新三板公司财务造假，定增投资者索赔无法适用“推定信赖原则”｜重庆高院（2025）渝民终66号案评析

一家在基金业协会备案的私募基金，以7元/股认购新三板挂牌公司的定向增发股份，投资500.01万元。后来这家公司被查实连续五年财务造假，实际控制人被追究刑事责任。基金起诉实际控制人、董事、主办券商和三家会计师事务所，一审、二审都被驳回全部诉讼请求。

一、基本案情

某乙公司（以下简称“公司”）是新三板挂牌公司，主营医疗器械及医疗科技服务。2015年至2019年，时任总经理、实际控制人何某决定伪造与十余家医院的业务合同，又通过虚假询证函应付审计，年报连续多年虚增资产。经司法审计，涉嫌造假的资产占比从2015年的9.82%逐年上升，2016年至2018年分别为19.59%、34.74%、53.25%，2019年达到61.36%。刑事判决认定何某犯违规披露重要信息罪，判处有期徒刑十一个月，缓刑一年；高某甲犯同罪，判处拘役六个月，缓刑六个月。

基金起诉何某、胡某、高某甲，以及主办券商和审计机构，请求赔偿投资损失，公司为第三人。

二、裁判逻辑

重庆高院把本案争议焦点归纳为：基金的投资决策与证券虚假陈述行为之间有没有因果关系。

（一）为什么不适用因果关系推定原则

《证券虚假陈述司法解释》第十一条规定，原告能够证明被告实施了虚假陈述、所交易的是与虚假陈述直接关联的证券，并且在实施日之后、揭露日或更正日之前进行了相应交易的，法院应认定交易因果关系成立。重庆高院认为，该项法律规则建立在欺诈市场理论之上：公开市场的投资者人数众多，信息主要通过定期报告等披露文件传递，没有传统商业活动中的面对面谈判，投资者很难证明自己确实信赖了披露文件买卖证券，所以法律减轻投资者的举证负担。新三板定向增发与此有三点不同：

• 交易对象特定，且具有专业性。发行对象须符合投资者适当性要求，通常有一定的风险识别能力，认购前往往与发行人深入沟通、谈判磋商，投资决策主要依赖自己的独立判断。
• 交易过程具有协商性和契约性。证券买卖价格由双方协商确定，可能溢价也可能折价，交易靠合意达成，合同属性很强，与集中竞价交易不同。
• 信息传递是非公开、直接的。除法定披露文件外，投资者可以通过尽职调查、一对一沟通获得更深入、甚至未公开的信息。

一审法院还提到市场层面的原因：新三板流动性弱，真正通过集中竞价成交的比例不高。判决查明的数据可以印证这一点，比如涉案公司2017年年报披露前后，股价曾连续190多个交易日不变，成交量为零。

（二）基金为什么证明不了交易因果关系

不适用交易因果关系推定原则，原告就要按《民事诉讼法解释》第九十条承担举证责任。法院认定的有关事实主要有四项：

一审据此认为，基金选择投资，依据的是对股权投资收益的判断和实际控制人的兜底承诺，而不是对虚假公开信息的合理信赖。二审维持了这一结论。

三、评析

《证券虚假陈述司法解释》第十一条的文义没有区分发行市场和交易市场，也没有区分集中竞价和协议成交。重庆高院没有停留在条文字面，而是回到推定规则的立法目的来界定其适用范围：交易因果关系推定所要保护的，是公开市场中处于信息劣势、难以证明自己信赖了披露文件的不特定投资者。定向增发的认购人则不同，其可以与发行人直接谈判，开展尽职调查、查阅账目，甚至委派董事参与经营，在信息获取上并不处于劣势，推定赖以成立的基础也就不复存在。这一目的性限缩的理由是充分的。需要注意的是，二审的三点理由针对的是定向增发这一交易类型本身，并不限于本案的特殊事实。今后定增投资者若仍以“普通认购人”为由主张适用推定，将不得不面对这一先例。

本案判决没有展开、但实务中同样值得留意的，是损失因果关系。本案认购协议已被生效判决解除，公司的返还义务也已得到确认，基金的款项无法收回，直接原因是公司违约并挪用了认购款，而不是财务造假被揭露后股价下跌造成的投资损失。两者成因不同，原告还需要进一步说明，这笔损失为什么应当归因于虚假陈述，并避免违约之诉与侵权之诉重复受偿。

回购协议与固定收益安排，是本案法院否定交易因果关系的重要依据。二审认为，即使回购条件能否成就并不确定，这类安排也使投资者享有普通股东所没有的契约保障，明显降低了其风险预期，构成参与定增的信赖基础。此后，实际控制人出具的回购、保底、兜底承诺，很可能成为被告抗辩交易因果关系的重点；投资者在设计交易条款时，也应当预先评估这类安排对日后索赔的影响。

总的来说，“不适用推定”改变的是举证责任的分配，并不当然导致原告败诉。本案的结论同时建立在一组特定事实之上：投资者是专业私募机构，认购价格由双方协商确定，付款环节存在违规，另有回购安排，关联方还深度介入了公司经营。对于不具备这些情形的普通认购人，法院是否仍会得出相同结论，本案没有给出答案，不宜简单套用。

从实务角度看，在定增类虚假陈述案件中，投资者不宜指望推定，应当提前准备能够证明投资决策依赖公开披露信息的证据，包括尽调报告、投决会审议记录和估值依据等；被告及中介机构则可以把投资者是否确实信赖了公开披露的信息，作为首要的抗辩争点。需要提醒的是，二审因因果关系不成立而没有审查中介机构是否勤勉尽责，这只是诉讼结构上的处理，不能理解为中介机构没有过错。

风险提示：本文依据重庆市高级人民法院（2025）渝民终66号民事判决书及重庆法院公开发布的典型案例整理，当事人称谓按裁判文书口径使用；评析部分为作者个人观点，不代表法院立场，不构成法律意见或投资建议。个案能否适用相同规则，须结合具体交易记录和证据，由法院最终认定。

主要法条：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第四条、第十一条、第十二条；《证券法》第八十五条、第一百六十三条；《民法典》第一百八十六条；《最高人民法院关于适用〈民事诉讼法〉的解释》第九十条；《全国中小企业股份转让系统股票定向发行指南》。