天娱数字科技（大连）集团股份有限公司与方永中证券虚假陈述责任纠纷二审判决书

裁判文书全文

辽宁省高级人民法院

民事判决书

（2023）辽民终1940号

当事人信息

上诉人（原审被告）：天某数字科技（大连）集团股份有限公司（原大连天某娱乐股份有限公司），住所地辽宁省大连市中山区。

法定代表人：徐某伟，公司董事长。

被上诉人（原审原告）：方某中（出生日期、住址略）。

审理经过

上诉人天某数字科技（大连）集团股份有限公司（以下简称“天某公司”）因与被上诉人方某中证券虚假陈述责任纠纷一案，不服辽宁省大连市中级人民法院（2023）辽02民初918号民事判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭对本案进行了审理。天某公司，方某中到庭参加诉讼。本案现已审理终结。

二审诉讼请求

天某公司上诉请求：1.撤销一审判决，依法改判驳回方某中的一审诉讼请求或发回重审；2.本案一审、二审诉讼费用由方某中承担。上诉理由：一审判决事实认定不清，适用法律错误。

1.一审判决无视本案的特殊性，依据平行案例进行判决，于法无据。（1）方某中应知悉天某公司未披露事项。方某中系颐和银丰天元(天津)集团有限公司(以下简称“颐和银丰”)的控股股东和法定代表人。2017年11月25日及28日，时任天某公司的法定代表人朱晔等与颐和银丰先后签订了《委托投资协议》《共同投资协议》《合作投资协议》《补充协议》《差补协议》，约定颐和银丰出资7.83亿元认购天某公司的股票，并由朱晔等人提供本金和收益保证。2017年11月天某公司与颐和银丰签订了《非公开发行股票之认购协议》，约定颐和银丰认购天某公司44980611股股份。

上述大宗交易均发生于法院认定的虚假陈述实施日2016年6月20日之后，在颐和银丰诉天某公司证券虚假陈述责任纠纷案件中，颐和银丰自认对天某公司的公司情况进行了全面的调查，而天某公司未披露事项当时在各自网站主页上均有公示，因此颐和银丰在调查后应当知悉天某公司未披露事项，同时作为与颐和银丰的控股股东和法定代表人，方某中也应当知悉天某公司未依法披露事项的情况。（2）方某中购买股票并不依赖于市场公开信息。根据方某中提供的对账单，方某中分别在2019年4月22日及30日买入天某公司59070000元(单价5.37)及19223400元(单价3.98)，颐和银丰分别在2019年4月22日及30日卖出天某公司59070000元(单价5.37)及19223400元(单价3.98)，股数、金额、单价完全一致，因此方某中购入股票仅系在为颐和银丰做对冲处理，并不是依赖于市场公开信息的投资行为。

在不依赖市场公开信息购入股票，却主张证券虚假陈述责任，明显不符合证券虚假陈述侵权责任的构成要件，其证券投资的损失明显不是未依法披露信息造成的。（3）未披露信息对方某中交易行为不产生影响。从前述颐和银丰和朱晔等人签订的多份合同来看，其进行了商业对赌，因此颐和银丰与朱晔等人的交易基础是存在保底补偿。在签订了对赌协议的情况下，作为颐和银丰大股东和法定代表人的方某中的股票交易当然不受未披露信息的影响。

2.一审法院错误地适用《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《证券市场虚假陈述侵权规定》）第二十五条的规定。一审法院依据《证券市场虚假陈述侵权规定》第二十五条的规定，判决天某公司于判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述给方某中造成的各项损失共计8928854.82元。然而适用《证券市场虚假陈述侵权规定》第二十五条规定的前提是天某公司的行为与方某中的损害之间存在因果关系。而依据《证券市场虚假陈述侵权规定》第十二条之规定，原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，人民法院应当认定交易因果关系不成立；原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形，人民法院应当认定交易因果关系不成立。

依据第一部分事实，方某中应当知悉天某公司未披露事项，方某中购买股票并不依赖于市场公开信息，未披露信息对方某中交易行为不产生影响，因此人民法院应当认定交易因果关系不成立，不能适用《证券市场虚假陈述侵权规定》第二十五条的规定。

二审辩方观点

方某中答辩称：根据《证券市场虚假陈述侵权规定》第四条规定及中国证监会大连监管局出具的《行政处罚决定书》（【2020】1号）的认定，天某公司存在未按规定完整及时披露5只并购基金重要事项、未按规定及时披露深圳泰悦重大进展、和未按规定披露控股子公司主要业务陷入停顿的重大事项的违规行为，违反了《证券法》第七十八条的规定，天某公司已构成证券虚假陈述侵权，由此对投资人造成的损失，应承担赔偿责任。况且，该系列案件的示范判决已生效，上市公司已对投资人损失承担相应的赔偿责任。

因此，对本案一审认定上市公司天某公司证券虚假陈述具有重大性，与投资者投资损失具有因果关系无须再重复论证。针对天某公司上诉请求、事实和理由，具体答辩如下：1.本案系普通投资者证券虚假陈述案，一审法院依据平行案例进行判决并无不妥。（1）方某中不可能早于上市公司披露之前知悉应披露未披露信息。天某公司主张方某中可通过颐和银丰知悉天某公司未依法披露的信息，既与事实不符，亦有悖于常理。首先，方某中买入天某公司股票时与颐和银丰不具有关联关系。方某中系于2020年7月才成为颐和银丰的法定代表人及股东，该时点既在本案证券虚假陈述基准日之后，更系在方某中于2019年4月买入天某公司股票之后。

因此，方某中不可能如天某公司所主张的系通过与其无任何关联关系的颐和银丰了解天某公司任何信息，更无法知悉天某公司未依法披露的信息，其完全系在不知悉天某公司存在虚假证券陈述的情况下购入天某公司股票，并产生巨额投资损失。其次，颐和银丰对其参与购买天某公司股票进行了详细的尽职调查，并不意味着颐和银丰能够知悉天某公司存在证券虚假陈述的事实，否则颐和银丰也不会斥巨资购买一个存在巨大利空公司的股票，从而导致颐和银丰产生巨额投资损失；天某公司更不能依据方某中在本案基准日后才成为颐和银丰法定代表人，就推理出方某中在购买天某公司股票时知道天某公司存在证券虚假陈述事实的荒谬结论。

因此，天某公司提供的证据无法证明方某中是天某公司证券虚假陈述的知情者。况且，颐和银丰于2017年底参与认购天某公司股票早已成为公开信息，颐和银丰认购天某公司股票的行为，对方某中的影响与对二级市场其他投资人的影响相同，对天某公司证券虚假陈述纠纷案件的所有原告的影响亦系相同的。最后，天某公司提到《行政处罚决定书》载明应披露未披露信息实际上已披露或者在其他渠道披露，这等同于否认了《行政处罚决定书》对违规内容的认定，于法无据。《行政处罚决定书》是生效的法律文书，《行政处罚决定书》认定的事实是不受挑战、无需证明的。《行政处罚决定书》并没有表示天某公司未披露设立基金及控股子公司业务停顿等事实，而是表示天某公司没有按照规定及时完整披露，隐瞒了《承诺函》等重大内容。

此外，根据《上市公司信息披露管理办法》第八条“依法披露的信息，应当在证券交易所的网站和符合中国证监会规定条件的媒体发布，同时将其置备于上市公司住所、证券交易所，供社会公众查阅”规定，上市公司应当及时依法在证券交易所的网站和符合中国证监会规定条件的媒体发布履行信息披露义务，天某公司未在证监会和交易所指定媒体发布信息，却在上诉状中声称“上诉人未披露事项当时在各自网站主页上均有公示”，要求投资者通过证监会及交易所规定的上市公司履行信披媒介以外的其他方式知悉天某公司未披露信息，既违反《上市公司信息披露管理办法》之规定，亦加重投资者负担，既于法无据，亦有悖于常理。

（2）方某中系二级市场上交易天某公司股票并期待获取投资收益的普通投资者，方某中买入天某公司股票完全系基于市场公开信息。首先，如上所述，方某中买入天某公司股票时与颐和银丰不具有关联关系，仅系从二级市场购入天某公司股票的普通投资者。天某公司认为方某中系为颐和银丰实现股票对冲从而购买天某公司股票的主张，明显与事实不符，且是滥用金融术语。股票对冲系指投资者利用不同的金融工具,旨在降低组合投资风险的一种策略，其基本原理系通过同时持有多头和空头来降低投资组合的风险。

因此，方某中买入天某公司股票的行为与颐和银丰出售天某公司股票的行为，完全不符合对冲的金融学定义，方某中系基于天某公司公开信息及看好天某公司未来发展前景而购入其股票，与颐和银丰无关。其次，方某中向任何证券交易主体买入天某公司股票，既不影响方某中索赔权利，亦不改变给方某中造成损失的因果关系。换言之，方某中从证券交易市场任何人手中买入天某公司股票，甚至是从天某公司大股东解禁股中买入股票，均不影响本案投资者方某中依法向天某公司追索投资损失的权利及性质。最后，若方某中知悉天某公司存在虚假证券陈述等重大利空事实，则更不可能从颐和银丰处购买股票，最终将与自己无关联关系的公司损失转化为个人损失。

该点也恰恰说明了方某中系根据市场公开信息，看好天某公司发展前景而买进天某公司股票，完全不知道天某公司虚假陈述的事实。

综上，方某中完全系基于市场公开信息购入天某公司股票，其购买股票的行为与天某公司虚假陈述行为之间构成直接因果关系。（3）天某公司未依法披露信息对方某中造成了巨大投资损失。依据《证券市场虚假陈述侵权规定》中损失认定及计算方法，经计算，由于上市公司天某公司证券虚假陈述造成方某中投资差额损失高达29762849.41元。

因此，天某公司认为其未披露信息对方某中没有影响，完全不符合事实。如上所述，方某中买入天某公司股票时与颐和银丰不具有关联关系，天某公司所述颐和银丰和天某公司彼时的股东朱晔等人签订的多份合同与方某中也无任何关系。本案方某中享有向天某公司主张索赔的权利，与方某中是否在本案基准日后担任某个公司的法人代表及股东无关。

2.本案方某中系普通投资人，其投资损失与天某公司证券虚假陈述存在因果关系，一审法院依据平行案例进行判决并无不妥。如前所述，方某中并未提前知悉天某公司未依法披露事项，仅系证券市场上的一名普通投资人，交易因果关系适用信赖推定原则。方某中基于上市公司发布的公开信息，包括但不限于上市公司发布的招股说明书、年度报告、财务报告和业务公告等信息交易天某公司股票，并产生了巨大的投资损失，其产生的投资亏损与天某公司证券虚假陈述存在因果关系。

因此，一审法院不存在事实认定错误，也不存在法律条文适用错误。需要强调的是一审法院参考辽宁省高级人民法院作出的示范性判例并结合本案具体情况判令天某公司赔偿方某中的比例仅为方某中实际投资损失的30%。方某中之所以对一审判决未提出任何异议，系基于相信辽宁省高级人民法院系综合各项因素考虑后才出具示范性判例，尊重示范性判例对本案指导。

综上，请求驳回上诉，维持原判。

一审诉讼请求

方某中向一审法院起诉请求：判令天某公司赔偿投资损失（含投资差额损失、佣金、印花税）共计8928854.82元。

一审法院查明

一审法院查明，本案系投资者诉天某公司证券虚假陈述责任纠纷案的平行案件，该系列案件的示范案件裁判文书已生效［一审案号（2021）辽02民初212号，二审生效案号（2021）辽民终1612号；一审案号（2021）辽02民初1530号，二审生效案号（2021）辽民终1521号，等］。根据示范判决，天某公司未按规定完整及时披露5只并购基金重要事项、未按规定及时披露深圳泰悦重大进展、未按规定披露控股子公司主要业务陷入停顿的重大事件的行为构成证券虚假陈述，该行为的实施日为2016年6月20日，揭露日为2019年8月2日，天某公司“天神娱乐”股票基准日为2019年9月17日，基准价为3.07元。

投资者在上述实施日至揭露日期间买入天某公司股票并持有至揭露日最终受到损失的，与虚假陈述行为存在因果关系，可以获得赔偿。投资者的部分损失系受证券市场风险因素、个股风险因素影响所致，该部分损失不属于天某公司的赔偿范围。一审法院已将示范案件结果及裁判文书内容告知本案当事人。对于示范判决认定的共同事实，以及示范判决对共同争点的认定理由，不再表述。除共同事实外，方某中向一审法院提交了2016年6月20日至2019年9月17日期间涉“天神娱乐”股票的交易明细对账单，天某公司对其真实性不予认可，但未在一审法院指定期限内提出反驳性证据。

一审法院认为

与裁判结果一审法院认为，天某公司并无有效证据证明方某中与知情机构投资者具有关联关系。本案应以示范判决确立的“先进先出（实施日之前持有）+简单加权平均法”标准，由天某公司向方某中进行赔偿。具体至本案而言，天某公司应赔偿方某中投资差额损失8911032.76元。此外，天某公司还应赔偿方某中以投资差额损失千分之一计算的佣金损失8911.03元和以投资差额损失千分之一计算的印花税损失8911.03元。前述投资损失合计8928854.82元。

综上，一审法院依照《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释【2022】2号）第二十五条之规定，判决：被告天某数字科技（大连）集团股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述给原告方某中造成的各项损失共计8928854.82元。

案件受理费74302元（原告已预交），由被告天某数字科技（大连）集团股份有限公司承担，于本判决生效之日起七日内缴纳，逾期未予缴纳依法强制执行。原告方某中预交的案件受理费由本院退还74302元。

二审法院查明

本院二审期间，双方当事人均未提交新证据。

本院经审理查明的事实与一审法院认定的事实一致。

二审法院认为

本院认为，关于天某公司提出方某中系颐和银丰的控股股东和法定代表人，方某中应当知悉天某公司未依法披露事项的主张，方某中于2020年7月成为颐和银丰的法定代表人及股东，该时间节点在本案证券虚假陈述基准日之后，亦在方某中于2019年4月买入天某公司股票之后。现无证据证明方某中在买入天某公司股票时与颐和银丰存在关联关系，以及知悉天某公司存在证券虚假陈述的情形。天某公司仅依据方某中在后成为颐和银丰法定代表人及股东一节，推定方某中在购买天某公司股票时知道天某公司存在证券虚假陈述的主张依据不足。同时天某公司提出方某中购入股票仅系在为颐和银丰做对冲处理，并不是依赖于市场公开信息的投资行为的主张亦缺乏事实和法律依据。

《证券市场虚假陈述侵权规定》第十二条第一款第二项、第五项规定：“被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。”本案中，天某公司没有提交充分的证据证明方某中在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉，以及方某中的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形，方某中作为普通投资人，其投资损失与天某公司证券虚假陈述行为存在因果关系，一审法院依据平行案例进行判决，并无不当。

综上，天某公司的上诉请求不能成立，一审判决认定事实清楚，适用法律正确。

依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十七条第一款第一项规定，判决如下：二审驳回上诉，维持原判。二审案件受理费74302元，由上诉人天某数字科技（大连）集团股份有限公司负担。本判决为终审判决。

审判长 高菡

审判员 贺立春

审判员 张岩松

二〇二四年四月三十日

法官助理 于晓伟

书记员 刘莹