王志强、中兵红箭股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷民事二审民事判决书

裁判文书全文

湖南省高级人民法院

民事判决书

（2021）湘民终854号

当事人信息

上诉人（原审原告）：王志强（出生日期、住址略）。

上诉人（原审被告）：中兵红箭股份有限公司，住所地湖南省湘潭国家高新技术产业开发区德国工业园莱茵路1号。

法定代表人：魏军，该公司董事长。

审理经过

上诉人王志强因与上诉人中兵红箭股份有限公司（以下简称中兵红箭公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服湖南省长沙市中级人民法院（2020）湘01民初2350号民事判决，向本院提起上诉。本院于2021年6月8日立案受理后，依法组成合议庭，根据《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十九条规定，经阅卷和对当事人询问，不开庭进行了审理。本案现已审理终结。王志强上诉请求:1.撤销一审判决，将本案发回重审或改判支持王志强的一审全部诉讼请求；2.由中兵红箭公司承担本案全部诉讼费用。

事实和理由：一审判决认定上海高金金融研究院的损失核定方法可以作为认定系统性风险和非系统性风险的参考，并认定扣除风险后王志强的损失为36448.73元违反了事实和法律规定。

（一）一审法院委托上海高金金融研究院对证券投资者的损失进行核定不符合法定程序。根据《中华人民共和国民事诉讼法》第七十九条和《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第一百二十二条的规定，专家证人的委托主体应当是一方当事人，由一审法院依据一方当事人的申请委托专家证人出具意见书违反法定程序。同时，当事人申请专家证人出庭应当在举证期限届前提出，而本案中兵红箭公司是在庭审结束一个多月之后才申请专家证人出庭，明显超出举证时限。

（二）涉案《证券投资者损失核定专家意见书》（以下简称《意见书》）不属于证据范畴，不应作为本案认定事实的依据。虽上海高金金融研究院由一审法院委托，但其并非鉴定机构名录所载明的鉴定机构，且一审法院也并非依据鉴定机构的委托程序进行委托，《意见书》属于一审法院依照中兵红箭公司的申请委托出具，故依据最高人民法院（2019）最高法民申1361号案判例，涉案《意见书》不属于证据，不应采信。

（三）上海高金金融研究院不具备专业性与中立性。根据国家企业信用信息公示系统显示，上海高金金融研究院为个人投资举办，与上海交通大学及上海高级金融学院既无投资关系，也无行政隶属关系，更无法律上的关联关系，故上海高金金融研究院及核定人不具有权威性和公信力。同时，上海高金金融研究院采取的计算方法模型没有进行著作权登记，其专业性存疑。此外，涉案《意见书》系由中兵红箭公司申请一审法院委托出具，且上海高金金融研究院投资设立了相关教育机构，为营利性机构，故其中立性存疑。

（四）《意见书》所载计算方法错误。首先，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称虚假陈述若干规定）对投资者因上市公司虚假陈述行为所受损失的计算方法进行了规定。而《意见书》所采用的计算方法违反了虚假陈述若干规定第三十二条的规定。其次，在最高人民法院（2019）最高法民申6387号案中，最高法院认为“目前尚无某种系统性风险的扣除计算方式是完全客观、科学、准确的，并已得到司法实践的反复验证。”且换位思考，若上海高金金融研究院的系统风险确认方法是正确的，那利用该方法便能够准确判断股市的上升与下跌，显然不符合常理。

（五）一审判决参考《意见书》酌定认定王志强的损失为36448.73元，与一审法院（2019）湘01民初693号等73案判例不符。该系列案的基本事实与本案完全一致，在中兵红箭公司未提出新证据的前提下，应坚持“同案同判”的原则，采用同样的系统性风险及非系统性风险认定方法，以实现判决的统一性、一致性。而本案一审判决未采用先前判例的认定方法，而是参考《意见书》酌情认定王志强的损失，有违“同案同判”。

二审诉讼请求

中兵红箭公司辩称:1.根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称九民会议纪要）精神，对于需要借助其他学科领域的专业知识进行职业判断的问题，要充分发挥专家证人的作用，使得案件的事实认定符合证券市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则，责任承担与侵权行为及主观过错程度向匹配，故一审法院委托上海高金金融研究院对投资者的损失进行核定程序合法。

2.根据九民会议纪要的规定，涉案《意见书》属于证据的一种，且该《意见书》科学、准确、专业，一审法院亦组织双方当事人对《意见书》进行质证并当庭询问专家，故涉案《意见书》应当作为本案认定事实的依据。

3.上海高金金融研究院系独立于人民法院与当事人的第三方，具备中立性和公正性，其出具的涉案《意见书》采用的损失核定方法为“收益率曲线同步对比法”，科学、全面、精确，且已得到包括上海金融法院在内的多家人民法院的认可，符合证券虚假陈述责任纠纷案件精细化、规范化、科学化审理的审判要求和司法实践。

4.中兵红箭公司不服一审判决确定的赔偿比例，已经提起上诉。且本系列案中已生效的二审判决亦对不同案件认定了不同的赔付比例。

综上，王志强的上诉理由均不能成立，请求驳回王志强的上诉请求。中兵红箭公司上诉请求：1.依法撤销一审判决，改判驳回被上诉人的全部诉讼请求；2.由被上诉人负担本案一审、二审的全部诉讼费用。

事实和理由：（一）从王志强的买入时间和投资者买入动机来看，中兵红箭公司重大资产重组利好公告和军工板块大热是诱导王志强买入股票的主要原因。一审判决认定中兵红箭公司对王志强的投资损失承担高比例的赔偿责任，明显不当。

（二）包括王志强在内的大量投资人在实施日前后及揭露日前后均存在买入中兵红箭股票的行为，交易行为具有明显连续性，可见其投资决策未受到案涉虚假陈述行为实施及被揭露的影响，与案涉虚假陈述行为之间没有交易因果关系。一审判决认定王志强的投资决策与案涉虚假陈述行为之间存在交易因果关系，属于事实认定错误。

（三）王志强的投资损失主要系由揭露日前虚假陈述之外的证券市场系统风险和非系统风险其他因素及揭露日后非系统风险因素叠加所致，上述因素所致损失比例至少为77.93%，应当依法予以扣除，不应由中兵红箭公司赔偿。本案实施日至揭露日期间，中兵红箭股价受其发布的重大资产重组等利好公告和军工板块大热影响大幅上涨，后因国内金融监管趋严、金融去杠杆节奏加快及其发布的利空公告出现大幅下跌，在揭露日前已跌至低位。由于此时案涉虚假陈述行为尚未被揭露，因此揭露日前股价下跌及由此造成的投资损失，显然系因证券市场系统风险等其他因素所致，该部分投资损失占投资者总损失的比例为67.93%，应当依法予以扣除。

本案揭露日至基准日期间，中兵红箭公司发布业绩大幅下滑等利空公告，新闻媒体亦多次发布公司重组后业绩陡降、净利润持续下滑等利空新闻，中兵红箭股价受此影响持续下跌，王志强的部分损失系由上述非系统风险因素所致，该部分投资损失占投资者总损失的比例至少为10%，应当依法予以扣除。

（四）一审判决在已经委托上海高金金融研究院对本案投资者损失进行核定并且明确将其核定意见作为系统风险和非系统风险扣除比例参考的情况下，未采纳核定结果，也未说明不采纳的理由，更未说明最终认定赔付金额的计算依据，显属事实认定不清、滥用自由裁量权，释法说理存在重大缺陷，明显不当，应予纠正。一审判决在事实查明部分遗漏《意见书》的重要数据，在明确将《意见书》作为参考的情况下，未说明任何理由即不采纳其核定结果，明显错误，应予纠正。

王志强辩称：（一）投资者的投资动机不能免除虚假陈述行为人的赔偿责任。在交易因果关系的认定上，投资者买入中兵红箭公司股票可能出于多种原因，客观上无法区分投资者买入股票的具体动机是基于对虚假陈述的信赖，还是基于对市场行情的判断，亦或是对公司其他经营情况的综合考量。但无论如何，在此期间上市公司年度报告对其经营业绩的披露始终是影响投资者决策的重要因素。

因此，本案应适用虚假陈述若干规定确立的推定因果关系，认定在实施日至揭露日期间买入并一直持有中兵红箭股票的投资行为与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。中兵红箭公司以投资者买入时间及部分投资者的新闻采访判断当事人的投资动机是不充分的，每个投资者的投资动机是不同的，甚至同一个投资者在不同时间段的投资动机也是不同的。当事人的投资动机作为主观因素，在未经充分证明的情况下作为否认投资行为与交易的因果关系显然有失公允。投资人进行股票交易以期获取收益，是合法行为；投资人的投资动机并非法定的免责条件。虚假陈述行为给从事合法股票交易的投资人造成损失，不能因投资人交易动机的不同而免责。

（二）本案不构成连续性交易，且实施日以及揭露日前后买入中兵红箭股票并不能否定损失与虚假陈述行为之间的因果关系。首先，根据交易记录显示，王志强并不存在连续性交易行为。其次，投资者在虚假利好陈述被揭示、股价下跌后仍然买入股票，虽然有可能是对虚假陈述及其揭示不在意，但从投资策略看，由于揭示后股价会下跌，只要公司仍然有投资价值，投资者“逢低买入”亦属正常策略。其在揭露日前后可能基于不同的投资动机，故不能因投资者存在揭露日前后的连续交易行为即否定投资者的投资行为与虚假陈述行为不具有因果关系。我国虚假陈述赔偿制度的法理基础是源于美国的“欺诈市场理论”，意味着未曾接触或信赖虚假陈述的投资者依据已然受到虚假陈述影响的“虚高”市场价格买入，就已然受到欺诈，而应获得赔偿。

投资者在揭露日后又买入股票，并不代表在揭露日之前未受到欺诈。

（三）中兵红箭公司关于非系统性风险比例的主张缺乏理论依据，不应支持。

1.中兵红箭公司对于非系统性风险扣除计算方法加重投资者负担，重复扣除投资者根据先进先出方法计算买入均价时已经消化掉的股价下跌损失，不具有合理性。

2.根据中兵红箭公司发布的其他年度半年度报告，净利润的同比增长或下降对于股价的影响较小，故2017年半年度报告披露的净利润下降与揭露日后股价下跌无直接因果关系。(四)涉案《意见书》不符合法定程序，不应采信。

一审诉讼请求

王志强向一审法院起诉请求：由中兵红箭公司赔偿其投资损失65225.99元，并负担本案诉讼费用。

一审法院查明

一审法院认定事实：1993年10月8日，中兵红箭公司在深圳证券交易所主板上市，证券代码000519.SZ。中兵红箭公司的主营业务包括军品业务、超硬材料业务、专用车及汽车零部件三个板块。2015年7月1日至2017年7月3日期间，中兵红箭公司所属行业板块为非金属新材料板块。2017年7月3日至今，中兵红箭公司所属申万一级行业板块为国防军工板块，所属申万二级、三级行业板块为地面兵装板块。2015年4月14日，中兵红箭公司发布2014年年度报告。2016年3月15日，中兵红箭公司发布2015年年度报告。2017年4月26日，中兵红箭公司发布2016年年度报告。

2017年8月1日，中兵红箭公司收到《中国证券监督管理委员会调查通知书》（编号：湘稽调查字0579号），并于2017年8月2日予以公告。该公告披露因中兵红箭公司涉嫌信息披露违法违规，中国证券监督管理委员会决定对中兵红箭公司进行立案调查。2018年10月9日，中兵红箭公司收到中国证券监督管理委员会湖南监管局（以下简称湖南证监局）《行政处罚事先告知书》（〔2018〕3号），并于2018年10月11日予以公告。2018年10月31日，中兵红箭公司收到湖南证监局《行政处罚决定书》（〔2018〕3号），并于2018年11月2日予以公告。

《行政处罚决定书》记载的违法事实和处罚内容主要为，中兵红箭公司存在以下违法事实：一、未按企业会计准则要求核算销售收入,虚增2015年度收入和利润。

1.将不符合收入确认条件的相关经济业务确认为销售收入。2015年12月，中兵红箭公司全资子公司中南钻石有限公司(以下简称中南钻石）对罗源县某刀具厂等四个客户的销售并未签订合同且货物未实际发出，虽然已开具发票，但商品所有权上的主要风险和报酬并未转移给购货方,不符合《企业会计准则第14号——收入》的规定，不能确认为销售收入。该事项导致中南钻石2015年度虚增收入1711.8万元，虚增利润1462.34万元。

2.未按企业会计准则要求核算销售退回，虚增2015年度收入、利润。中南钻石2015年12月向河南省某磨具公司销售的一批货物于2016年3月11日返回，2016年3月中南钻石将该笔销售退回冲减当期收入的会计处理不符合《企业会计准则第29号——资产负债表日后事项》相关规定。该事项导致中南钻石2015年度虚增收入152.99万元,虚增利润124.12万元。上述两项合计导致中兵红箭公司2015年度虚增收入1864.79万元，虚增利润1586.46万元。

二、未按企业会计准则核算应收账款坏账准备。2014至2015年中南钻石少计提坏账准备93.7万元、1144.43万元,2016年多计提555.99万元，导致中兵红箭公司2014年至2015年虚增利润93.7万元、1144.43万元,2016年虚减利润555.99万元。中南钻石应收账款坏账准备计提的会计政策为：应收账款采用账龄分析法计提坏账准备，其中账龄1年以内的计提比例为0,账龄1年至2年的计提比例为50%,账龄2年以上的计提比例为100%。2014年至2016年中南钻石在计提应收账款坏账准备时，年底在所有客户真实账龄的基础上，将部分实际账龄为1-2年、2年以上的应收账款人为调整为1年以内从而不用计提坏账准备。

中南钻石没有严格执行会计政策，不符合《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的规定。

综上，中南钻石作为中兵红箭公司的全资子公司，合并财务报表后导致中兵红箭公司2014、2015年度分别虚增利润93.7万元、2730.89万元;2016年度虚减利润555.99万元。分别占当年度年报披露利润总额的比例为0.2%、8.95%、3.52%。中兵红箭公司上述年度的财务报告,存在虚假披露。时任中兵红箭公司董事长隋建辉作为对外披露财务报告的第一责任人，时任中兵红箭公司总经理兼董事、中南钻石总经理李玉顺负责公司的全面生产经营，时任中兵红箭公司财务总监兼董事、中南钻石总会计师申兴良分管财务相关工作，三人均在中兵红箭公司2015年年度报告上签字,应当对2015年度中兵红箭公司披露虚假财务信息承担直接责任,为直接负责的主管人员。

中兵红箭公司2015年度虚增利润主要由其子公司中南钻石虚增收入及未按规定计提坏账准备两部分构成，时任中兵红箭公司监事、中南钻石总经理助理兼市场营销部部长王建文参与了前述虚假销售业务的经办，应当对虚增收入部分承担直接责任，且在年度监事会上审核通过当期年报,为直接负责的主管人员；时任中兵红箭公司财务部副部长兼中南钻石财务部部长郭慧芳负责财务部总体工作，审核财务日常业务，作为会计机构负责人在中兵红箭公司对外披露的财务报表上签字，应当承担直接责任，为直接负责的主管人员。年度董事会上审核通过2015年年度报告的其他董事牛建伟、卢灿华、温振祥(兼任董事会秘书），独立董事韩赤风、李志宏、郑锦桥，年度监事会上审核通过2015年年度报告的其他监事王霞、周子平、刘善跃、文均，为其他直接责任人员。

湖南证监局认为，中兵红箭公司的上述行为违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）第六十三条、第六十八条的规定，构成了证券法第一百九十三条第一款所述违法行为。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据证券法第一百九十三条第一款规定，决定：(一)对中兵红箭公司责令改正，给予警告,并处以30万元罚款;(二)对直接负责的主管人员隋建辉给予警告,并处以6万元罚款；(三)对直接负责的主管人员李玉顺、申兴良、王建文、郭慧芳给予警告,并分别处以5万元罚款；(四)对其他直接责任人员牛建伟、卢灿华、温振祥、韩赤风、李志宏、郑锦桥、王霞、周子平、刘善跃、文均给予警告，并分别处以3万元罚款。

2018年12月6日，中兵红箭公司发布《关于前期会计差错更正的公告》，对《行政处罚决定书》所涉违法事项进行了更正。王志强系二级市场的投资者，在二级市场买入中兵红箭公司的股票。

另查明：1．关于2015年年度报告公告前后一个月股票量、价波动情况。2016年2月15日至2016年3月15日期间（2015年年度报告公告前一个月），中兵红箭股价累计上涨15.86%，成交量累计上涨141.29%；2016年3月15日至2016年4月15日期间（2015年年度报告公告后一个月），中兵红箭股价累计下跌2.39%，成交量累计下跌59.61%。

2.关于争议揭露日后三个交易日股票及相关指数波动情况。(1)2017年8月2日至2017年8月4日，中兵红箭收盘价分别为11.04元、10.95元、11.69元，涨跌幅分别为-9.95%、-0.82%、6.76%。同期，深证成指指数分别为10469.338、10436.172、10361.231，涨跌幅分别为-0.53%、-0.32%、-0.72%；国防军工板块指数分别为1319.76、1325.08、1401.13，涨跌幅分别为-1.79%、0.40%、5.74%，地面兵装板块指数分别为16.2134、16.2985、17.2897，涨跌幅分别为-2.89%、0.52%、6.08%。

(2)2018年10月11日、2018年10月12日及2018年10月15日，中兵红箭收盘价分别为6.66元、6.33元、6.37元，涨跌幅分别为-9.88%、-4.96%、0.63%。同期，深证成指指数分别为7524.093、7558.277、7444.481，涨跌幅分别为-6.07%、0.45%、-1.51%；国防军工板块指数分别为910.63、914.65、909，涨跌幅分别为-7.05%、0.44%、-0.62%，地面兵装板块指数分别为11.1188、11.1137、11.0088，涨跌幅分别为-7.31%、-0.05%、-0.94%。

3.关于争议揭露日对应的基准日及基准价。（1）2017年8月2日，中兵红箭股票的可流通股股数为582867108股。自2017年8月2日至2017年9月11日，中兵红箭股票累计成交量达592255776股。在此期间，中兵红箭股票每个交易日收盘价的平均价格为11.50元/股。（2）2018年10月11日，中兵红箭可流通股股数为735174962股。自2018年10月11日至2018年12月20日，中兵红箭股票累计成交量达到740183834股。在此期间，中兵红箭股票每个交易日收盘价的平均价格为6.65元。2015年7月14日，中兵红箭公司发布《董事会关于重大资产重组停牌公告》，称中国兵器工业集团有限公司（以下简称兵器工业集团）正筹划与上市公司有关的重大资产重组事项（以下简称重组事项）；

2015年12月12日，中兵红箭公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，披露中兵红箭公司拟通过发行股份及支付现金的方式向豫西工业集团有限公司等3名交易对方购买其持有的6家公司100%的股权；2015年12月28日，中兵红箭公司发布重组预案修订稿并复牌；2016年12月16日，中兵红箭公司发布重组交易报告书；2016年12月21日，中兵红箭公司发布《关于重大资产重组标的资产交割及过户完成情况公告》，披露重组事项的标的资产已全部过户至公司名下并已完成工商变更登记手续；2017年1月10日，中兵红箭公司证券简称由“江南红箭”变更为“中兵红箭”；

2017年1月26日，中兵红箭公司重组事项中新发行的股份上市，重组事项完成。2017年第一季度，中兵红箭股价由2016年12月30日的14.90元上涨至2017年3月31日的16.81元，上涨12.82%；地面兵装指数由2016年12月30日的18.4601上涨至2017年3月31日的20.236，上涨9.62%。同期，深证综指由2016年12月30日的1969.112上涨至2017年3月31日的1986.473，上涨0.88%；深证成指由2016年12月30日的10177.138上涨至2017年3月31日的10428.723，上涨2.47%。

2015年6月30日，中兵红箭公司股东户数为37096户；2016年12月31日，中兵红箭公司股东户数为69780户；2017年3月31日，中兵红箭公司股东户数为88663户。自2015年6月30日至2017年3月31日期间，中兵红箭公司股东户数增加51567户，增幅为139.01%。经中兵红箭公司申请，一审法院委托上海高金金融研究院对王志强的下列事项进行核定：计算基准价（11.50元）及王志强的损失金额，计算中对于已经除息的股价应复权计算，并对计算方法进行合法合理性分析。本案采用先进先出加权平均法作为投资者平均买入价的计算方法。

判断本案虚假陈述实施日（2016年3月15日）到揭露日(2017年8月2日）再到基准日（2017年9月11日）期间是否存在证券市场系统风险及其他因素，并核定影响程度和损失扣除比例。根据计算结果和扣除因素，核定损失赔偿金额。上海高金金融研究院于2020年12月出具《意见书（总报告）》，该意见内容为：……损失量化计算模型采用“收益率曲线同步对比法”来计算投资者因虚假陈述导致的投资差额损失。该方法的基本逻辑是对影响股价的各种主要因素加以定量分析，在不考虑虚假陈述因素的前提下，以其他各主要因素所形成的中兵红箭收益率曲线计算得出投资者的模拟损益比例，将其与含虚假陈述因素在内的各因素共同影响下形成的投资者损益比例（名义损益比例）进行对比，从而得出投资者因受虚假陈述影响而产生的投资差额损失。

损失量化计算模型具体采用多因子模型法来计算中兵红箭A股中因系统风险等因素（不包含非系统性事件因素）引发的股票模拟日收益率。对重大事件的损失量化计算模型采用国际通用的事件分析法。《意见书（分报告）》确定王志强名义买入均价为17.78元，名义损益金额为67185.52元。经当事人申请，一审法院要求损失核定人员出庭接受询问。庭审中，上海高金金融研究院委派损失核定人员代表赵羲、姜金龙出庭，损失核定人员就《意见书》的计算方法、原理和逻辑进行了详细说明，并接受双方当事人以及法庭的询问。

一审法院认为

与裁判结果一审法院认为，根据当事人诉辩主张，双方当事人的争议焦点为：一、王志强主体资格的问题。

二、中兵红箭公司案涉信息披露违规行为是否构成证券虚假陈述的问题。

三、本案证券虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定以及基准价的计算方法问题。

四、中兵红箭公司案涉证券虚假陈述行为与原告主张的投资损失之间是否存在因果关系及如何赔偿的问题。

关于焦点一。根据虚假陈述若干规定第六条第二款的规定，投资人提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：（1）自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；（2）进行交易的凭证等投资损失证据材料。一审法院已依照以上规定审查了王志强提交的相关身份证明文件，王志强诉讼主体身份适格。

关于焦点二。虚假陈述若干规定第十七条第一款规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”对于财务会计报告中有关事项和数据披露违规行为是否构成证券虚假陈述行为，应当从监管部门作出处罚决定指向的行为、所涉金额及占比、事件性质、影响力等方面进行综合判断。案涉《行政处罚决定书》虽然认定中兵红箭公司三年年度报告存在虚假记载，但根据行政处罚决定对责任人员的认定并结合处罚结论，可知被证券行政监管部门行政处罚的是中兵红箭公司2015年年度报告涉及的信息披露违规行为。

因此，中兵红箭公司2015年年度报告所涉信息披露违规行为应认定构成证券虚假陈述行为。而证券行政监管部门对中兵红箭公司2014年、2016年年度报告所涉信息披露行为没有作出处罚，故不构成证券虚假陈述行为。

关于焦点三。第一，关于实施日。因双方对中兵红箭公司2015年年度报告公告日没有争议，故2016年3月15日即2015年年度报告公告日就是本案实施日。第二，关于揭露日。虚假陈述若干规定第二十条第二款规定，虚假陈述揭露日是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述被揭露的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在明显的反映，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院应予支持。

本案中，中兵红箭公司于2017年8月2日发布立案调查公告，该公告所涉内容虽然只披露“中兵红箭公司涉嫌信息披露违法违规，中国证券监督管理委员会决定对中兵红箭公司进行立案调查”，但该公告直接引起中兵红箭股价当日下跌9.95%的市场反映。同日，深证成指指数、国防军工板块指数、地面兵装板块指数跌幅分别仅为-0.53%、-1.79%、-2.89%，可见中兵红箭当日股价对发布立案调查公告存在明显反映，而与三大指数关联性较低。中兵红箭公司主张应以2018年10月11日《行政处罚事先告知书》公告日为本案揭露日。经审查，2018年10月11日中兵红箭股价跌幅为-9.88%，同日，深证成指指数、国防军工板块指数、地面兵装板块指数跌幅分别为-6.07%、-7.05%、-7.31%。

可见，虽然该日中兵红箭股价跌幅巨大，但三大指数亦存在跌幅较大情形，两者存在较大关联性。

综上，中兵红箭股价在本案诉争前后两个揭露日均存在市场反映，但立案调查公告日在先，是中兵红箭公司虚假陈述首次被公开揭露之日，且对比《行政处罚事先告知书》公告日，立案调查公告日公司股价的波动与系统其他指数波动关联性较低，对中兵红箭公司公告的信息反映更加明显，故2017年8月2日即中兵红箭公司发布立案调查公告日应认定为本案揭露日，中兵红箭公司主张以2018年10月11日《行政处罚事先告知书》公告日作为揭露日不应支持。第三关于基准日。虚假陈述若干规定第三十三条第一款第一项规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。

基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算……”本案中，因2017年8月2日已确定为本案虚假陈述揭露日，且该日中兵红箭股票的可流通股股数为582867108股，至2017年9月11日股票累计成交量达592255776股，达到可流通股股数的100%。

因此，本案基准日应确定为2017年9月11日。第四，关于基准价。虚假陈述若干规定第三十二条规定：“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”根据上述规定可知，虚假陈述揭露日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格即为基准价，且该价格就是按算术平均法计算揭露日到基准日每日收盘价的平均值。经核算，本案基准价应为11.50元/股。

关于焦点四。虚假陈述若干规定第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”虚假陈述若干规定第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

”本案中，王志强是在2016年3月15日及以后至2017年8月2日之前买入中兵红箭股票，符合虚假陈述若干规定第十八条的规定，可推定王志强的损失与中兵红箭公司的行为存在交易上的因果关系。中兵红箭公司认为损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的,对于损失或部分损失确系受到证券市场系统风险等其他因素影响的应予以相应扣减。九民会议纪要认为，虚假陈述若干规定施行以来，证券市场的发展出现了新的情况，证券虚假陈述纠纷案件的审理对司法能力提出了更高的要求。在案件审理过程中，对于需要借助其他学科领域的专业知识进行职业判断的问题，要充分发挥专家证人的作用，使得案件的事实认定符合证券市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则，责任承担与侵权行为及其主观过错程度相匹配，在切实维护投资者合法权益的同时，通过民事责任追究实现震慑违法的功能，维护公开、公平、公正的资本市场秩序。

本案中，中兵红箭公司主张王志强的投资差额损失应扣除系统性和非系统性风险，而双方对应否扣除及扣除的比例有争议，依据九民会议纪要的精神并且参考外地法院经验，一审法院委托上海高金金融研究院对此作出分析。上海高金金融研究院出具的《意见书（总报告）（分报告）》，采用“收益率曲线同步对比法”来计算投资者因虚假陈述导致的投资差额损失。该方法的基本逻辑是对影响股价的各种主要因素加以定量分析，在不考虑虚假陈述因素的前提下，以其他各主要因素所形成的中兵红箭收益率曲线计算得出投资者的模拟损益比例，将其与含虚假陈述因素在内的各因素共同影响下形成的投资者损益比例（名义损益比例）进行对比，从而得出投资者因受虚假陈述影响而产生的投资差额损失。

就中兵红箭公司而言，影响其股价的因素除大盘因素、行业因素、个股风格因素等系统性风险外，因重大资产重组导致的股价波动，以及业绩大幅下滑带来的股价波动，亦非其实施虚假陈述行为对股价造成的影响。该方法综合考虑了大盘或行业的影响程度、风格因子及ST因子等系统性风险因素，以及重大事件等非系统性风险因素。收益率曲线同步对比法的方法，符合证券市场的基本常识和股票交易的经验法则，可作为判断系统性风险和非系统性风险对本案影响的一种参考。须指出的是，由于证券市场的复杂性、股票价格的涨跌、投资者的损失通常是多种因素造成的。在中兵红箭股价与深证指数及行业板块指数的走势并非完全一致，且存在上市公司经营情况等其他非系统风险干扰因素的情况下，现在尚无确切证据证明某种系统风险扣除的计算方式是完全客观、科学、准确的，并已经得到司法实践的反复验证。

1.虽然投资人投资损失与中兵红箭公司虚假陈述之间存在因果关系,但不可否认在2016年3月15日实施日后两日内,中兵红箭股价不涨反跌与深证大盘指数同期下跌相吻合，但是下跌2个月后再次上涨，此时股价上涨明显受其他因素影响，如2016年5月、6月中兵红箭公司发布重大资产重组的利好消息等，与2016年3月15日的虚假陈述行为无关，投资者追高买入风险较大，对追高买入的风险应由投资者自行承担。

2.2017年4月11日到2017年6月1日期间中兵红箭股价的急剧下跌，与前期中兵红箭股价持续走高，积累了一定的市场风险和价格泡沫有关，且此时间中兵红箭公司于2017年4月15日发布了《2017年一季度业绩预告》，披露预计2017年第一季度业绩预告亏损1500万元至2000万元，比上年同期同比下降449.65%至566.20%等利空消息。同期地面兵装、国防军工等行业指数亦是下跌。这说明这段时间的个股下跌主要是因系统风险所致，与2016年3月15日的虚假陈述行为无关，该下跌应主要由投资者自行承担。

3.考虑到不同投资者实际交易时段的市场波动的具体情况，不同的投资者扣除的证券市场系统风险比例亦不同。

因此，应剔除系统性风险及投资人追高、价格泡沫后的下跌等因素，充分考量证券虚假陈述对股票价格产生的影响，同时考虑市场信息影响的滞后反应、行业走势与大盘走势逆向波动、投资者股票交易的具体时点、价格等情形后，再计算中兵红箭公司应承担的赔偿责任。

依照《虚假陈述若干规定》第三十条之规定，投资人实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金、印花税以及相关利息损失。故一审法院认定原告最终应获得的赔偿金额为投资差额损失，与佣金、印花税、利息损失之和（为计算方便及统一，涉及交易佣金及印花税，一审法院酌定以交易金额的各1‰标准计算,主张的利息按前部分所涉资金自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算）。中兵红箭公司应赔偿王志强损失合计36448.73元（投资差额损失为36280.18元、佣金36.28元、印花税36.28元、利息95.99元）。对原告诉讼请求超过的部分，不予支持。

综上所述，依照《中华人民共和国证券法》第六十三条，《最高人民法院<关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定>》第六条、第七条、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决：一、中兵红箭公司应于该判决生效之日起十日内向王志强支付投资差额损失、佣金、印花税、利息共计36448.73元；二、驳回王志强其他诉讼请求。一审案件受理费1430.65元，由王志强承担630.32元，中兵红箭公司承担800.33元。

二审法院查明

二审中，当事人没有提交新证据。对一审查明的事实，本院予以确认。根据一审中当事人提交的证据材料，本院二审另查明：王志强于2016年8月17日、2017年4月10日买入中兵红箭股票，实施日前持有该股票0股。其索赔股票为2017年4月10日买入的中兵红箭股票共10000股，平均买入价18元。上海高金金融研究院出具的《意见书》载明，该投资者实施日至揭露日净买入中兵红箭股票数量为10700股，因虚假陈述导致的投资差额损失为24897.97元。一审法院组织双方当事人对《意见书》质证，中兵红箭公司提交了《关于〈证券投资者损失核定专家意见书〉的意见》，明确表示对《意见书》的真实性、合法性、关联性无异议，认可《意见书》的损失核定结果。

另，本院（2020）湘民终1436号等涉及中兵红箭公司证券虚假陈述责任纠纷系列案生效民事判决查明，（一）2015年3月15日至2017年9月11日，中兵红箭股价及相关行业板块指数有多轮上涨和下跌波动，具体情况如下：1.2015年年报发布前后中兵红箭股价变动情况：2016年3月14日收盘价13.38元；3月15日收盘价12.93元，下跌3.36%，3月16日收盘价12.4元，下跌4.1%；3月17日到3月23日连续上涨，3月23日收盘价13.95元，区间内涨幅12.5%。3月24日至5月18日，中兵红箭股价整体呈下跌趋势，跌幅36.81%。

2.2016年5月18日到7月12日中兵红箭股价变动情况：5月18日收盘价10.47元；7月4日盘中最高价13.97元；7月8日收盘价14.62元，涨幅10%；7月9日收盘价16.08元，涨幅9.99%；7月12日收盘价16.23元。7月13日到12月5日，中兵红箭股价整体呈下跌趋势，跌幅19.47%。

3.2016年5月18日到7月12日国防军工行业板块指数变动情况：5月18日收盘1341.16点，7月12日收盘1703.12点。7月13日至12月5日国防军工板块总体呈下跌趋势，跌幅6.89%。

4.2016年12月6日到2017年4月11日中兵红箭股价变动情况:2016年12月5日收盘价13.07元，2017年4月11日收盘价18.47元，区间内涨幅41.32%。

5.2016年12月6日到2017年4月11日国防军工行业板块指数、地面兵装行业板块指数（申万三级行业指数）变动情况：国防军工行业板块指数2016年12月5日收盘1585.76点，2017年4月11日收盘1793.91点，区间内涨幅13.13%；地面兵装行业板块指数2016年12月5日收盘12779.64点，2017年4月11日收盘18041.89点，区间内涨幅41.18%。

6.2017年4月12日到2017年4月24日中兵红箭股价变动情况:4月11日收盘价18.47元，4月24日收盘价13.62元，区间内跌幅26.26%；4月17日（前一个交易日4月14日收盘价17.97元）到4月24日跌幅24.21%。4月25日到8月1日，中兵红箭股价走势基本趋于平稳，区间内跌幅9.99%，有4个交易日出现较大幅度下跌，其他交易日走势基本呈小幅上涨趋势。

7.2017年4月17日到2017年4月24日国防军工行业板块指数、地面兵装行业板块指数变动情况：国防军工行业板块指数4月14日收盘1745.33点，4月24日收盘1568.85点，区间内跌幅10.11%；地面兵装行业板块指数4月14日收盘17152.02点，4月24日收盘15054.81点，区间内跌幅12.23%。

8.2017年8月2日至2017年9月11日中兵红箭股价变动情况：8月1日收盘价12.26元，9月11日收盘价11.32元，区间内跌幅7.67%；8月28日涨幅1.65%（8月27日收盘价11.51元，8月28日收盘价11.7元）。

9.2017年8月2日至2017年9月11日深证综指、国防军工行业板块指数、地面兵装行业板块指数变动情况：深证综指8月1日收盘1882.47点，9月11日收盘1991.73点，涨幅5.8%；国防军工行业板块指数8月1日收盘1343.82点，9月11日收盘1410.87点，涨幅4.99%；地面兵装行业板块指数8月1日收盘13845.4点，9月11日收盘14482.02点，涨幅4.6%。

（二）2016年7月至2018年2月中兵红箭公司公告发布情况1.2016年7月8日发布《关于收到<中国证监会行政许可申请受理通知书>的公告》，表明中国证监会受理了中兵红箭公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的重大资产重组事项。

2.2016年12月7日发布《关于控股股东一致行动人增持公司股份的公告》；12月16日发布《关于公司重大资产重组事项活动中国证监会批复的公告》;2017年1月6日发布《全资子公司中南钻石有限公司入选首批制造业单项冠军示范企业》。

3.2017年4月15日发布2016年度业绩快报，显示2016年度中兵红箭公司营业利润下降71.68%，归属上市公司股东的净利润下降64.42%。当日还发布了2017年一季度业绩预告，显示中兵红箭公司2017年一季度归属公司股东的净利润亏损1500万元到2000万元，对比上年同期下降了449.65%～566.20%。

4.2017年8月28日发布《2017年半年度财务报告》，显示2017年上半年中兵红箭公司净利润亏损2000585.94元，上年同期净利润为盈利28203094.45元。

5.2018年12月6日发布《关于前期会计差错更正的公告》，对2016年年报中涉及的会计差错进行了更正。更正后2016年度合并财务报表项目中基本每股收益提高了0.016元，即更正前2016年基本每股收益为0.110元，更正后基本每股收益为0.126元。

二审法院认为

本院认为，根据双方当事人的上诉请求和答辩意见，本案二审的争议焦点为：1.王志强购买中兵红箭股票的行为与案涉虚假陈述行为之间是否具有交易上的因果关系；2.中兵红箭公司应如何承担赔偿责任。

（一）关于王志强购买中兵红箭股票的行为与案涉虚假陈述行为之间是否具有交易上的因果关系中兵红箭公司上诉提出，中兵红箭公司重大资产重组的利好公告和军工板块大热才是诱导王志强买入中兵红箭股票的主要原因，案涉虚假陈述行为并非王志强买入股票的主要原因。

本院认为，根据虚假陈述若干规定第十八条规定,应推定投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前买入与虚假陈述直接关联的证券的行为均受到了虚假陈述的诱导。王志强索赔投资损失的股票买入日期均在司法解释规定的范围之内,应推定其买入行为与案涉虚假陈述之间存在交易上的因果关系，王志强不必举证证明自己系因信赖虚假陈述信息而作出投资决定。

关于交易动机问题，法律和司法解释并未规定投资人买卖股票只需或只能根据单一信息作出决策，投资人受某类题材影响买入股票不需要知道公司的真实信息。基于证券市场的股票可能受多种因素的影响，投资人买入股票的动机复杂多样，司法解释并不要求投资人证实信赖虚假陈述是其作出投资决定的唯一原因，故即使投资人买入股票的动机受其他因素的影响，也不能排除其对中兵红箭公司发布的虚假陈述信息的信赖，从而排除交易因果关系。中兵红箭公司还称，大量上诉人在实施日前后及揭露日前后存在买入中兵红箭股票的行为，交易行为具有连续性，与案涉虚假陈述行为之间没有交易因果关系。

根据查明的事实，王志强买入中兵红箭股票是在实施日至揭露日之间，并无实施日前后及揭露日前后买入中兵红箭股票的行为，中兵红箭公司所称的情形与本案实际情况不符。故中兵红箭公司关于王志强购买中兵红箭股票的行为与案涉虚假陈述行为之间不具有交易因果关系的上诉理由不能成立,本院不予采纳。

（二）中兵红箭公司应如何承担赔偿责任王志强上诉提出，涉案《意见书》系由中兵红箭公司单方申请作出，上海高金金融研究院无资质，其采取计算方法亦无科学和法律上的依据，故该《意见书》不能作为裁判的证据和依据，一审法院将其作为判决参考错误，且违背了同案同判的原则。

对此本院认为，其一，上海高金金融研究院系经中兵红箭公司申请，接受一审法院委托作出涉案《意见书》，而非中兵红箭公司单方委托，具有中立性和客观性。其二，案涉《意见书》系专家辅助人意见性质，而非司法鉴定报告。不同于鉴定人员，现行证据规则制度并未对专家辅助人的资格要求上作出明确的规定。本案中，出具意见书的三位专家从教育、职业背景来看，具有金融学、物理学博士学位及工商管理类硕士研究生学位等，亦有在相关领域教学、研究的经历，他们各自的专业性，决定了《意见书》具有一定的科学性和可信度。九民会议纪要指出，“虚假陈述若干规定施行以来，证券市场的发展出现了新的情况，证券虚假陈述纠纷案件的审理对司法能力提出了更高的要求。

在案件审理过程中，对于需要借助其他学科领域的专业知识进行职业判断的问题，要充分发挥专家证人的作用，使得案件的事实认定符合证券市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则，责任承担与侵权行为及其主观过错程度相匹配，在切实维护投资者合法权益的同时，通过民事责任追究实现震慑违法的功能，维护公开、公平、公正的资本市场秩序。”本案中，王志强和中兵红箭公司对应否扣除及如何扣除系统风险等因素的影响比例有争议，依据九民会议纪要的精神，一审法院委托上海高金金融研究院的具有相关专业知识的专家证人对投资者的投资损失进行核定，并无不当。其三，根据虚假陈述若干规定，在确定上市公司赔偿责任时，应当扣除证券市场系统风险等其他因素导致的投资损失，但如何量化证券市场系统风险等其他因素导致的投资损失，相关法律并无明确规定。

由于证券市场的复杂性，股票价格的涨跌、投资者的损失通常是多种因素造成的。在中兵红箭股票股价与深证指数及行业板块指数的走势并非完全一致，且存在上市公司经营情况等其他非系统风险干扰因素的情况下，现在尚无确切证据证明某种系统风险扣除的计算方式是完全客观、科学、准确的，并已经得到司法实践的反复验证。《意见书》采取的“收益率曲线同步对比法”综合考虑了大盘因素、行业因素，风格因素，通过定量分析的方式考察各因素对股价的影响，符合证券市场的基本常识和股票交易的经验法则，有一定的科学性和客观性。且一审法院并不是将《意见书》的认定结果作为直接判决的依据，而是综合考虑剔除系统性风险及投资人追高、价格泡沫后的下跌等因素，充分考量证券虚假陈述对股票价格产生的影响，同时考虑市场信息影响的滞后反应、行业走势与大盘走势逆向波动、投资者股票交易的具体时点、价格等情形后，再计算中兵红箭公司应承担的赔偿责任，并无不当。

故一审法院所说的《意见书》只能作为一种参考，并不是指将《意见书》的核定结果作为判决结果，而是指《意见书》的结果对于案涉系统风险等因素的影响比例与证券市场的基本常识或者认可的经验法则是否相符，是否符合本案的具体实际，仅仅只是一项可以对比衡量的因素。若《意见书》的结果与法院根据综合考量的因素计算的赔偿结果一致，与双方当事人的主张也基本相同，则该《意见书》符合本案实际；若《意见书》的结果与法院计算的结果有明显差异，或《意见书》对类似情况的投资者计算的结果存在明显差异，则该《意见书》不符合本案的实际，法院应根据案件具体情况依法计算和确认系统风险等因素的影响比例。

实际上，一审法院在该系列案的审理中，有多起案件判决的赔偿比例大大高于《意见书》核定的结果，亦说明一审法院并非是简单参照《意见书》的结果进行判决。其四，关于同案不同判的问题。王志强提出，一审法院针对（2019）湘01民初693号等73案采用的是统一扣除比例法，确定中兵红箭公司对各投资人的投资损失不区分情况一律承担85%的赔偿责任。经向一审法院核实，一审判决酌定上述比例，主要是通过比较实施日到基准日之间中兵红箭股价下跌幅度与同期国防军工行业板块指数、地面兵装行业板块平均价格的下跌幅度，按相对比例法，统一计算得出的投资人投资差额损失受证券市场系统风险影响比例为15%。

具体计算公式为：系统风险影响比例=（地面兵装行业板块平均价格跌幅5.28%+国防军工行业板块指数跌幅-0.53%）÷2÷中兵红箭股价跌幅15.4%×100%=15.42%，判决时四舍五入取15%。因该方法只是简单地考量了中兵红箭股价从实施日到基准日的跌幅受到行业整体市场行情的影响程度，既未根据每个投资人交易时间和交易量的不同分别考察其所受到的系统风险及其他因素的影响程度，亦未考察不同投资人交易模式的区别，不能真实反映投资人损失所受到的系统风险等其他因素的影响，故统一扣除比例法并不利于公平合理地保护各投资人及中兵红箭公司的合法权益。

实际上，有的投资人在实施日并未购买中兵红箭股票，其购买股票时的价格和大盘指数、行业板块指数均不同于实施日的价格及指数。该统一法所选取的指数跌幅与股价跌幅，与投资人实际购买中兵红箭股票的价格跌幅、指数跌幅的情况并不相符，有的甚至存在很大差异，不能真实反映该投资人损失所受到的系统风险等其他因素的影响。本案中王志强主张索赔的股票买入日期是2017年4月10日，其购买股票时的价格和大盘指数、行业板块指数与该统一法所选取的指数跌幅与股价跌幅不符。

因此，对于王志强的投资损失受到证券市场系统风险等其他因素的影响比例，采用个别比例扣除法进行计算，更能反映本案的实际情况，也更符合司法解释规定侵权人对投资人分别赔偿投资差价损失的本意。正因为个别扣除比例法更能直接真实地反映每个投资人受到系统风险等其他因素影响的比例，故在（2019）湘01民初693号等系列案二审时，本院根据九民会议纪要有关证券纠纷处理的规定精神，采取个别比例扣除法，即根据不同投资者实际交易时段的市场波动的具体情况，考虑市场信息影响的滞后反应、行业走势与大盘走势逆向波动、投资者股票交易的具体时点、价格等情形，逐案计算了中兵红箭公司应承担的赔偿责任，并非统一扣除15%的系统风险影响比例。

本院二审判决已指出（2019）湘01民初693号等系列案中统一比例扣除法明显不当并予以纠正，一审法院不再采取统一比例扣除法，而是根据个案不同情况，综合各类因素，确定不同的扣除比例，其审判思路和审判方法与本院对（2019）湘01民初693号等系列案的二审审理思路和方法一致，并未违背同案同判的原则。王志强提出的该上诉理由实际上是要求一审法院继续坚持适用已被证明明显不当的统一比例扣除法，而不能主动纠正错误，该理由显然缺乏法律依据，不能成立，本院不予支持。中兵红箭公司上诉提出，对于各投资人的投资差额损失应当统一扣除67.93%的系统风险影响比例和至少10%的非系统风险影响比例。

本院认为，上海高金金融研究院针对每一位投资者的具体交易时间、交易数量等情况，进行数学建模分析，通过“收益率曲线同步对比法”测算，最终核定出各投资者因案涉虚假陈述行为导致的投资差额损失金额，所占各投资人总投资差额比例为100%-0不等，并非是对所有投资者的投资差额损失统一扣除77.93%的系统风险和非系统风险因素影响比例。中兵红箭公司在一审中明确表示认可《意见书》的损失核定结果。故中兵红箭公司的上述主张，没有相应的事实和法律依据，本院不予支持。中兵红箭公司还提出，一审判决未采纳《意见书》核定的结果，也未说明最终认定的赔付金额的计算依据，属事实认定不清，滥用自由裁量权，明显不当。

从其上诉主张可以看出，中兵红箭公司认为应按《意见书》核定的结果赔偿。因现在尚无确切证据证明某种系统风险扣除的计算方式是完全客观、科学、准确的，并已经得到司法实践的反复验证。鉴于证券市场系统风险等其他因素的复杂性和不确定性，目前司法实践中难以绝对精确地予以计算，司法解释亦未作出明确规定，实践中并无统一的方法，本案尚不能说只有《意见书》的方法和结果是唯一正确的。正是因为对于系统风险等因素比例应当以何种方式进行确定，尚没有绝对统一的计算标准，故《意见书》的核定结果仅能作为一种参考，欲判断该测算是否符合实际情况，还应该综合考量现行方法的利弊和司法解释的精神，根据具体案件情况进行具体分析。

另外，对于投资人损失的计算，归根到底是法律问题而非单纯的数学问题。无论采用何种方法，用同样的方法测算同样的风险情况，结果应基本相同，如果出现差异，人民法院在裁判时，可以根据案件具体情况依法调整确定最终的扣除比例。根据查明的事实，自2016年3月15日实施日起，中兵红箭股票价格连续2个交易日下跌，此后连续5个交易日股价逐步上涨，到2016年3月23日收盘价为13.95元，比实施日前一个交易日的收盘价上涨了4.08%。由于中兵红箭公司实施虚假陈述行为是在2015年年报中虚增利润的行为，而年报中的财务数据对投资人作出交易决策具有重大影响，反映在股价上就会导致中兵红箭股价虚高，即上涨幅度大于真实市场反映或下跌幅度小于真实市场反映。

并且，这种影响会随着时间的延长逐步减小并趋向于零，即距虚假陈述行为实施的时间越远，股价的变动受到虚假信息的影响就越小。由于上述区间距离中兵红箭公司实施案涉虚假陈述行为较近，且中兵红箭公司没有证据证明上述区间内中兵红箭股价的变动未受到虚假信息的影响，故该区间内中兵红箭股票价格上涨与案涉虚假陈述行为具有因果关系。但是，之后中兵红箭股价呈持续下跌趋势，到2016年5月18日中兵红箭股票收盘价跌到最低位（当天收盘价10.47元）。此后，中兵红箭股价重新呈现出上升态势，到2016年7月4日盘中中兵红箭股价才首次超过了3月23日的收盘价，并且直到2016年7月12日中兵红箭股价达到了相对高位，（当日收盘价为16.23元）。

从2016年5月18日到2016年7月12日，中兵红箭股价触底反弹，并从最低位逐步上涨到高位，涨幅55.01%。该段区间内国防军工板块指数亦上涨了26.99%。并且在2016年7月8日中兵红箭公司发布了《关于收到<中国证监会行政许可申请受理通知书>的公告》，表明中国证监会受理了中兵红箭公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的重大资产重组事项，该消息发布后，7月8日和7月9日中兵红箭股价连续二日涨停，说明公司重大资产重组的利好消息对股价确有较大影响。结合该区间股价系触底反弹，且距案涉虚假陈述行为实施日已超过2个多月，此期间国防军工行业板块指数亦大涨，可以说明案涉虚假陈述行为并非导致此阶段中兵红箭股价上涨的原因，特别是对中兵红箭股价7月8日、7月9日涨停（收盘价已超过13.95元）没有直接关系。

此后，中兵红箭股价逐步回调，从2016年12月6日起到2017年4月11日中兵红箭股价整体呈上涨趋势，涨幅为41.32%，并在2017年4月11日收盘价达到最高位18.47元。该期间国防军工行业板块指数上涨13.13%，地面兵装行业板块指数更是上涨了41.18%，说明该期间国防军工板块大热，且中兵红箭股价与地面兵装行业板块指数涨幅基本一致，中兵红箭股价在该期间是随行业板块同步上涨的。在此期间，中兵红箭公司资产重组取得重大进展，并发布了一系列相关公告，有的公告发布后，股价有明显反映。

因此，该期间中兵红箭股价上涨，主要是受到上述两种因素的影响，与案涉虚假陈述行为无关。在各类资金不断涌入，中兵红箭股价持续走高的同时，也累积了大量市场风险和价格泡沫。2017年4月11日之后，中兵红箭股价开始下跌，自2017年4月12日到2017年4月24日，跌幅达到26.26%，其中4月17日到4月24日6个交易日连续大幅下跌，跌幅达到24.21%。导致该区间内中兵红箭股价大幅下跌的原因主要有：一是证券市场对上一阶段中兵红箭股价持续上涨所累积的泡沫和风险的正常释放和消化，该因素导致的股价下跌符合证券市场价格波动的正常规律。

二是中兵红箭公司在2017年4月15日发布了2016年度业绩快报，显示2016年度公司营业利润下降71.68%，归属上市公司股东的净利润下降64.42%。并且当日还发布了2017年一季度业绩预告，显示公司2017年一季度归属公司股东的净利润亏损1500万元到2000万元，比上年同期下降了449.65%～566.20%。上述两份公告说明中兵红箭公司自2016年度到2017年第一季度，公司盈利能力持续下降，并出现较大亏损的情况。上市公司自身的经营状况和预期发展前景是决定公司股价的重要因素，中兵红箭公司发布的上述信息势必会对股价造成较大的利空影响。

同时期，国防军工行业板块指数下跌了10.11%，地面兵装行业板块指数也下跌了12.23%，说明该期间整个行业板块指数亦在调整、释放和消化前期上涨的风险。而该时期案涉虚假陈述行为并未被揭露，结合此后直到2017年8月2日案涉虚假陈述行为被揭露之前，中兵红箭股价走势基本趋于平稳，未出现连续大幅下跌或大幅上涨的情况，说明从2017年4月12日到24日中兵红箭股价的大幅下跌主要是由价格泡沫、市场风险、行业整体状况及中兵红箭公司发布的其他利空公告所导致，与案涉虚假陈述行为无关。虽然中兵红箭公司在2016年度财务报告中存在虚减利润555.99万元的虚假陈述行为，可能对股价下跌造成一定的影响，但2016年度的虚减利润只占年报披露利润总额的3.52%，并且根据中兵红箭公司2018年12月6日发布的《关于前期会计差错更正的公告》显示，更正后的财务数据对2016年基本每股收益仅提高了0.016元，即更正前2016年基本每股收益为0.110元，更正后为0.126元。

即使扣除虚减利润部分，中兵红箭公司2016年度净利润相比2015年度仍然大幅下降，且同日中兵红箭公司又发布了2017年一季度业绩亏损的预告（同比下降500%左右）。

上述事实说明，中兵红箭股价从2017年4月12日到24日的大幅下跌，除了前期股价大幅上涨蕴含着极大的调整风险外，主要是公司基本面发生重大变化，共同促成了股价泡沫的破裂。

因此，对于从2017年4月12日到24日之间中兵红箭股价大幅下跌所造成的投资损失，系市场风险所致，应当由投资人自行负担。本案中，王志强在相关股指和股价大幅上涨之后，于2017年4月10日以18元的高价位买入中兵红箭股票10000股，其恰恰是在证券市场国防军工股大热、中兵红箭股价上涨到最高位附近时追高买入，所面临的投资风险自然远高于低位买入的投资者。虽然法律并不禁止投资者在哪个指数点位和价位买入股票，也不禁止投资者在股市中追涨杀跌，但基于投资者系自行作出的买卖选择、自主作出的交易安排，由此带来的市场投资风险亦应由其自行承担。

王志强在购入中兵红箭股票至揭露日期间，证券市场大盘指数、行业指数出现了整体性波动的情况，中兵红箭股价在受大盘、行业和个股经营大幅亏损的多重影响下整体呈现下跌走势，在实施日至揭露日期间伴随着国防军工概念股热度上升和消退，股价发生大幅上涨又回落的情况。上述风险因素与案涉虚假陈述行为并无直接关联，王志强的投资损失主要系追高买入所致，故其因投资风险所造成的该部分损失，并非案涉虚假陈述行为所致，不在中兵红箭公司应承担的赔偿范围之列。据此，对王志强的投资差额损失赔偿，应以2016年3月23日中兵红箭股票收盘价13.95元为上限，扣除王志强超出13.95元追高买入的差价，以及2017年4月12日（4月11日收盘价18.47元）到24日（当日收盘价13.62元）股价大幅下跌的差价，再考虑2017年5月至7月中兵红箭股价有一定下跌，有关利空消息和行业板块指数等对该区间的股价涨跌仍有一定影响，亦应酌情扣除。

揭露日之后的下跌主要系虚假陈述被揭露所致，对该区间的投资差额损失应按全额进行赔偿。即中兵红箭公司应承担的赔偿数额=（2017年4月24日收盘价13.62元-酌定扣除差价-基准价11.5元）÷（可索赔股票每股平均买入价18元-基准价11.5元）×可索赔股票投资差额（含佣金、印花税及利息，下同）。该损失赔偿计算方法也是本院在审理（2019）湘01民初693号等系列案二审中所采用的损失计算方法，基于相同情况相同处理的原则，对于本案中王志强的损失获赔数额亦应按此方法计算。综合考虑前述导致投资损失形成的多方面原因和王志强的交易情况，中兵红箭公司应当向王志强赔偿34%的投资差额损失。

因《意见书》核定中兵红箭公司应承担的赔偿责任比例为37%，而中兵红箭公司认可《意见书》核定的赔偿比例，应视为其对自身民事权利的处分，故本院最终确定由中兵红箭公司对王志强的投资差额损失承担37%的赔偿责任，即中兵红箭公司应向王志强赔偿投资差额损失24133.62元（65225.99元×37%）。

关于一审判决的赔偿比例（按判决数额计算得出的赔偿比例为54%）是否适当问题。经向一审法院核实，一审判决是以王志强2016年8月17日和2017年4月10日买入的全部股票10700股为基础，简单采取算术平均法来确定买入均价后计算得出的损失比例，即以（18+14.58）÷2=16.29元为平均买入价，按照该批系列案中买入均价在16～16.4元的投资者损失赔偿比例约为53%～55%来确定王志强的损失赔偿数额。但本案中王志强是以2017年4月10日买入的10000股主张索赔，该索赔股买入均价为18元，并非16.29元，其索赔股数为10000股，也并非10700股，且一审判决对该批系列案中买入均价为18～18.4元的投资者认定的损失赔偿比例为35%～40%，均低于王志强的损失赔偿比例，故一审判决确定的损失赔偿数额系由于对王志强索赔股票买入价格和数量认定有误而导致最终的计算错误所致，对于该计算错误，本院予以纠正。

另外，根据虚假陈述若干规定第三十条第一款第二项以及第二款的规定，投资差额损失部分的佣金、印花税以及投资差额损失及佣金、印花税的利息属于中兵红箭公司依法应当承担的民事赔偿责任范围，《意见书》并未对相应的佣金、印花税及利息损失进行计算。一审判决根据投资差额损失金额的一定比例计算中兵红箭公司应赔偿的佣金、印花税及利息损失，符合上述规定。

综上，中兵红箭公司应向王志强赔偿损失24133.62元。中兵红箭公司提出一审判决确定的赔偿比例过高的上诉理由部分成立，本院部分予以支持。

综上所述，王志强的上诉请求不能成立，应予驳回；中兵红箭公司的上诉请求部分成立。本院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第二项规定，判决如下：二审一、撤销湖南省长沙市中级人民法院（2020）湘01民初2350号民事判决的第二项；二、变更湖南省长沙市中级人民法院（2020）湘01民初2350号民事判决的第一项为:由中兵红箭股份有限公司于本判决生效之日起十日内向王志强赔偿投资差额损失、佣金、印花税、利息共计24133.62元；三、驳回王志强其他诉讼请求。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

一审案件受理费1430.65元，由王志强承担901.31元，中兵红箭股份有限公司承担529.34元；二审案件受理费1230.65元，由王志强承担759.73元，中兵红箭股份有限公司承担470.92元。本判决为终审判决。

审判长 邓志伟

审判员 贾小弟

审判员 朱湘归

二〇二一年九月三十日

法官助理 罗荇

书记员 陈铭