杨萍、香溢融通控股集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书

裁判文书全文

浙江省高级人民法院

民事判决书

（2021）浙民终1131号

当事人信息

上诉人（原审被告）：香溢融通控股集团股份有限公司，住所地浙江省宁波市海曙区西河街158号020幢7、8、9层。

法定代表人：邵松长，该公司董事长。

被上诉人（原审原告）：杨萍（出生日期、住址略）。

审理经过

上诉人香溢融通控股集团股份有限公司（以下简称香溢融通公司）与被上诉人杨萍证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省宁波市中级人民法院（2020）浙02民初752号民事判决，向本院提起上诉。本院于2021年7月30日立案受理后，依法组成合议庭对本案进行了审理。本案现已审理终结。

二审诉讼请求

香溢融通公司上诉请求：1．依法撤销原审判决；2．改判驳回杨萍所有诉讼请求；3．一、二审诉讼费用由杨萍承担。

事实和理由：1．杨萍在揭露日之后仍有买卖股票的行为，说明其投资损失与香溢融通公司的虚假陈述没有因果关系。

2．香溢融通公司主观上没有利用信息影响股票价格走势的目的，且香溢融通公司的虚假陈述行为并未导致股价上涨。香溢融通公司在2016年3月11日的股价同2016年3月10日相比是下跌的，说明虚假陈述的信息不足以影响香溢融通公司股价。香溢融通公司于2019年1月10日主动发布了《关于前期会计差错更正的提示性公告》，早于收到中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）的《调查通知书》的时间2019年1月11日，故香溢融通公司是自查主动披露这一会计差错，不存在恶意隐瞒。

3．原审判决错误认定杨萍的投资损失与虚假陈述行为存在交易因果关系。杨萍主张的投资损失与香溢融通公司的虚假陈述没有因果关系，其损失是证券市场系统风险和非系统风险叠加导致的。

4．香溢融通公司的股价涨跌不受虚假陈述行为的影响，两者之间不存在因果关系。

二审辩方观点

杨萍辩称，1．法律上不考量上市公司实施虚假陈述时的主观目的和动机，只考量虚假陈述是否对股价造成了客观的影响，本案中，香溢融通公司两次发布虚假的年报都对股价造成了影响，交易因果关系清晰可见。

2．本案中的系统性风险问题，法院已经委托第三方做出核定。请求驳回上诉，维持原判。

一审诉讼请求

杨萍向原审法院提出诉讼请求：1．判令香溢融通公司赔偿杨萍损失4360.96元（其中投资差额损失4350元，佣金、印花税损失8.7元，利息损失2.26元）；2．本案诉讼费由香溢融通公司负担。

一审法院查明

原审法院认定事实：香溢融通公司系在上海证券交易所上市A股，证券代码600830。2016年3月10日，香溢融通公司发布《2015年年度报告》的公告。2019年1月12日，香溢融通公司发布《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》《关于前期会计差错更正的公告》，称其因涉嫌信息披露违规被中国证监会立案调查。2020年6月5日，中国证监会宁波监管局作出《行政处罚决定书》，该局认定，香溢融通公司2015年、2016年年度报告存在虚假记载的行为，违反了2014年修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第六十三条所述“上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载”的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述“上市公司所披露的信息有虚假记载”的行为，对公司给予警告，并处以60万元罚款，对相关当事人也给予相应处罚。

一审法院认为

与裁判结果原审法院认为：根据查明事实，香溢融通公司发布《2015年年度报告》公告日为2016年3月10日，其因2015年、2016年年度报告存在虚假记载的行为被中国证监会行政处罚，故本案的虚假陈述实施日为2016年3月10日。2019年1月12日，香溢融通公司发布了《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》《关于前期会计差错更正的公告》，故本案的虚假陈述揭露日应为2019年1月12日。根据揭露日之后香溢融通公司股票累计成交量达到可流通部分100％的日期，应认定虚假陈述基准日为2019年3月6日，基准价为5.40元／股。

本案主要的争议焦点为：一、杨萍因买卖香溢融通公司股票所遭受的损失与香溢融通公司的虚假陈述行为是否存在因果关系；二、杨萍投资损失赔偿金额如何认定。

关于争议焦点一，杨萍认为，在香溢融通公司虚假陈述实施日之后至揭露日之前购买香溢融通公司的股票，其投资损失与香溢融通公司虚假陈述行为存在因果关系。香溢融通公司认为，根据杨萍的交易行为，杨萍的投资损失与本案虚假陈述行为没有因果关系，香溢融通公司主观上没有利用信息影响股票价格走势的目的，且香溢融通公司的虚假陈述行为并未导致股价下跌，其损失是由证券市场系统风险和非系统风险叠加所导致。该院认为，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。

投资者基于对虚假陈述行为的信赖进行该股票交易，应当推定与虚假陈述行为之间存在因果关系。本案中，由于香溢融通公司虚假陈述行为对投资者的投资决策产生影响力，杨萍基于对虚假陈述的信赖而购买香溢融通公司股票，其中自虚假陈述实施日之后至虚假陈述揭露日之前买入的部分，在虚假陈述揭露日及以后因卖出该股票发生亏损。案涉情形符合《虚假陈述若干规定》第十八条规定的情形，故杨萍因买卖股票遭受损失与香溢融通公司的虚假陈述行为具有因果关系。

关于争议焦点二，该院认为，根据《虚假陈述若干规定》第十九条规定，香溢融通公司举证证明杨萍的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。本案实施日至基准日期间，上证指数、香溢融通公司所在行业板块及同板块其他个股的走势存在波动，还存在主要股东之间的法律诉讼、股东减持以及筹划重大资产重组等与虚假陈述行为无关的重大事件，但亦对股价造成了显著影响，属于“证券市场系统风险等其他因素”。且双方均未提出合理的计算方式，故杨萍因受证券市场系统风险等其他因素造成的损失，应通过专业分析核定计算。

在本案审理中，该院根据香溢融通公司的申请，于2021年3月17日委托上海高金金融研究院对杨萍的投资差额损失进行核定。根据上海高金金融研究院出具的《证券投资者损失核定专家意见书》，因虚假陈述导致杨萍的投资差额损失金额系根据以下步骤核定：第一，确定涉案投资者可纳入损失计算范围内的有效交易。《证券投资者损失核定专家意见书》根据以下原则确定投资者可纳入损失计算范围内的交易：投资者在实施日前一日持有的香溢融通公司股票不纳入损失计算，若投资者在实施日之后有卖出交易，则从卖出的股票中优先予以扣除该部分所持股票；若投资者在实施日至揭露日期间存在多笔买卖，则按先进先出原则对买入和卖出交易进行匹配，并按卖出数量对买入股票予以扣除，被扣除的股票不纳入损失计算；在上述先进先出匹配扣除后的首笔买入为“第一笔有效买入”，第一笔有效买入至揭露日期间的股票交易均参与损失计算；投资者在揭露日之后买入的股票不参与损失计算。

若投资者在揭露日至基准日期间存在多笔卖出的情况，则卖出的股票先对实施日前持股数量予以抵扣、再对实施日至揭露日期间净买入股票数量匹配。实施日至揭露日期间净买入股票对应的卖出交易和持有至基准日的股票均参与损失计算。杨萍于2016年7月14日买入香溢融通公司股票的行为是其“第一笔有效买入”，2019年1月12日前持有香溢融通公司股票数量为6000股。第二，确定损失计算方法。《证券投资者损失核定专家意见书》采用“收益率曲线同步对比法”来计算投资者因虚假陈述导致的投资差额损失。该方法的基本逻辑是对影响股价的各种因素加以定量分析，在不考虑虚假陈述因素的前提下，以其他各因素所形成的香溢融通公司收益率曲线计算得出投资者的模拟损益比例，将其与含虚假陈述因素在内的各因素共同影响下形成的名义损益比例进行对比，从而得出投资者因受虚假陈述影响而产生的可获赔的投资差额损失。

《证券投资者损失核定专家意见书》认为，就香溢融通公司而言，影响其股价的因素除大盘因素、行业因素、个股风格因素等系统风险外，主要股东之间的法律诉讼与纠纷、主要股东减持以及筹划重大资产重组等，是与虚假陈述行为无关的重大事件，但对股价造成了显著影响。故“收益率曲线同步对比法”基于大盘因素、行业因素、个股风格因素的量化计算构建模型，以及对股价造成显著影响的重大事件，模拟出除虚假陈述因素外，其他因素影响形成的香溢融通公司股票日收益率𝑟̃t（t代表不同日期），再以虚假陈述实施日的前一交易日的香溢融通公司股票实际收盘价为模拟初始价格P0，根据模型计算的日收益率模拟出香溢融通公司每日股票价格Pt=P0×（1＋𝑟𝑟̃1）×（1＋𝑟𝑟𝑟̃2）×…×（1＋𝑟𝑟𝑟𝑟̃t）（以下简称香溢融通公司股票模拟价格）。

在计算出香溢融通公司股票模拟价格的基础上，通过计算名义损益比例、计算模拟损益比例、计算投资差额损失三个步骤计算出投资者因虚假陈述导致的投资差额损失。第三，计算模拟日收益率。

1．系统风险等因素引发的香溢融通公司股票模拟日收益率计算。损失量化计算模型具体采用多因子模型法来计算香溢融通公司股票中因系统风险等因素（不包含非系统事件因素）引发的股票模拟日收益率。多因子模型法的优点是除了考虑市场风险之外，还采用行业因素考虑行业对企业股票收益的影响，采用风格因素考虑各种基本面因素对企业股票收益的影响。本案中，2016年3月10日至2019年3月6日之前，香溢融通公司所属wind行业为“可选消费-一零售业--消费品经销商Ⅲ”；风格因素分别为规模因素（股票市值），价值因素（公司估值），贝塔因素（股票对市场风险反应程度），盈利因素（公司的盈利水平），杠杆因素（公司杠杆率），成长因素（公司销售或盈利成长速度），动量因素（股票收益历史表现），波动率因素（股票交易波动率）和流动性因素（股票换手率）。

2．非系统风险事件因素引发的香溢融通公司股票模拟日收益率计算。通过两个步骤计算这些非系统风险事件因素引起的香溢融通公司股价的变动情况：首先，根据重大事件的筛选认定原则，筛选出可能会对香溢融通公司的股价产生显著影响的重大事件，《证券投资者损失核定专家意见书》列出筛选得到的重大事件清单。其次，重大事件对股价影响的计算。采用事件分析法，对重大事件数据清单分析后发现，清单中“为子公司提供流动性支持”和“主要股东增持股票计划”两项重大事件在事件窗口期内的事件收益率统计上显著高于股票的正常波动范围，所以这些事件收益率不是由股票的随机扰动导致，而是由窗口期内的重大事件引起的。

因此，这一事件对股票价格产生了显著影响。

3．除虚假陈述外其他因素共同引发的模拟日收益率计算。模拟日收益率由系统风险因素引发的日收益率和非系统重大事件引发的日收益率叠加而得。根据前文非系统风险的事件分析法结果，对于给股价带来显著影响的重大事件，其重大事件影响时间窗口期的模拟日收益率由系统风险带来的日收益率（多因子模型计算得到）和重大事件带来的事件收益率叠加而成。对于案件期内的其他交易日，模拟日收益率等于系统风险等因素带来的通过多因子模型计算得到的日收益率。根据上述叠加规则，当投资者的有效买入日期早于或者处于这些重大事件影响的时间区间时，而且投资者的有效卖出记录晚于或者处于这些重大事件影响的时间区间时，投资者的投资差额损失会受到这些重大事件的影响。

第四，《证券投资者损失核定专家意见书》最终核定结果如下：杨萍因虚假陈述导致的投资差额损失为306.15元。计算步骤如下：第一，根据投资者的交易记录进行计算。

1．名义买入成本=买入均价（9.75元）×实施日至揭露日期间的净买入股数（1000股）=9750元；2．名义回收成本=5402.73元；3．名义损益金额=4347.27元；4．名义损益比例=（名义买入成本-名义回收成本）÷名义买入成本×100％=44.59％。第二，通过“收益率曲线同步对比法”测算。

1．模拟买入成本=模拟买入均价（11.54元）×实施日至揭露日期间的净买入股数（1000股）=11541.67元；2．模拟回收成本=6757.41元；3．模拟损益比例=（模拟买入成本-模拟回收成本）÷模拟买入成本×100％=41.45％。第三，该投资者因虚假陈述导致的投资差额损失为：投资差额损失=名义买入成本×（名义损益比例-模拟损益比例）=306.15元。杨萍对《证券投资者损失核定专家意见书》发表意见如下：第一，该鉴定由法院私下委托，违反司法“三公”原则，且程序违法。第二，对鉴定机构、鉴定人员、鉴定事项、鉴定结果的合法性、权威性存在异议。

该鉴定机构不具有司法鉴定资质，且仅有一名专业技术人员。该意见书采用“收益率曲线同步对比法”的基础建立在假设基础之上，对“风险因子、重大事件的公告”等涉及扣除系统性风险的因素纯属主观随意推测，不具有客观性。该意见书中“名义买入成本、名义损益比例、模拟损益比例”均属虚拟计算，与本案没有关联性，不能作为参考依据。香溢融通公司对《证券投资者损失核定专家意见书》发表意见如下：对真实性、合法性无异议，认可其出具的核定意见属合法的专业支持意见，但对其关联性有异议，本案应判断损失与虚假陈述行为之间的因果关系是否存在，确认存在后再行计算损失，但专家意见书先假定因果关系存在，通过计算结果反向判断因果关系，该鉴定方法与虚假陈述若干规定立法精神相悖。

退一步讲，假设存在因果关系，专家意见书中采用的损失量化计算模型的科学性和客观性也无法得到验证。结合杨萍与香溢融通公司针对《证券投资者损失核定专家意见书》发表的意见，该院认为：杨萍的投资差额损失核定属本案的专业问题，该院依香溢融通公司的申请对其投资差额损失委托上海高金金融研究院进行核定，属于委托专业机构进行核定。

关于核定的具体程序，《证券投资者损失核定专家意见书》的总报告和分报告部分有具体说明，该专家意见书采用收益率曲线同步对比法、多因子模型法、事件分析法等方法核定“证券市场系统风险等其他因素所导致的”损失，该方法相对科学精确、覆盖面广、现实可行，可以根据不同投资者的不同交易时间分别核定其影响程度，相较于酌定比例的方式更为科学、准确，符合《虚假陈述若干规定》第十九条规定本意，该院予以采纳。故对于杨萍因香溢融通公司虚假陈述行为导致的投资差额损失金额以《证券投资者损失核定专家意见书》核定的金额为准，即杨萍的投资差额损失为306.15元。

对杨萍主张的佣金、印花税及利息损失，该院认为，根据《虚假陈述若干规定》第三十条规定，香溢融通公司除应赔偿上述投资差额损失外，还应对其佣金、印花税及利息损失承担赔偿责任。杨萍的佣金损失按证券公司通常万分之三标准计算为0.09元，印花税损失按千分之一标准计算为0.31元，利息损失以306.55元为基数按银行同期活期存款利率0.35％计算为2.84元，因杨萍主张利息损失2.26元，故该院对其主张的利息损失予以支持。该院认定杨萍的投资损失共计为308.81元。

综上所述，香溢融通公司实施虚假陈述行为构成证券侵权，依法应当承担民事赔偿责任。

依照《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第六十九条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十三条之规定，判决：一、香溢融通控股集团股份有限公司应于判决生效之日起三十日内支付杨萍赔偿款308.81元；二、驳回杨萍的其他诉讼请求。如果未按判决指定的期间履行给付金钱义务的，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条及相关司法解释之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息（加倍部分债务利息＝债务人尚未清偿的生效法律文书确定的除一般利息之外的金钱债务×日万分之一点七五×迟延履行期间）。

本案案件受理费50元，由杨萍负担46元，由香溢融通控股集团股份有限公司负担4元。

二审法院查明

二审审理期间，当事人均未提交新的证据。本院对原审查明的事实予以确认。

二审法院认为

本院认为，根据双方当事人的诉辩意见，本案的争议焦点是香溢融通公司虚假陈述与投资人损失是否存在因果关系。经查，香溢融通公司因2015年、2016年年度报告存在虚假记载被证券监管部门给予行政处罚，原审法院据此认定本案中相应的虚假陈述实施日及虚假陈述揭露日有相应依据。且虚假陈述行为实施和被揭露后均对香溢融通公司股价造成明显影响，故投资人投资香溢融通公司股票，自虚假陈述实施日之后至虚假陈述揭露日之前买入，在虚假陈述揭露日及以后，因卖出或持有该股票发生亏损，符合《虚假陈述若干规定》第十八条规定的情形，原审法院据此认定香溢融通公司虚假陈述与投资人的损失存在因果关系，有相应的事实和法律依据。

香溢融通公司认为其虚假陈述与投资人损失不存在因果关系的上诉理由均不能成立，本院不予支持。

综上，香溢融通公司的上诉理由不能成立，原审法院认定事实清楚，适用法律正确。

依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：二审驳回上诉，维持原判。二审案件受理费50元，由香溢融通控股集团股份有限公司负担。本判决为终审判决。（此页无正文）

审判长 范启其

审判员 王晓波

审判员 伍华红

二○二一年十月二十八日

书记员 王雅倩