济南高新发展股份有限公司、万润明等证券虚假陈述责任纠纷民事二审民事判决书

裁判文书全文

山东省高级人民法院

民事判决书

（2022）鲁民终913号

当事人信息

上诉人(原审被告)：济南高新发展股份有限公司，住所地山东省济南市高新开发区新宇南路1号济南国际会展中心a区。

法定代表人：贾为，董事长。

被上诉人(原审原告)：北京天元海华投资管理有限公司，住所地北京市门头沟区石龙经济开发区永安路20号3号楼a-3951室。

法定代表人：傅延华，总经理。

原审原告：万润明等254名投资者(身份信息详见附表)以上2以上2原审被告：曾昭秦（出生日期、住址略）。

审理经过

上诉人济南高新发展股份有限公司(原山东天业恒基股份有限公司，以下简称济南高新公司)因与被上诉人北京天元海华投资管理有限公司(以下简称北京天元公司)、原审原告万润明等254人及原审被告曾昭秦证券虚假陈述责任纠纷一案，不服山东省济南市中级人民法院（2021）鲁01民初1036号民事判决，向本院提起上诉。本院于2022年5月7日立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。济南高新公司上诉请求:1.撤销一审判决，并改判济南高新公司对北京天元公司不承担赔偿责任；2.诉讼费用由北京天元公司承担。

事实和理由：一、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述赔偿引发的民事赔偿案件的若干规定》旨在保护以散户为主的广大中小投资者，而不是持有牌照、具有专业投资经验的机构投资者。

1.北京天元公司的经营范围、公开宣传资料等证明其区别于普通自然人投资者，其索赔主张不符合上述规定关于保护以散户为主的中小投资者的立法宗旨。

2.相关法律法规对专业投资者作出明确界定，并区别保护。自2020年3月1日起实施的《中华人民共和国证券法》第八十九条，首次明确划分了自然人投资者与专业投资者，并进行投资者适当性管理。北京天元公司作为证券市场专业的机构投资者，相对于普通投资者而言，应当负有更高的审慎注意义务，由于其未尽到审慎注意义务而造成的损失，与济南高新公司的虚假陈述行为没有因果关系，不应由济南高新公司承担赔偿责任。

二、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述赔偿引发的民事赔偿案件的若干规定》关于“推定信赖”应当是“合理”的信赖，即在同等条件下，负有同等注意义务的人确实存在被虚假陈述误导的可能，尤其在推定存疑的证据面前，更不能打破信赖的合理性。对“合理信赖”的判断，应根据投资人情况不同而有所区分，并作为进一步认定能否推翻“推定信赖”的依据。机构投资者进行证券投资，不仅要严格遵循其投资决策程序，而且必须对其专业分析研究能力、特别技能、知识和经验加以运用，其信赖普通投资人可能合理信赖的虚假陈述，不属于合理信赖。

三、北京天元公司作为专业投资者的投资行为不具有合理性，其损失不应由济南高新公司承担。根据北京天元公司提供的股票交易情况，第一笔买入时间为2017年12月21日，之后连续交易多笔，其投资交易的时间段正处于济南高新公司股票价格异常波动的敏感期间，且济南高新公司针对股票交易价格异常波动，已发布了风险提示公告，市场疯狂炒作360借壳上市背景下，北京天元公司仍然重仓买入济南高新公司股票，市场投机的主观意图明显，北京天元公司的投资行为明显不具有合理性，不是基于对济南高新公司虚假陈述行为的“合理信赖”进行买入操作。

四、司法实践中，法院在考察上市公司是否应当向机构投资者承担虚假陈述赔偿责任时，对机构投资者的审慎注意义务提出了更高的要求，并结合机构投资者具体的投资过程对其投资决策的合理性作出判断。

五、生效判决已认定投资者损失系受到系统风险、非系统性经营风险以及投资者自身风险因素叠加造成，作为机构投资者的自身风险因素与个人投资者的自身风险因素理应区别处理，机构投资者自身风险因素的影响远大于个人投资者，至少不低于90%。补充:2022年1月22日实施的《证券虚假陈述若干规定》明确了交易因果关系的独立地位和否定交易因果的情形，为免除济南高新公司赔偿责任提供了规则依据。新规明确了交易因果关系作为证券虚假陈述侵权责任要件的独立地位，并在第十二条列举了可以证明交易因果关系不成立的四种情形，其中第三项明确规定，如果原告的交易行为受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响，则应当认定交易因果关系不成立，由此“避免民事责任制度异化为保险制度”。

这与本案虚假陈述实施后发生的重大事件高度匹配。本案的特殊性在于，案涉虚假陈述并未导致上市公司的基本面和业绩发生根本性改变，不会对专业的机构投资者的投资决策产生实质影响，但是本案发生在案涉虚假陈述实施后上市公司进行了重大资产重组、市场疯狂炒作360借壳上市背景下。北京天元公司是在上市公司发布新的财务数据显示其盈利能力下降、基本面恶化的情况下即2017年12月20日才开始买入案涉股票可以佐证其做出买入决策并非基于公司经营现状，而是基于对重组后以及360借壳上市的未来发展预期。根据金融监管的相关规定，北京天元公司属于专业的金融机构，买卖股票属于高风险投资行为，应尽到审慎注意义务。

从北京天元公司的交易行为来看，具有明显短线操作、波段套利的特征，且在上市公司基本面恶化、股价大跌的情况下仍重仓买入股票，由此导致的损失理应由其自行承担。

北京天元公司辩称，一、济南高新公司仅凭北京天元公司私募基金管理人的身份和营业执照的经营范围，就武断的认定北京天元公司属于专业的证券二级市场投资者，没有事实依据。北京天元公司是在中国证券投资基金业协会备案登记的私募基金管理人，但这并不意味着北京天元公司属于济南高新公司所陈述的“证券市场专业的机构投资者”。北京天元公司是专业的私募股权、创业投资基金管理人，不能当然的因为经营范围就推定北京天元公司为济南高新公司所认为的专业的证券二级市场投资者。

二、济南高新公司根据新《证券法》第八十九条及《证券期货投资者适当性管理办法》第八条的规定，认定北京天元公司属于专业投资者是法律适用的错误。《证券法》八十九条并不是将证券虚假陈述纠纷中的投资者区分为普通投资者和专业投资者，而是在投资者与证券公司发生纠纷时将投资者区分，以给予普通投资更多的保护。

三、济南高新公司主张北京天元公司的交易行为不具有合理性，虚假陈述与损害结果之间无交易因果关系，没有事实和法律依据。北京天元公司所投资的天业股份的股票，均是自虚假陈述实施日之后至揭露日之前买入，并且在揭露日及之后卖出或者继续持有发生亏损，符合最高人民法院《关于虚假陈述赔偿案件的若干规定》第十八条认定的因果关系的三个条件，一审法院认定济南高新公司的虚假陈述行为与北京天元公司的损害结果之间具有因果关系，合法有据。

四、济南高新公司所列举的同类案件，败诉原告的机构类型及买入股票所使用的资金类型与北京天元公司明显不同，不具有参考性。补充:如果济南高新公司想要援引该规定证明交易因果关系不成立，那么济南高新公司要提供充分的证据证明北京天元公司完全是因为受到重大资产重组事件的影响而买入的该股票，但是本案中济南高新公司并未提交证据证明。而且，关于重大资产重组等事件的影响，一审法院已充分考虑并扣减了69.8%的系统性风险，在济南高新公司没有新证据的情况下，其无法否定本案的交易因果关系。本案中，北京天元公司与其他254名投资者的唯一区别是法人与自然人的区别，但《证券法》及司法解释并没有区分法人投资者与自然人投资者。

北京天元公司虽为法人投资者，但使用自有资金，依据上市公司披露的信息，通过证券交易所进行交易，所以北京天元公司与其他254名投资者并无不同。万润明等254人述称，一审法院认定事实清楚，适用法律正确，请求二审法院予以维持。曾昭秦述称，同济南高新公司的意见。

一审诉讼请求

万润明等254名个人投资者及北京天元公司向一审法院起诉请求：1.判令济南高新公司赔偿各原告投资损失（含投资差额损失、佣金、印花税）及投资损失利息（具体诉讼请求详见附表）；2.判令曾昭秦对各原告上述损失承担连带赔偿责任；3.本案诉讼费由济南高新公司、曾昭秦承担。

一审法院查明

一审法院认定事实：1994年1月3日，济南百货大楼股份有限公司在上海证券交易所发行股票济南百货，代码600807。之后，济南百货更名为ST济百。2006年12月29日，ST济百的控股股东变更为山东天业房地产开发有限公司。2007年5月23日，济南百货大楼股份有限公司变更为山东天业公司，股票名称陆续变更为天业股份、ST天业。所属行业板块亦变更为房地产开发行业板块。2018年5月3日，山东天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，告知2018年5月2日，山东天业公司收到中国证监会立案调查通知书，因山东天业公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对山东天业公司进行立案调查。

2019年8月14日，山东天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》。主要内容为：2018年5月2日，山东天业公司收到中国证监会立案调查通知书，因山东天业公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对山东天业公司进行立案调查。2019年8月13日，公司及相关当事人收到中国证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》（处罚字[2019]121号）。经查明，山东天业公司涉嫌违法事实如下：一、未在定期报告中披露重大关联交易。天业房地产开发集团有限公司（以下简称天业集团）是山东天业公司的控股股东，天业集团及其直接或者间接控制的企业为山东天业公司的关联方。

2016年1月至2018年6月，山东天业公司及其控股子公司通过银行划款、开具票据等方式，向天业集团等关联方提供财务资助，构成山东天业公司与天业集团等关联方之间的关联交易。山东天业公司未在2016年半年度报告、2016年年度报告、2017年半年度报告、2017年年度报告、2018年半年度报告中披露该情况，导致相关定期报告存在重大遗漏。

二、未及时披露及未在定期报告中披露对外担保……，导致相关定期报告存在重大遗漏。

三、未及时披露及未在定期报告中披露未能清偿到期重大债务的违约情况……，导致相关定期报告存在重大遗漏。

四、未及时披露及未在定期报告中披露重大诉讼和仲裁……，导致相关定期报告存在重大遗漏。

五、在定期报告中虚增利润。

（一）不适当确认投资收益。山东天业公司2017年在不符合股权转让投资收益确认条件时确认了投资收益，并在编制2017年度合并财务报表时未将深圳天盈实业有限公司纳入合并范围，致山东天业公司2017年年度报告虚增营业利润14596.83万元。

（二）未及时确认工程成本事项。山东天业公司东营分公司盛世龙城项目2010年完工交付时，工程结算尚未全部完成，山东天业公司按照预算总成本结转工程成本，财务部门未及时将结算值与预算值差额部分记账，致山东天业公司2015年年度报告、2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。

（三）少计财务费用事项。2016年4月至2017年8月，山东天业公司将向相关个人支付的融资居间费、向债权人支付的违约金及向相关公司支付的财务顾问费等财务费用，计为对隐瞒关联关系的关联方山东亨业贸易有限公司的其他应收款，致山东天业公司2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。

（四）少计所得税费用事项。山东天业公司子公司烟台市存宝房地产开发有限公司2015年第三季度开始至2017年，按税法规定预缴企业所得税，将预缴所得税计入其他流动资产科目。2016年至2017年，该公司重复计提递延所得税资产并减记所得税费用。致山东天业公司2016年年度报告、2017年年度报告均虚增净利润。

（五）少计营业成本及多计所得税费用事项。山东天业公司境外孙公司明加尔金源公司存货确认错误……，致山东天业公司2014年年度报告、2015年年度报告、2016年年度报告、2017年年度报告均虚增营业利润。上述行为导致山东天业公司披露的相关年度报告财务数据存在虚假记载。中国证监会认为，山东天业公司披露的2014年年度报告、2015年年度报告存在虚假记载，2016年半年度报告、2017年半年度报告、2018年半年度报告存在重大遗漏，2016年年度报告、2017年年度报告存在虚假记载和重大遗漏以及未及时披露重大事件的行为，涉嫌违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第六十三条及第六十七条第一款的规定，构成第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。

山东天业公司的董事、监事、高级管理人员违反《证券法》第六十八条第三款的规定，构成第一百九十三条第一款所述的“直接负责的主管人员和其他直接负责人员”……。根据《证券法》第一百九十三条第一款、第三款的规定，中国证监会对天业恒基公司及其相关董事、监事、高级管理人员作出相应处罚决定。2019年10月26日，山东天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会行政处罚决定书及市场禁入决定书的公告》。公告内容同上述2019年8月14日公告内容。

另查明，山东天业公司2014年年度报告发布时间为2015年4月2日。2017年12月23日，ST天业停牌，2018年5月16日复牌。自2018年5月3日至2018年8月15日，ST天业累计成交量达到其可流通部分101.23%。自2018年5月16日至2018年8月15日期间，每日收盘均价为3.5元。自2015年4月2日至2018年5月16日,上证综指下跌了17.15%，房地产开发行业板块指数下跌了11.25%，山东天业公司股价下跌了26.56%。2020年4月24日，山东天业公司名称由“山东天业恒基股份有限公司”变更为“济南高新发展股份有限公司”。

一审法院认为

与裁判结果一审法院认为，《证券法》第七十八条第二款规定，信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。中国证监会业已认定，山东天业公司的行为系证券信息虚假陈述，故应对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。

关于虚假陈述实施日、揭露日、基准日以及基准价认定问题。山东天业公司所实施的五方面的虚假陈述行为，即未在定期报告中披露重大关联交易、未及时披露和未在定期报告中披露对外担保、未及时披露和未在定期报告中披露未能清偿到期重大债务的违约情况、未及时披露和未在定期报告中披露重大诉讼和仲裁、在定期报告中虚增利润，是持续性的虚假陈述行为，是一个统一整体，共同作用造成了山东天业公司股价在山东天业公司虚假陈述被揭露后的连续下跌，进而导致投资者的投资损失。本案中国证监会认定的山东天业公司最早虚假陈述行为系2014年年度报告虚增营业利润，所以2014年年度报告发布时间2015年4月2日应为虚假陈述实施日。

2018年5月3日，山东天业公司在上海证券交易所网站披露《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》，载明山东天业公司涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对山东天业公司进行立案调查，所以2018年5月3日系虚假陈述行为首次被公开揭露之日，为虚假陈述揭露日。自2018年5月3日至2018年8月15日，ST天业累计成交量达到其可流通部分101.23%，所以2018年8月15日为虚假陈述基准日。自2018年5月3日至2018年8月15日期间，每日收盘均价为3.5元，所以本案基准价为3.5元。

关于山东天业公司赔付比例认定问题。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第十九条规定，“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”虚假陈述赔偿以“推定信赖”确定投资损失与虚假陈述之间的因果关系存在与否，但如若山东天业公司有证据证明其股票的下跌除受到虚假陈述行为的影响外，还受到证券市场系统风险等其他因素的影响，则受到证券市场系统风险等其他因素影响的部分损失与涉案虚假陈述行为之间不存在因果关系，山东天业公司不应就该部分损失承担赔偿责任。

就本案而言：1.本案存在应剔除的系统风险因素。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在影响及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。司法实践中，通常以上证综指、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。

关于系统风险因素的参照区间，法律并未作出明确规定，一审法院参照山东天业公司股票复牌后第一交易日至基准日区间的价格变化考量系统风险因素。

关于山东天业公司所属行业板块，根据山东天业公司提交的中国证监会公开的上市公司行业分类信息，山东天业公司属于房地产开发行业。本案自揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日至基准日2018年8月15日期间，受国内外金融政策、房地产行业政策等的影响，上证综指下跌了14.08%，房地产开发行业板块指数下跌了21.77%，山东天业公司股价下跌了77.08%。山东天业公司股票的下跌走势与上证综指和行业板块的下跌走势相一致，这说明山东天业公司股价下跌并非其个股所独有，而是当时证券市场普遍存在的现象，可以认定山东天业公司股票的下跌受到了证券市场系统风险因素的影响。

山东省高级人民法院业已生效的（2020）鲁民终1633号民事判决认定应剔除的系统风险影响比例为23.26%，对此一审法院予以采纳。

2.股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征外，还具有风险性、波动性的特征。除证券虚假陈述的影响因素外，上市公司内部的自身经营风险、投资者的投资决策等因素也会对股票走势产生一定的影响。投资者因此所产生的该部分损失与虚假陈述之间不存在因果关系，上市公司亦不应赔偿。自实施日2015年4月2日至揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日,山东天业公司股价尚未受到虚假陈述揭露行为的影响，跌幅却为26.56%，但在同时期，上证综指跌幅为17.15%，房地产开发行业板块指数跌幅为11.25%。山东天业公司2018年4月28日所发布的2017年年度报告亦载明，山东天业公司2017年度被出具非标准意见审计报告，山东天业公司2017年度净利润为-227,455,972.32元。

由此可以看出，山东天业公司股票的跌幅远大于同时期上证综指、房产地开发行业板块的跌幅，这足以说明山东天业公司股票本身系弱势股，属于山东天业公司经营管理不善、内控制度存在缺陷等自身经营风险等因素所造成。且山东天业公司该自身经营风险因素对股价的影响在虚假陈述揭露后仍会持续存在，故应在虚假陈述赔偿中予以剔除。自2017年11月8日至2018年5月19日期间，山东天业公司的股票价格因重大资产重组等利好消息处于相对高位状态，2018年4月25日重大资产重组终止后导致投资者预期落空、信心受挫，很大程度上也影响了山东天业公司股价的下跌，该部分是投资者自身投资风险因素所致，也不属于证券虚假陈述责任纠纷的赔偿范围。

上述山东天业公司自身经营风险因素、投资者自身投资风险因素与山东天业公司虚假陈述行为被揭露产生叠加效应，共同加剧了山东天业公司股价的下跌。鉴于实施日2015年4月2日至揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日期间的系统风险影响比例为（17.15%+11.25%）÷2÷26.56%=53.46%，据此可以确定影响山东天业公司股价的其他因素占比为46.54%，基于以上分析，一审法院综合考量扣除系统风险和其他风险因素，山东天业公司应当按照30.2%（100%-23.26%-46.54%）的比例向原告赔偿损失。

关于佣金、印花税损失和利息，应当按照佣金损失＝投资差额损失×佣金比例1‰，印花税损失＝投资差额损失×印花税率1‰，利息＝（投资差额损失＋佣金＋印花税）×天数×日利率0.35%,予以计算。

关于曾昭秦对投资者的损失应否承担连带责任的问题。《若干规定》第二十一条第二款规定，发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。本条第二款对发行人或上市公司的董事、监事和经理等高级管理人员承担民事责任，确立了过错推定责任，即法律推定虚假陈述行为人有过错，从而由作出虚假陈述行为之人担负举证责任以证明自己没有过错，如果其不能证明自己没有过错，则认定其有过错并结合其他构成要件，而确定其承担相应的民事责任。根据证监会行政处罚决定书中的认定“无证据表明上述董事、监事、高级管理人员在涉案事项中尽到勤勉尽责义务”，结合山东天业公司的虚假陈述行为跨度较长，自2015年4月份就开始存在虚假陈述行为，曾昭秦作为山东天业公司董事长，其任职期间涵盖在山东天业公司的虚假陈述行为期间，故原告诉请曾昭秦对投资损失承担连带赔偿责任于法有据，一审法院予以支持。

关于北京天元公司的投资损失应否支持的问题。首先，《证券法》第六十九条规定，上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，上市公司应当承担赔偿责任。在证券交易中，无论是机构投资者，还是普通投资者，均应认定为投资者。另，《若干规定》第二条规定，投资人是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。据此足以认定北京天元公司属于《若干规定》中的投资人。其次，作为投资人不应因其身份差别而认定注意义务的高低。

判断注意义务的高低应根据交易市场和交易方式来确定。本案中，北京天元公司系通过证券交易所进行的证券交易，投资者均是根据上市公司披露的信息进行判断，而后进行投资交易，其交易场所和交易方式与自然人投资者并无不同。山东天业公司也未举证证明北京天元公司存在获知山东天业公司实际经营状况的其他渠道。

因此，机构投资者和普通投资者的注意义务在本案中无法作出明显区分。因山东天业公司并未举证证明北京天元公司的投资损失与山东天业公司的虚假陈述之间无因果关系，故对于北京天元公司的投资损失，山东天业公司亦应承担相应赔偿责任。一审法院按照前述计算方式，计算万润明等255名投资者的投资损失（详见附表判决金额）。万润明等255名投资者主张山东天业公司赔偿比例为40%没有事实依据，一审法院不予支持。山东天业公司更名为济南高新公司，山东天业公司的权利义务依法应由济南高新公司承继。

综上所述，对于万润明等255名投资者主张的由济南高新公司赔偿因山东天业公司虚假陈述行为给其造成的损失，一审法院依法予以支持。对于各原告主张超过以上述计算方式计算的赔偿损失数额部分，一审法院不予支持。

依照《中华人民共和国证券法》第七十八条第二款、第七十九条、第八十条、第八十一条、第八十二条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二条第一款、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条，《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十二条规定，判决：一、济南高新公司于本判决生效之日起十日内向万润明等255名投资者赔偿实际损失共计20,184,289.53元（各原告的获赔金额详见附表的判决金额）；二、曾昭秦对本判决第一项确定的济南高新公司所负债务承担连带赔偿责任；三、驳回万润明等255名投资者的其他诉讼请求。

如果未按本判决确定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

案件受理费共计456,587元，由济南高新公司、曾昭秦负担343,927元，万润明等255名投资者负担112,660元（详见附表）。

二审法院查明

二审中，当事人没有提交新证据。本院对一审查明的事实予以确认。

二审法院认为

本院认为，本案二审争议的焦点问题：一审判决济南高新公司向北京天元公司赔偿617095.69元是否正确。首先，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二条第一款规定，“本规定所称投资人，是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。”北京天元公司虽作为专业机构投资者，但其仍属于上述法律规定中的投资人，属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》所保护的对象，有权依据上述法律规定主张权利。其次，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定，“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

”通过上述规定可以看出，在证券交易市场，只要投资者在虚假陈述实施日及以后，至揭露日之前买入股票，且在虚假陈述揭露日及以后至基准日前因卖出，或者至基准日因持续持有该股票而产生亏损，即可推定该亏损与虚假陈述行为之间存在因果关系，而未区分投资者是否系专业投资者。第三，对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易市场，投资者均是信赖市场价格，从而信赖上市公司披露的信息而进行交易，专业机构投资者和普通投资者负有的注意义务一致，并不负有更高的注意义务。本案中，北京天元公司系通过证券交易进行的证券交易，投资者均是根据上市公司披露的信息进行判断，而后进行投资交易，其交易场所和交易方式与自然人投资者并无不同。

第四，虚假陈述赔偿以“推定信赖”确定投资损失与虚假陈述之间的因果关系存在与否，但根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条的规定，虚假陈述行为人有证据证明投资者的损失是其“明知虚假陈述存在而进行的投资”等情形所导致，则可减轻或免除赔偿责任。在具体判断“明知虚假陈述存在而进行的投资”等情形时，因专业机构投资者较之普通投资者具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，以及严格的投资决策程序，所以虚假陈述行为人所负有的证明标准应有所差异。但本案济南高新公司所实施的虚假陈述具有隐蔽性，且济南高新公司也没有相应证据证明北京天元公司存在明知虚假陈述而进行投资等情形，即济南高新公司未能举证证明北京天元公司的投资损失与济南高新公司的虚假陈述之间无任何因果关系。

济南高新公司仅以北京天元公司系专业机构投资者否定其损失与济南高新公司的虚假陈述之间没有因果关系，没有依据，本院不予支持。第五，对于济南高新公司所主张的北京天元公司买入济南高新公司股票存在的自身风险因素，一审法院已通过“其他因素”与虚假陈述不存在因果关系的情形予以相应扣减，而对因其虚假陈述而造成的北京天元公司损失部分济南高新公司仍负有赔付责任。综合以上分析，一审法院判决济南高新公司赔付北京天元公司损失的30.2%，并无明显不当，本院予以维持。第六，济南高新公司主张，根据2022年1月22日实施的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条的相关规定，本案交易因果关系不成立，但其并未提供证据证明北京天元公司完全是因为受到重大资产重组事件的影响而买入的该股票，且一审法院已充分考虑并扣减了69.8%的系统性风险，故济南高新公司该上诉理由不能成立。

综上所述，济南高新公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。

依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十七条第一款第一项规定，判决如下：二审驳回上诉，维持原判。二审案件受理费9971元，由济南高新发展股份有限公司负担。本判决为终审判决。

审判长 张亮

审判员 丁国红

审判员 王爱华

二〇二二年七月五日

法官助理 吕静

书记员 刘双附

附表：见本页下方表格（已略去身份证号码列），以法院发布的原文为准。

附表：万润明等255名投资者的诉请金额、判决金额和诉讼费负担

单位：元。已略去原附表中的身份证号码或统一社会信用代码列；个别人名中的“*”为原文遮蔽。诉讼费按诉请被驳回的比例由原告承担、其余由被告承担，两列数字由本站按原附表拆分，请以法院发布的原文为准。