深圳英飞拓科技股份有限公司与朱某证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书

裁判文书全文

广东省高级人民法院

民 事 判 决 书

（2026）粤民终424号

当事人信息

上诉人（一审原告）：朱*，女，****年**月**日出生，汉族，住**。

上诉人（一审被告）：某甲公司。住所地：广东省深圳市龙华新区。

法定代表人：刘某。

审理经过

上诉人朱*因与上诉人某甲公司证券虚假陈述责任纠纷一案，均不服广东省深圳市中级人民法院（2024）粤03民初6712号民事判决，向本院提起上诉。本院依法组成合议庭审理本案。本案现已审理终结。

上诉请求与理由

朱*上诉请求：1.撤销一审判决，改判某甲公司向朱*赔偿投资差额损失75,413.93元；2.一、二审诉讼费用由某甲公司承担。事实与理由：一、一审法院关于虚假陈述行为的定性及范围过窄。一审认定某甲公司2019、2020年报构成诱多型虚假陈述，2021、2022年年报属于诱空型虚假陈述且调整幅度较小，故不具有重大性，该认定错误。2019年至2022年的年报实为系列虚假记载行为，源于同一基础事实，违法性质是同一的、连续的，目的是为了掩盖2019、2020年度的虚增收入与利润，维持报表的虚假繁荣。2021、2022年度的差错更正，无论调增或调减均是整体财务造假链条的后续表现和延续，是为了掩盖前期错误，使报表逻辑在形式上合理。一审判决将同源、同质、连续的违法行为人为割裂，区分评价，忽略了其作为系统性财务问题的整体性。对投资者而言，其信赖的是某甲公司2019年至2022年期间整体信息披露的虚假状态，而非割裂的年度。因此，整个期间的虚假陈述行为应作为一个整体进行评判，其违法性、诱多性及重大性不应被人为割裂。

二、一审法院认定重大性的标准错误。一审法院以2021、2022年年报调整幅度较小为由否定其重大性，不符合法律规定。根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述侵权司法解释》）第十条，虚假陈述内容是否具有重大性，应当结合其对投资者决策的影响和对证券交易价格的影响综合判断。某甲公司在长达四年的时间里发布包含虚假财务数据的年度报告，这一系列虚假记载行为共同塑造了虚假的公司形象和市场信誉，是朱*作出投资决策的重要依据。某甲公司于2024年4月30日发布的《关于前期会计差错更正及追溯调整的公告》（以下简称《会计差错更正公告》）一次性全面披露了2019年至2022年度的会计差错更正信息，该公告直接导致某甲公司股票在之后多个交易日连续跌停。剧烈的市场反应证明整个虚假陈述行为（包括2019年至2022年期间的相关信息）对股价的重大影响，对投资者决策构成重大误导。一审判决仅以个别年度调整的绝对数值大小否定其在整个虚假陈述行为中的作用，忽略了信息之间的关联性及对市场预期的整体冲击，适用法律错误。

三、朱*的损失与虚假陈述行为的因果关系关联性比例划分不合理，应全额认定交易因果关系。一审判决在推定因果关系存在的同时，却适用关联性强弱标准，以首次买入时间（2023年2月27日）距离2019、2020年度财务报告发布时间较远为由，认为交易因果关系关联性较弱，据此酌定投资者2022年4月21日之后买入的股票，按70%的比例计算投资损失。《虚假陈述侵权司法解释》规定，只要投资者在实施日之后、揭露日之前买入，并在揭露日之后卖出或持有至基准日产生亏损，其交易因果关系就依法成立。一审法院将首次交易时间距离实施日的远近作为削弱因果关系的理由，实质上要求投资者证明其具体阅读了某一份年报并受其直接影响，违背了《虚假陈述侵权司法解释》采用推定交易因果关系以减轻投资者举证负担的立法本意。虚假陈述的影响并非随时间推移而逐渐减少，只要虚假信息未被揭露和更正，就会持续存在于公司的公开信息披露中，持续影响市场对公司价值的判断。因此，一审法院酌定损失因果关系比例违反了《虚假陈述侵权司法解释》的规定。

四、一审法院将“连续三年营收下滑、未弥补亏损达到实收股本总额三分之一、银行账户部分资金被冻结”与案涉年报造假行为分开，酌情扣除30%的非证券市场风险，事实依据不足。本案中，某甲公司虽然列举了多项公司利空消息，但未能通过科学的量化方法证明每一项具体事件在更正日后对股价下跌的具体影响比例。一审法院在某甲公司未完成举证的情况下，酌情扣除30%的非证券市场风险，裁量权行使不当。此外，2024年4月30日同时披露的“公司连续三年营收下滑、未弥补亏损达股本三分之一、银行账户部分资金被冻结”等信息，恰是某甲公司长期财务造假、公司真实经营状况恶化的必然结果，由此引发的股价下跌部分不应扣除。综上，请求改判支持朱*的上诉请求。

某甲公司上诉请求：撤销一审判决，驳回朱*的诉讼请求，一、二审诉讼费用由朱*承担。事实和理由：一、一审法院认定揭露日有误，本案揭露日应为2023年12月28日《行政监管措施决定书》公告之日。一审法院对《行政监管措施决定书》披露前的三份警示性公告，即2023年4月28日某甲公司2022年度年报被审计机构出具保留意见、2023年5月5日深交所对某甲公司年报被出具保留意见的问询函、2023年5月13日某甲公司发布回复问询函的公告，均未作出审查，这三份公告是认定本案揭露日警示作用的关键。2023年4月28日某甲公司2022年度年报被审计机构出具保留意见，原因是公司历史财务信息的真实性，会计师称无法对某甲公司累计高达7.56亿元（占当期净资产的61%）的应收款项、其他应收款及预付账款余额的性质及可收回性获取充分、适当的审计证据，已实质揭示了财务报告中的重大缺陷，提示投资者某甲公司存在潜在的财务操纵或经营风险，理性投资者本应谨慎评估公司财务状况和经营风险，并持续关注公司后续的信息披露。2023年5月5日，深交所下发年报问询函，要求公司回复保留意见涉及款项“是否具备商业实质、是否构成非经营性资金占用”。2023年5月13日，某甲公司发布回复公告，称已聘请第三方机构对应收款项进行核查，并启动法律程序对上述交易事项的商业实质、资金使用规范性等情形进行认定，这意味着公司财务问题的复杂性与严重性，是又一次警示信号。上市公司的警示信息是持续披露的，且前后内容具有一致性。2023年12月28日发布的《行政监管措施决定书》认定某甲公司2019、2020年报存在虚假记载，完成对2019、2020年报虚假记载的揭露，警示内容并不抽象，完全具备警示作用，足以提醒投资者重新判断股票价值。当日，某甲公司还披露了深交所《关于对某甲公司的关注函》，深交所以《行政监管措施决定书》认定的事实为基础，对公司及相关当事人采取措施。2023年12月28日这两份由证券监管部门及自律监管组织作出的权威文书，投资者已足以判断2022年度保留意见所警示的财务风险是真实的，已构成信息披露违法违规。证券价格是多种复杂因素共同作用的结果，没有价量变化不意味着揭示信息无警示作用，不能倒推该揭露信息不具备警示性。2024年4月30日发布的《会计差错更正公告》不符合揭露日的“首次性”要件，该日后股价下跌并非对虚假陈述“首次揭露”的反应。2024年4月30日的《会计差错更正公告》仅是对已揭露问题在数据层面的具体量化，是对已揭露、已定性的财务错报行为的追溯重述，是“揭示风险”过程的终点而非起点。综上，2023年12月28日发布的《行政监管措施决定书》的内容明确指向虚假陈述，具备公开性并已为证券市场知悉，向市场传递了明确、强烈的重大投资风险信号，符合揭露日认定的要件。一审法院认定的揭露日2024年4月30日后的股价下跌是同日披露的公司连续三年营收下滑、未弥补亏损达到实收股本总额三分之一、银行账户资金被冻结等信息导致，公司主营业务陷入深度困境并叠加严峻的现金流压力与资不抵债风险，其利空性质与冲击力，远某于对多年前财务数据的追溯调整，故该日的股价下跌与本案虚假陈述的揭露无关，其量价变化不应作为认定重大性的依据。

二、一审法院对交易因果关系认定错误，本案虚假陈述行为并非投资者决策的直接原因、最近原因，交易因果关系不成立。投资决策的本质是“基于当下，判断未来”。信息对决策的影响力与其“时效性”密切相关，信息时间越近权重越大。本案中，投资者首次买入时间是2023年2月27日。对于理性投资者而言，在作出买入决定时，其首要的、最直接的判断依据必然是公司最新的财务状况与经营成果，即2021、2022年的财务状况及经营成果。某甲公司已通过业绩预告、年度报告向市场传递了连续、明确且极其严重的利空信号，2021年净利润由盈转亏、暴跌超15亿元，营收、净利润分别较2020年度减少43.95%、2662.78%；2022年继续亏损11亿元，营收较2021年度下跌37.41%且被出具保留意见。一个理性投资者若信赖上市公司披露的“利好”基本面信息，绝不可能在基本面已公开、持续恶化的时期进场买入。面对“当前真实的连续巨亏”与“历史上曾盈利”这两类信息时，前者对决策的驱动力和影响权重高于后者。无论本案交易因果关系是否成立，一审法院认定2022年4月21日至2024年4月30日期间购入的投资者损失70%的转化比例过高，且该期间内不应一概适用相同的转化比例。一概适用70%的比例，将导致在保留意见出具后，甚至更晚买入的投资者，即无视警示信息和基本面恶化信息的投资者，无需对其非理性投资行为承担任何责任，显失公平。具体到本案，2022年4月21日至2023年4月27日，在2019、2020年报信息自然衰减的情况下还叠加了2021年度业绩由盈利转为亏损高达15亿元的情况，公司基本面发生了根本变化，该区间的转化比例应降至70%以下；2023年4月28日至2024年4月30日期间，在2019、2020年报信息自然衰减程度更大，且叠加了2022年度继续巨额亏损、基本面进一步恶化、2022财报保留意见、年报问询函、监管措施等公告对投资风险的警示，该区间的转化比例应降至40%以下。

三、一审未能全面查明虚假陈述外其他因素对投资者损失的影响。某甲公司已提交充分证据证明在实施日后，存在对股价产生巨大影响的其他重大事件，均具有导致股票价量明显变化的高度可能性，且与公司惨淡的基本面形成鲜明对比，足以证明其影响期间的投资者交易行为（尤其是首次买入行为）是受这些事件影响，而非基于两三年前的财务报表，符合《虚假陈述侵权司法解释》第十二条第三项交易因果关系不成立的情形。即使最终仍认定上述事项无法完全阻断交易因果关系，二审法院也应在交易因果关系向损失因果关系转化比例中予以考量并大幅扣减损失。一审法院另遗漏了部分导致投资者损失的其他重要因素，遗漏的因素包括上市公司内外部经营环境因素和投资者自身过错。某甲公司在一审中已举证在实施日至基准日期间，某甲公司多次发生资产出售受阻、对外担保风险等利空事件，均对股价造成下行压力。投资者在公司已连续暴雷、风险充分揭示后仍进行交易，属于自甘风险，对损失的发生和扩大存在过错，依据《中华人民共和国民法典》第一千一百七十三条，应相应减轻某甲公司的责任。

四、一审判决对赔偿金额的计算逻辑不合理，该错误的计算结果对某甲公司合法权益影响重大。一审法院适用的损失赔偿计算公式为“中证测算扣除系统性风险后的全部投资损失（含佣金、印花税）×交易因果关系转化比例×（1-非系统性风险扣除比例）=赔偿金额”，正确的计算公式应为“投资差额损失（含佣金、印花税）×交易因果关系转化比例×（1-系统性风险比例-非系统性风险扣除比例）=赔偿金额。”系统性风险及非系统性风险均由《虚假陈述侵权司法解释》第三十一条予以规定，二者同作为损失扣除的因素，扣除基数应统一适用投资者的投资差额损失，一审判决用已扣除系统性风险的损失金额作为扣除非系统性风险的计算基数，将导致某甲公司就本案额外承担2962.18元的赔偿责任。适用到系列案件中，将形成巨大差额，对某甲公司权益影响重大。测算机构已对每个投资者的投资差额损失金额、系统性风险比例分别测算出结果，某甲公司主张的计算公式符合《虚假陈述侵权司法解释》规定的损失认定规则及逻辑，具备可操作性，应予采纳。综上所述，一审法院错误认定揭露日，重大性和交易因果关系，且在损失因果关系方面扣除不足、计算公式存在逻辑错误，未能充分保障某甲公司的权利，请求二审法院予以改判。

答辩意见

某甲公司对朱*的上诉请求答辩称，一、一审判决认定2019、2020年报构成诱多型虚假陈述、2021、2022年报构成诱空型虚假陈述，法律适用正确。2021、2022年报原披露的净利润本身已经是巨额亏损（2021年亏损14.05亿元、2022年亏损10.79亿元），因为虚假记载，导致投资者在当时看到的是亏损扩大化的财务数据，而非利好信号，即披露了比真实情况更差的利空信息，向市场传递了比实际情况更悲观的信号，符合诱空型虚假陈述的典型特征。二、一审判决认定2021及2022年报的虚假记载不具有重大性正确。依据《虚假陈述侵权司法解释》第十条，虚假陈述行为的重大性认定需要结合投资者决策标准与价格影响标准。2021年及2022年虚假陈述属于诱空型，本身不具有误导投资者买入的效果，且诱空型虚假陈述被揭露后股价走势应当表现为上涨，才能成立重大性。三、一审判决对交易因果关系和损失因果关系进行转化认定具有事实及法律依据，投资者关于不应转化的主张缺乏依据，应予驳回。一审法院转化认定投资损失，是贯彻《虚假陈述侵权司法解释》的精细化裁判。部分投资者自认其交易时已对财务状况产生怀疑，应认定交易因果关系不成立。朱*在上诉状中主张，公司2023年4月28日发布的2022年报仍营收下滑、保留意见，结合“此前多年财报异常（2019-2020年数据与行业趋势背离）”，其“有理由相信某甲公司存在潜在财务问题”。可见，该名投资者的投资决策是在已对某甲公司财务状况产生合理怀疑的情况下作出的，而非基于对公开披露的财务状况的信任，交易因果关系不成立。四、一审判决认定的非系统性风险扣除因素具有事实及法律依据，某甲公司坚持认为还存在其他应当扣除的因素，应当作出更多扣除。综上，请求驳回朱*的索赔诉讼请求。

朱*对某甲公司上诉请求的答辩意见与其上诉意见一致，另提出如下答辩意见：一、一审法院认定某甲公司发布《会计差错更正公告》的2024年4月30日为揭露日正确。该日发布的《会计差错更正公告》是首次对案涉虚假陈述行为进行数据化、具体化揭露，符合《虚假陈述侵权司法解释》第八条关于揭露日“首次被公开揭露”的认定标准。2024年4月30日公告后，市场作出了明确反应，股价显著下跌，符合“市场知悉”要件。某甲公司主张2023年12月28日《行政监管措施决定书》公告日为揭露日，但监管机构仅指出某甲公司2019、2020年报存在虚假记载，未具体披露虚假陈述的数据、金额、科目等核心内容，投资者无法对虚假陈述行为的诱多或诱空性质、具体内容和严重程度作出判定，进而不足以影响投资决策。二、关于虚假陈述行为的重大性。财务造假本身即具有法定重大性，无需依赖量价变化判断。特别是涉及收入确认、应收款项、资金往来等核心财务科目的虚假记载，直接关系到投资者对公司盈利能力、财务健康及经营稳定性的判断，某甲公司2019和2020年年度净利润调减幅度巨大，其中2020年度从盈利调整为亏损，显然会影响投资者决策，当然具有重大性。三、关于交易因果关系。朱*首次买入某甲公司股票的时间为2023年2月27日，此时，某甲公司2019、2020年度虚假陈述行为尚未被揭露，2024年4月30日才被更正，市场上仍存在被粉饰的财务信息，处于典型的诱多型虚假陈述期间。朱*作为中小投资者，只能基于上市公司公开披露的定期报告、财务数据及市场公开信息作出投资判断。某甲公司未能证明朱*在买入时已明知或应知财务数据存在虚假，因此交易因果关系成立。尽管朱*买入时间距离2019、2020年报有一定间隔，但在2023年2月至4月期间，某甲公司并未披露其2019、2020年财务数据存在虚假，反而可能基于前期财报数据维持了一定市场信任，朱*买入行为与某甲公司未及时更正、隐瞒财务数据的前期虚假陈述行为之间存在直接因果关系。综上，应驳回某甲公司的上诉请求。

一审诉讼请求

朱*一审起诉请求：一、判令某甲公司赔偿朱*投资差额损失136206元、交易手续费损失381.71元、印花税损失243.84元，合计136831.55元；二、诉讼费用由某甲公司承担。

一审查明事实

一审法院认定事实：某甲证券交易所上市的A股上市公司，主营业务为智慧城市建设与运营服务，注册地及营业地均为广东省深圳市。

2023年12月28日，某甲公司披露深圳证监局作出的〔2023〕265号《行政监管措施决定书》。深圳证监局认定某甲公司存在以下问题：“一、财务报告披露不准确，你公司2019年至2020年部分收入核算与业务基础不匹配，2020年部分应收账款虚构收回，导致相关年度财务报告数据不准确。二、自愿性信息披露未保持一致性和持续性，2019年，你公司自愿披露2份业务合同的签署情况，涉及金额4.85亿元。你公司直至2022年上半年始终未在定期报告和临时报告中披露上述合同履行进展，信息披露未保持一致性和持续性。”深圳证监局决定对某甲公司采取责令改正的行政监管措施，并要求某甲公司于收到决定书之日起30日内提交书面整改报告。此后五个交易日，某甲公司股价上涨0.13%、换手率8.66%；此后十个交易日，某甲公司股价下跌8.9%、换手率18.26%。

2024年4月30日，某甲公司发布了《2023年年度报告》《会计差错更正公告》《关于公司股票交易将被实施其他风险警示暨股票停牌的提示性公告》《关于公司银行账户部分资金被冻结的公告》《关于未弥补亏损达到实收股本总额三分之一的公告》等多份公告。此后五个交易日，某甲公司股价下跌22.54%、换手率0.22%；此后十个交易日，某甲公司股价下跌33.9%、换手率9.92%。

《2023年年度报告》显示某甲公司连续三年营收下滑，扣除非经常性损益为负值。

上述《会计差错更正公告》以纠正《行政监管措施决定书》指出的第一项问题为由，对2019年至2022年年度财务报告进行会计差错更正及追溯调整。经调整，2019年至2022年年度净利润分别调减65,601,495.18元、下降89.69%；调减132,373,423.06元、下降161.77%；调增32,240,185.86元、上升2.24%；调增95,969,397.60元、上升8.66%。

上述《关于公司股票交易将被实施其他风险警示暨股票停牌的提示性公告》载明：实施其他风险警示的主要原因。公司于2023年12月28日收到深圳证监局送达的〔2023〕265号《行政监管措施决定书》，决定书中涉及前期会计差错事项内容如下：公司2019年至2020年部分收入核算与业务基础不匹配，2020年部分应收账款虚构收回，导致相关年度财务报告数据不准确。公司对上述所涉问题进行了认真梳理及查证，于2024年4月28日召开第六届董事会第十三次会议和第六届监事会第十二次会议，审议通过了《会计差错更正公告》，根据《企业会计准则第28号——会计政策、会计估计变更和差错更正》《公开发行证券的公司信息披露编报规则第19号——财务信息的更正及相关披露》等相关规定，公司对前期会计差错进行更正，涉及2019年至2022年年度财务报告。本次会计差错更正涉及金额重大，对2023年初留存收益的累计影响金额为-69,765,334.78元，而某兴华目前无法完成对公司会计差错更正所涉事项的鉴证工作，无法对会计差错更正的准确性和完整性获取充分、适当的审计证据。根据《某乙证券交易所股票上市规则》第9.8.1条第（四）项规定：公司最近一年被出具无法表示意见或者否定意见的内部控制审计报告或者鉴证报告，某乙证券交易所将对公司股票实施其他风险警示。

《关于未弥补亏损达到实收股本总额三分之一的公告》载明：公司未弥补亏损金额超过实收股本总额三分之一，主要系2021年度至2023年度累计亏损金额较大。

《关于公司银行账户部分资金被冻结的公告》载明：经公司与相关部门了解，公司本次银行账户部分资金被冻结，系公司子公司某甲公司（杭州）信息系统技术有限公司与某乙公司的买卖合同纠纷事宜，某乙公司向杭州市滨江区人民法院提出财产保全申请所致。公司本次被冻结银行账户被冻结的额度为28,759,489.10元，占公司2023年度经审计净资产的7.01%，截至目前本次实际冻结金额1,768,101.96元，占公司2023年度经审计净资产的0.43%。目前公司资金周转和经营活动正常，本次银行账户部分资金被冻结事项未触及《某乙证券交易所股票上市规则（2023年8月修订）》第9.8.1条第（六）项规定的情形。

同日，某兴华会计师事务所（特殊普通合伙）出具《2023年年度审计报告》《关于对某甲公司2023年度财务报告出具保留意见审计报告的专项说明》，作出“无法对本次差错更正的准确性和完整性获取充分、适当的审计证据，无法确定是否有必要对这些金额作出调整”的保留意见。专项说明明确上述保留意见涉及事项对某甲公司2023年度财务报告不具有审计准则所述的广泛性影响，原因如下：保留意见涉及事项不构成财务报表的主要组成部分，不会改变某甲公司的盈亏性质，不会导致某甲公司2023年度触及财务类退市指标。

2024年12月31日，某甲公司发布《关于前期会计差错更正及追溯调整的公告》（公告编号：202×××101），以相同的理由，重新对2019年至2023年年度财务报告进行会计差错更正及追溯调整。经调整，2019年至2023年年度净利润分别下降95.90%、下降39.01%、上升0.55%、上升8.78%、下降0.54%。

2025年1月25日，某甲公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会立案告知书的公告》（公告编号：202×××004）。公告载明：因涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，国家某协会决定对公司立案。

2025年4月30日，某甲公司发布《关于前期会计差错更正及追溯调整的公告》（公告编号：202×××021），以收到《立案告知书》后进行自查为由，再次对2020年至2023年年度财务报告进行会计差错更正及追溯调整。经调整，2020年至2022年年度净利润在上一次更正的基础上，分别下降57.01%、上升0.57%、上升3.38%，2023年度未对净利润做调整。

另查明，某甲公司发布《2019年年度报告》《2020年年度报告》《2021年年度报告》《2022年年度报告》的时间分别是2020年4月30日、2021年3月31日、2022年4月21日、2023年4月28日。

双方当事人均同意由一审法院调取朱*交易数据迳行核定投资差额损失。一审法院依法委托某丙公司在扣除系统性风险的同时按照“移动加权平均法”测算投资差额损失。某丙公司接受委托，出具《证券投资者损失测算意见书》，对朱*的损失进行了测算，并对损失测算方法作出说明。对于本案的证券市场风险，采取“同步指数对比法”计算证券市场风险比例，参考指数为：深证综合指数399106.SZ、（申万）计算机行业指数801750.SL、（申万）安防设备行业指数850702.SL、数字孪生概念指数885820.TI。对于交易手续费损失、印花税损失，为计算方便及统一标准，一审法院酌定手续费标准为投资差额损失的0.3‰、印花税标准为1‰，双方当事人对该标准无异议。本案中，朱*的测算损失结果为亏损75413.93元。

一审法院认为

一审法院认为，本案为证券虚假陈述责任纠纷。本案的争议焦点为：一、某甲公司是否存在证券虚假陈述行为；二、如果存在虚假陈述行为，如何确定虚假陈述的实施日、揭露日/更正日、基准日及基准价；三、如果存在虚假陈述行为，该行为是否具备重大性；四、朱*的投资损失与某甲公司的虚假陈述行为之间是否存在因果关系。

关于争议焦点一，证券虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏的行为。朱*主张某甲公司2019年至2022年度的财务报告及两项业务合同履行情况未持续披露的行为构成虚假陈述，均为诱多型的虚假记载行为。一审法院认为，对于前者，《行政监管措施决定书》指出的某甲公司“财务报告披露不准确”行为仅指向2019年至2020年财务报告，这与2024年4月30日《会计差错更正公告》调整数据显示2019年、2020年净利润有大幅度调减形成对应关系，2021年、2022年营收及利润均为小幅度调增。对于后者，《行政监管措施决定书》虽指出某甲公司“自愿性信息披露未保持一致性和持续性”，但朱*不能举证证明两项业务合同为虚假，且自愿性信息不属于法定披露信息，朱*亦不能证明持续未披露行为构成重大遗漏。因此，本案中，某甲公司在2019至2022年度财务报告披露不准确的行为构成虚假记载，其中2019、2020年度构成诱多型虚假陈述，2021、2022年度构成诱空型虚假陈述。

关于争议焦点二。关于实施日，《虚假陈述侵权司法解释》第七条规定，虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日。本案中，由于2019年年度财务报告存在虚假陈述，而后续案涉年度报告的发布与之具有持续性，应以其首次实施虚假陈述行为之日为实施日。双方当事人均认可2019年年度财务报告披露日即2020年4月30日为虚假陈述侵权行为的实施日，符合《虚假陈述侵权司法解释》第七条规定，一审法院予以确认。

关于揭露日/更正日。《虚假陈述侵权司法解释》第八条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。第九条规定，虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。朱*主张，2024年4月30日的《会计差错更正公告》发布之日为本案更正日。某甲公司认为，其披露收到《行政监管措施决定书》之日为本案揭露日，即2023年12月28日。一审法院认为，揭露日/更正日的认定应当兼顾首次披露和市场知悉。虽然《行政监管措施决定书》较早地指出了2019、2020年度“财务报告披露不准确”的问题，但该结论较为抽象，投资者据此无法对虚假陈述行为的诱多或诱空性质、具体内容和严重程度作出判断，进而指导投资决策。《行政监管措施决定书》披露后的五个交易日，某甲公司股价上涨0.13%、换手率8.66%；披露后的十个交易日，股价下跌8.9%、换手率18.26%。可见市场对该信息的理解存在激烈分歧，呈现了“放量滞跌”的态势，故《行政监管措施决定书》的披露并未产生足够的警示作用。直到2024年4月30日《会计差错更正公告》对2019-2022年度的财务报表进行了会计差错更正及追溯调整，多个会计科目被大幅度调整，最终导致2019年至2022年年度净利润分别下降89.69%、下降161.77%、上升2.24%、上升8.66%，其中2019、2020年度更正幅度巨大。此后五个交易日，某甲公司股价下跌22.54%、换手率0.22%；此后十个交易日，某甲公司股价下跌33.9%、换手率9.92%。明确的利空消息导致股价大幅下跌但短期内难以成交，市场表现出一致性的悲观情绪，证明市场此时才广泛知悉某甲公司的虚假陈述行为，故本案虚假陈述更正日为2024年4月30日。

关于基准日和基准价。《虚假陈述侵权司法解释》第二十六条规定，投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将投资者应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。在本案中，由于2024年4月30日后30个交易日内换手率未达到100%，应当以第30个交易日即2024年6月17日，作为损失计算的基准日，基准价为2024年4月30日至2024年6月17日期间每个交易日收盘价的平均价格，即3.34元/股。

关于争议焦点三。根据《虚假陈述侵权司法解释》第十条的规定，重大性的认定应当结合投资者决策标准与价格影响标准，实施日与揭露日的量价变化是认定虚假陈述是否具备重大性的重要证据。首先，如前所述，某甲公司在2019-2022年度报告披露不准确的行为构成虚假陈述，其中2021、2022年度报告构成诱空型虚假陈述，性质与朱*主张的诱多型虚假陈述不相符，经三次差错更正，调整幅度都较小，且朱*亦未能举证该年度存在其他虚假陈述行为。因此，对于某甲公司2021、2022年度财务报告的虚假记载行为，一审法院不予认定具有重大性。其次，关于2019、2020年度报告构成诱多型虚假陈述。《虚假陈述侵权司法解释》第十条第二款规定：“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项”。《上市公司信息披露管理办法》（2007年）第十九条第一款规定：“上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告和季度报告。凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当披露。”可见，定期报告中的会计数据和财务指标系对投资者作出投资决策有重大影响的重要信息，信息披露义务人应当全面如实披露。本案中，某甲公司2019、2020年度报告中的财务数据涉及会计科目众多，2019、2020年年度净利润分别调减89.69%、161.77%，更正幅度巨大，其中2020年度甚至从盈利调整为亏损，显然会影响投资者决策。最后，虽然案涉虚假陈述行为实施日后的量价变化不明显，但被市场知悉后，即2024年4月30日《会计差错更正公告》发布后，五个交易日内，某甲公司股价下跌22.54%、换手率0.22%；十个交易日内，某甲公司股价下跌33.9%、换手率9.92%，股价降幅明显，从缩量大跌逐渐衍变为放量大跌，市场反应符合诱多型虚假陈述揭露后的量价变化。虽然同日会计师事务所对2023年度财务报告出具保留意见，但关于该保留意见专项说明亦明确保留意见涉及事项不构成财务报表的主要组成部分，不会改变某甲公司的盈亏性质，不会导致某甲公司2023年度触及财务类退市指标，因此上述保留意见涉及事项对某甲公司2023年度财务报告不具有审计准则所述的广泛性影响。故上述市场反应应主要受《会计差错更正公告》影响所致。综上，某甲公司2019、2020年度报告披露不准确的行为构成虚假记载并且具备重大性。

关于争议焦点四。《虚假陈述侵权司法解释》将虚假陈述侵权行为的因果关系分为交易因果关系及损失因果关系，前者评判的是虚假陈述行为对投资者交易决策的影响，后者评判的是虚假陈述行为对投资者资金损失的影响，两者概念上有明确的区别但是不应割裂，因为没有交易行为就没有投资损失，两者是可以相互牵制与转换的。

就交易因果关系而言，根据《虚假陈述侵权司法解释》第十一条的规定，投资者在虚假陈述实施日以后，至揭露日或者更正日之前买入了虚假陈述直接关联的股票，且在虚假陈述揭露日或者更正日及以后至基准日前因卖出，或者至基准日因持续持有该证券而产生亏损，均推定与虚假陈述行为之间存在因果关系。本案朱*的投资行为符合上述标准，应推定存在投资因果关系。但虚假陈述信息对市场的影响会随着时间的推移影响逐渐减少。对于主动型虚假陈述，越临近实施日交易的投资者受到的虚假陈述影响越大，临近揭露日时交易的投资者受到的影响越小。对于隐瞒型虚假陈述，其对市场的影响主要发生在被揭露的时刻，这种情况下越临近揭露日时交易的投资者受到的影响越大，越临近实施日交易的投资者所产生的损失与虚假陈述之间的因果关系越遥远。本案中，虚假陈述行为是虚假记载，属于主动型虚假陈述，实施日为2020年4月30日，揭露日为2024年4月30日，虽然虚假陈述行为存在连续性，但具备重大性的虚假陈述行为仅存在于2019、2020年度财务报告。而本案朱*在实施日后首次买入某甲公司股票的日期为2023年2月27日，距离2019、2020年度财务报告发布时间均较远，因此，即使推定存在交易因果关系，关联性也较弱。为体现该等关联性，一审法院酌定分段计算虚假陈述所导致的损失比例，即在2020年4月30日（实施日，即《2019年年度报告》发布日）至2022年4月20日（《2021年年度报告》发布日的前一日）之间买入某甲公司股票的投资行为与虚假陈述之间的交易因果关系按照100%的比例转化为损失因果关系，在2022年4月21日（《2021年年度报告》发布日）至2024年4月30日（揭露日）之间买入某甲公司股票的投资行为与虚假陈述之间的交易因果关系按照70%的比例转化为损失因果关系。

一审法院根据大盘和某甲公司股价的走势，认定存在系统性风险，并依法委托独立第三方专业机构某丙公司就系统性风险进行评估核算，该公司已作出《证券投资者损失核定意见书》并就系统性风险做了相应的扣减，一审法院对该核算结果予以确认。

关于非系统风险问题，某甲公司主张2024年4月30日某甲公司被实施其他风险警示，市场产生过度反应，对此一审法院认为，被实施其他风险警示虽然可能影响投资者对某甲公司股票的信心，但被实施其他风险警示的原因系公司最近一年被出具无法表示意见的鉴证报告，属于规范类风险警示，与案涉虚假陈述直接相关，故一审法院不作为非市场风险因素进行损失扣除。对于某甲公司主张的该日披露的公司连续三年营收下滑、未弥补亏损达到实收股本总额三分之一、银行账户部分资金被冻结等信息构成重大利空，对某甲公司股价造成重大负面影响，一审法院认为具有事实依据，且与案涉虚假陈述无关，应当作为非系统性风险因素进行损失扣除。综合以上因素，一审法院酌情扣除30%的非系统性因素影响。

综上，一审法院认定朱*的投资及损失与某甲公司虚假陈述行为之间存在因果关系，某甲公司应当赔偿朱*的投资损失，具体的赔偿数额应当为某丙公司测算认定的投资差额损失乘以交易因果关系与损失因果关系的关联性比例后，再扣除非系统性因素影响。本案中，某甲公司应当赔偿朱*损失为：75413.93元×70%×（1-30%）=36952.83元。

一审法院判决：一、某甲公司于判决生效之日起十日内向朱*赔偿投资损失36952.83元；二、驳回朱*的其他诉讼请求。如果未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百六十四条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。一审案件受理费3036.63元，由朱*承担2216.56元，由某甲公司承担820.07元。

二审查明事实

二审中，双方当事人未提交新证据。根据当事人一审中提交的证据，本院另查明如下事实：

某甲公司在一审中提交了2023年12月28日《行政监管措施决定书》公告前后十个交易日某甲公司股票历史交易数据，显示：2023年12月28日前五个交易日的某甲公司股价累计下跌1.85%，换手率为8.37%；后五个交易日，某甲公司股价累计上涨0.13%、换手率8.66%；该日后连续两个交易日股价分别上涨0.63%和1.12%。

某甲公司2024年4月30日发布的《会计差错更正公告》记载：（一）对2019年度合并财务报表更正的情况中，更正前的净利润为73,143,906.06元，更正数为-65,601,495.18元，更正后为7,542,413.88元。（二）对2020年度合并财务报表更正的情况中，更正前的净利润为81,826,303.86元，更正数为-132,373,423.06元，更正后为-50,547,119.20元。（三）对2021年度合并财务报表更正的情况中，更正前的净利润为-1,440,028,418.92元，更正数为32,240,185.86元，更正后为-1,407,788,233.06元。（四）对2022年度合并财务报表更正的情况中，更正前的净利润为-1,107,591,803元，更正数为95,969,397.6元，更正后为-1,011,622,405.4元。

一审法院认定的其他事实，有相应证据证实，本院予以确认。

二审法院认为

本院认为，本案为证券虚假陈述责任纠纷。根据双方当事人的诉辩意见，本案争议焦点为：案涉年报虚假记载行为是否具备重大性；如何认定案涉虚假陈述行为的更正日或揭露日；如何认定投资者交易与案涉虚假陈述行为之间的交易因果关系；如何认定投资者的投资损失和案涉虚假陈述行为之间的损失因果关系。

一、关于案涉年报虚假记载行为是否具备重大性的问题

根据本案查明的事实，某甲公司2019年至2022年的财务报表存在虚假记载。2024年4月30日某甲公司发布的《会计差错更正公告》记载，公司2019年至2022年年度财务报告中的年度净利润数据分别调减65,601,495.18元、下降89.69%；调减132,373,423.06元、下降161.77%，调减后从盈利转为亏损；调增32,240,185.86元、上升2.24%；调增95,969,397.60元、上升8.66%。2024年12月31日、2025年4月30日，某甲公司又先后发布《关于前期会计差错更正及追溯调整的公告》，对2019年和2020年的净利润数据进行追溯调减，调减幅度再次超过50%。这说明某甲公司于2020年4月30日、2021年3月31日公布的2019年度财务报告和2020年度财务报告中的净利润数据是虚增的。与某甲公司2019年和2020年年度财务报告虚增利润幅度分别超过90%和160%相比，某甲公司2021年和2022年年度财务报告的净利润数据是虚减的，即某甲公司2021年和2022年年度财务报告中披露的净利润数据与真实数据相比是减少的，不具备诱多性质。朱*以某甲公司实施诱多型虚假记载行为为由诉请某甲公司赔偿投资损失，故本院仅对某甲公司2019、2020年年报虚增利润的行为是否具备重大性进行审查。

从上述第一次会计差错更正时点的调减幅度来看，某甲公司2019年和2020年的净利润虚增幅度分别超过90%和160%，其中2020年的净利润数据调减后从盈利81,826,303.86元转为亏损50,547,119.20元。净利润是投资者判断股票价值的重要因素，是上市公司依法应当在年度报告中披露的重要数据，属于证券法第八十条规定的可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，一审法院认定某甲公司虚增2019年和2020年财务数据的行为是诱多型虚假陈述行为，并认定该两项行为具有重大性正确。

二、关于如何认定案涉虚假陈述行为的更正日或揭露日问题

一审法院认定某甲公司2024年4月30日发布《会计差错更正公告》之日为案涉年报虚假记载行为的更正日，朱*认可一审法院认定的更正日。某甲公司上诉主张本案揭露日为2023年12月28日《行政监管措施决定书》公告之日。对此，本院认为，根据《虚假陈述侵权司法解释》第八条和第九条的规定，更正日和揭露日的意义在于揭示虚假陈述行为、对证券市场发出警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，进而对证券市场价格产生影响。为实现这一意义，揭露日和更正日的确定，应当从五个方面综合考虑认定：一是揭示的首次性，即没有更早被更正或者被揭露；二是揭示的广泛性，即揭示信息的传播范围必须足够大；三是揭示的一致性，即揭示的内容与最终查明的虚假陈述行为事实大致一致；四是揭示的警示性，揭示的力度足以向市场传递警示信号；五是揭示主体的权威性，由公司在指定信息披露平台正式披露，或者权威媒体的报道、转载。虽然2023年12月28日披露的《行政监管措施决定书》认定某甲公司2019年和2020年度财务报告披露不准确，认定某甲公司的自愿性信息披露未保持一致性和持续性，但该《行政监管措施决定书》披露后某甲公司的股价连续两个交易日上涨，连续五个交易日累计上涨0.13%，前后五个交易日的换手率没有明显变化，故不足以证明该信息对市场产生了警示作用。因此，某甲公司主张2023年12月28日为揭露日，事实和法律依据不足，一审法院未予采信并无不当。

相较而言，2024年4月30日某甲公司发布的《会计差错更正公告》，首次全面揭示了某甲公司2019年和2020年年度财务报告虚增净利润的事实，包括虚增数额和虚增比例。此后五个交易日，某甲公司股价下跌22.54%。因此，2024年4月30日某甲公司发布的《会计差错更正公告》符合虚假陈述揭示行为的首次性、一致性、警示性、广泛性和权威性要件，一审法院认定2024年4月30日某甲公司发布《会计差错更正公告》之日为案涉虚假陈述行为的更正日正确，本院予以维持。

三、关于如何认定投资者交易与案涉虚假陈述行为之间的交易因果关系问题

根据《虚假陈述侵权司法解释》第十一条的规定，投资者在虚假陈述实施日至揭露日/更正日期间实施了相应的交易行为，人民法院应认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。如上文所分析，某甲公司虚增2019年和2020年净利润的行为构成诱多型虚假陈述为，实施日为2020年4月30日，揭露日为2024年4月30日，朱*首次买入某甲公司股票的时间为2023年2月27日，一审法院据此认定朱*的投资行为和某甲公司虚增2019年、2020年净利润数据的行为之间存在交易因果关系正确。

根据《虚假陈述侵权司法解释》第十一条，投资者在虚假陈述实施日至揭露日期间实施了相应的交易行为，即推定投资者信赖争议的虚假陈述行为而进行交易。参照该规定，实施日至投资者交易日之间，上市公司发布的其他与争议虚假陈述行为同类性质的重大信息，也应纳入投资者作出投资决定所信赖的信息范围。《虚假陈述侵权司法解释》第十二条规定，“被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响。”该规定也体现了上市公司披露的在后信息构成重大事件时，将弱化甚至完全切断争议虚假陈述行为对投资者交易决定的影响。

某甲公司2019年年度报告、2020年年度报告发布的时间分别是2020年4月30日、2021年3月31日，朱*首次买入某甲公司股票的日期为2023年2月27日，距离2019、2020年度财务报告发布时间分别接近三年和两年。在此期间，某甲公司于2022年4月21日发布了2021年年报，显示公司净利润从2020年盈利81,826,303.86元（调减前数据）变更为2021年亏损-1,440,028,418.92元（调减前数据）。从理性投资者角度来看，投资者交易前上市公司发布的年度财务报告均是影响投资者交易决定的重大信息，尤其是盈亏性质、营收变化较大年份的财务报告对投资者交易的影响应该更大。基于此，一审法院区分投资者买入时间，以2021年年度报告发布之日为界限，认定在实施日（2019年年报发布日）至2021年年报发布前一日之间买入股票的投资行为按照100%比例确定交易因果关系，在2021年年报发布日至更正日之间买入股票的投资行为按照70%的比例确定交易因果关系，能够客观反映证券市场信息影响随时间衰减的一般规律，本院予以认可。综合考虑本案中某甲公司的虚假陈述行为性质与情节严重程度，一审法院酌情减轻某甲公司对交易行为距离虚假陈述实施日较远的投资者损失的赔偿责任，具有合理性。朱*首次买入某甲公司股票的时间为2023年2月27日，一审法院按照70%的比例认定其投资行为和案涉虚假陈述行为之间的交易因果关系，并无不当。朱*上诉主张其交易决定与案涉虚假陈述行为之间存在100%的交易因果关系，某甲公司上诉主张应进一步降低案涉交易因果关系的比例，本院均不予支持。

四、关于如何认定投资者的投资损失和案涉虚假陈述行为之间的损失因果关系问题

《虚假陈述侵权司法解释》第二十五条规定：“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。”第三十一条规定：“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”根据上述规定，虚假陈述侵权赔偿范围应当限定在虚假陈述行为本身对投资者造成的损失，而对于因证券市场风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素导致的投资者损失，则应予排除。根据上文所分析的交易因果关系认定思路，应按照70%的比例认定朱*的投资行为和案涉虚假陈述行为之间的交易因果关系。根据案涉虚假陈述行为对朱*投资损失的原因力，朱*投资损失中超过70%的部分不应由某甲公司承担。

一审法院委托某丙公司就证券市场风险导致的投资者损失进行测算，某丙公司在出具的损失核定意见中就该部分损失做了相应扣减，双方当事人对此未提出异议，本院予以确认。但双方当事人对一审法院扣除30%的非证券市场风险比例存在争议。对此，本院认为，某甲公司在案涉更正日当天一并发布公告，披露公司连续三年营收下滑、未弥补亏损达到实收股本总额三分之一、银行账户部分资金被冻结等重大利空信息，该系列信息与案涉虚假陈述行为无关，应作为独立的非证券市场风险因素考虑。一审法院酌情扣除30%的非证券市场风险因素，事实依据充分。某甲公司未能举证证明其他独立事件对投资者损失的影响比例，上诉主张扣除更高的非证券市场风险比例，本院不予支持。

一审法院采用的投资损失赔偿计算公式为“某丙公司测算的扣除系统性风险后的投资损失×交易因果关系转化比例×（1-非系统性风险扣除比例）=赔偿金额”，某甲公司上诉主张该计算方式有误，主张采用“投资差额损失×交易因果关系转化比例×（1-系统性风险比例-非系统性风险扣除比例）=赔偿金额。”该两种计算方式的整体计算逻辑一致，均符合《虚假陈述侵权司法解释》第二十五条、第三十一条规定的虚假陈述侵权赔偿责任思路，本院对一审法院采用的计算方法不再进行调整。

综上所述，朱*和某甲公司的上诉请求均不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十七条第一款第一项规定，判决如下：

裁判结果

驳回上诉，维持原判。

朱*上诉部分对应的二审案件受理费为761.53元，某甲公司上诉部分对应的二审案件受理费为723.82元，均由各上诉人自行负担。朱*向本院预交二审案件受理费761.53元，某甲公司向本院预交二审案件受理费723.82元，本院不作清退。

本判决为终审判决。

二〇二六年六月二日