新大洲控股股份有限公司、倪嘉麒证券虚假陈述责任纠纷民事二审民事判决书

裁判文书全文

海南省高级人民法院

民事判决书

（2021）琼民终601号

当事人信息

上诉人（原审被告）：新大洲控股股份有限公司，住所地海南省海口市桂林洋开发区，统一社会信用代码：914600002012894880。

法定代表人：王磊，该公司董事长。

被上诉人（原审原告）：倪嘉麒（出生日期、住址略）。

审理经过

上诉人新大洲控股股份有限公司（以下简称新大洲公司）因与被上诉人倪嘉麒证券虚假陈述责任纠纷一案，不服海南省海口市中级人民法院（2021）琼01民初44号民事判决（以下简称一审判决），向本院提起上诉。本院于2021年7月6日立案后，依法组成合议庭，并经双方当事人同意对本案进行书面审理。本案现已审理终结。

二审诉讼请求

新大洲公司上诉请求：1．撤销一审判决，改判驳回倪嘉麒的全部诉讼请求；2．本案全部诉讼费用由倪嘉麒承担。

事实与理由：一、《行政处罚决定书》认定的违法事项不构成证券虚假陈述民事赔偿责任纠纷中的虚假陈述行为；该等违法事项与倪嘉麒的损害结果之间不存在因果关系。一审判决认为倪嘉麒是基于对新大洲公司的信赖而做出投资决定，认定事实错误，应予改判。第一，《行政处罚决定书》认定的违法事项不构成证券虚假陈述民事赔偿责任纠纷中的虚假陈述行为。行政违法与民事侵权的构成和认定存在本质区别。即使上市公司存在行政监管层面的违法行为，但该等行为不会造成投资者民事权益受损的，则不构成虚假陈述侵权行为。如果上市公司应予披露或未予披露的信息在客观上根本不会对投资者的判断造成影响，该等行为至多仅应被认定为单纯违反行政管理性法律法规的行为，而不应被认定为虚假陈述侵权行为。

同时，《行政处罚决定书》认定的三项违规担保未披露事项对新大洲公司不发生法律效力，新大洲公司不需承担任何责任。

因此，从信息披露对投资者是否可能造成财产利益侵害的角度考虑，案涉担保事项实质上属于“无效信息”，该等行为不会导致倪嘉麒权益受到侵害，不属于虚假陈述行为。第二，《行政处罚决定书》认定的违法事项不足以影响投资者决策，投资者的损失与该等行为间不具有因果关系。尽管《最高人民法院〈关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定〉》（以下简称证券虚假陈述若干规定）第十八条规定了“拟制”因果关系，但该等“拟制”所依据的“信赖推定”是“可抗辩的推定”。如果在案证据可证明倪嘉麒的交易决策明显与虚假陈述无关，则不应认定倪嘉麒主张的损失与虚假陈述之间具备因果关系。

首先，判断《行政处罚决定书》涉及的具体事项是否对新大洲投资者的判断产生了实际影响，需以《预处罚告知书》和正式《行政处罚决定书》披露后的新大洲公司股价和换手率情况进行判断。本案中，《预处罚告知书》和《行政处罚决定书》发布后，新大洲公司股价并未发生大幅下跌、股票换手率亦未发生明显上升，该等事实足以说明案涉担保事项并非“股价敏感信息”，不足以影响投资者决策。参考其他上市公司同类信息披露后的股价变化情况，亦可印证关联担保事项本身也并不属于能够影响投资者投资判断的信息。

二、从新大洲公司的股价表现来看，倪嘉麒的损失全部系由系统风险造成。本案中，应适用一审法院及二审法院一贯的裁判精神，对此予以认定。首先，一审法院及二审法院一贯认为，如在揭露日至基准日间相关股票价格波动较小或出现小幅上涨、并且与相关板块指数的走势基本一致，则应认定投资者损失全部系由系统风险造成，与相关上市公司的行为无关。如“海南海药、亚太实业、康芝药业”等案件，本案亦应适用该等裁判精神进行裁判。其次，新大洲公司股价在实施日后没有暴涨、揭露日后没有暴跌，反而是在揭露日之后很快走入上行通道，至基准日时已连续上涨多日。并且，新大洲公司股价趋势一直与大盘指数基本一致。

由此可见，倪嘉麒的全部损失均由系统风险造成。

三、本案应以“先进先出加权平均法”作为倪嘉麒平均买入价的计算方法。“先进先出加权平均法”是先以“先进先出的原则”，将实施日至揭露日或更正日期间买入但被卖出的股票进行剔除，确定可索赔的股票范围后，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的计算方法。经“先进先出加权平均法”计算出的结果更加贴近投资者的真实损失情况。

四、从交易行为来看，本案倪嘉麒的损失与新大洲公司的违法行为间也不具有因果关系。同时，倪嘉麒损失亦受到了新大洲公司在揭露日至基准日期间发布的相关利空公告的影响。一审判决的相关认定，与本案事实不符合，应予改判。第一，新大洲公司的违法行为不足以影响的投资决策，不属于证券虚假陈述民事赔偿责任纠纷中的虚假陈述行为。从倪嘉麒具体交易行为亦可看出，其损失与新大洲公司的违法行为之间并不具有因果关系。本案中，对在虚假陈述实施日后存在买入卖出行为的倪嘉麒，应认定其交易股票的决策与新大洲公司的案涉行为之间不存在因果关系，其投资损失应当自行承担。

第二，在揭露日2019年1月12日至基准日2019年2月26日期间的短短27个交易日内，新大洲公司发布了多项与案涉行为无关的利空公告。显然，在该等期间内，倪嘉麒损失亦受到了上述诸多利空公告影响，而非由新大洲公司的案涉行为所导致。

综上，请二审法院依法支持新大洲公司的上诉请求。

二审辩方观点

倪嘉麒辩称，一、新大洲公司未按《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）披露相关担保事项的行为已被中国证券监督管理委员会海南监管局处罚，其行为构成虚假陈述行为。根据《证券虚假陈述若干规定》第十八条规定，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券，应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。

二、一审判决在确定新大洲公司应赔偿数额时，已经充分考虑了系统性风险的影响因素，并在计算应赔偿数额时做了相应扣除。

三、对于投资者的损失采用何种方法计算，目前《证券法》及相关司法解释未作出明确规定，司法实践中也未形成统一认识，一审法院采用“先进先出法”并充分考虑系统性风险的影响因素的计算方法，并无不当。

四、信息披露制度是证券市场存在与发展的基石，是维护投资者利益的重要保障。倪嘉麒基于对新大洲公司信息披露真实性、准确性的信任，于实施日至揭露日之间买卖新大洲公司股票，因新大洲公司虚假陈述行为被揭露后，股价大幅大跌所造成的损失，显然与新大洲公司虚假陈述行为存在因果关系，新大洲公司应当予以赔偿。

综上，恳请驳回新大洲公司的全部上诉请求。

一审诉讼请求

倪嘉麒向一审法院起诉请求：1．判令新大洲公司赔偿倪嘉麒投资差额损失169728元、印花税损失169.73元、佣金损失169.73元，以上三项共计170067.46元；2．新大洲公司承担本案全部诉讼费用。

一审法院查明

一审法院查明：新大洲公司于1992年12月30日注册成立。1994年5月25日，新大洲公司在深圳证券交易所上市，证券名称“＊ST大洲”（原名：新大洲A），证券代码“000571”。2016年7月6日至2020年12月6日，陈阳友为新大洲公司法定代表人。2020年12月7日，法定代表人由陈阳友变更为王磊。2019年1月10日，新大洲公司收到中国证券监督管理委员会下发的《调查通知书》（琼调查字2019001号），该通知书载明，因新大洲公司涉嫌信息披露违法违规，中国证券监督管理委员会决定对其立案调查。2019年1月12日，新大洲公司对其收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》事宜发布了《新大洲控股股份有限公司关于公司被中国证券监督管理委员会立案调查的风险提示公告》。

2019年12月17日，新大洲公司发布《新大洲控股股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会海南监管局〈行政处罚及市场禁入事先告知书〉的公告》，内容：新大洲公司、陈阳友、王磊、许树茂、陈天宇于2019年12月16日收到中国证券监督管理委员会海南监管局下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》（［2019］1号），载明：经查明，新大洲公司存在以下违法事实：一、未按规定披露新大洲公司、天津恒阳食品有限公司、海南新大洲实业有限责任公司为陈阳友、刘瑞毅及讷河瑞阳二号投资管理有限公司债务提供担保的事项。新大洲公司提供担保的日期为2018年1月19日。

因被担保人陈阳友为时任新大洲公司董事、法定代表人，同时也是瑞阳二号法定代表人及单一股东，新大洲公司第一大股东深圳市尚衡冠通投资企业的实际控制人；刘瑞毅为陈阳友配偶，故上述担保事项均构成关联担保。但新大洲公司未按照《上市公司信息披露管理办法》第二条、第三十条、第三十三条，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号--半年度报告的内容与格式》（证监会公告［2017］18号）第三十九条以及《深圳证券交易所股票上市规则》（2014年修订）9.11的规定及时披露，也未在2018年半年报中披露。

二、未按规定披露新大洲公司为深圳市尚衡冠通投资企业对蔡来寅的债务提供担保的事项。新大洲公司提供担保的日期为2017年12月28日。因被担保人深圳市尚衡冠通投资企业为新大洲公司第一大股东，该担保事项构成关联担保。但新大洲公司未按照《上市公司信息披露管理办法》第二条、第三十条，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号-一年度报告的内容与格式》（证监会公告［2017］17号）第四十一条，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号--半年度报告的内容与格式》（证监会公告［2017］18号）第三十九条以及《深圳证券交易所股票上市规则》（2014年修订）9.11的规定及时披露，也未在2017年年报、2018年半年报中披露。

三、未按规定披露新大洲公司为深圳市尚衡冠通投资企业对张天宇的债务提供担保的事项。新大洲公司提供担保的日期为2018年5月24日。因被担保人深圳市尚衡冠通投资企业为新大洲公司第一大股东，该担保事项构成关联担保。但新大洲公司未按照《上市公司信息披露管理办法》第二条、第三十条，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号--半年度报告的内容与格式》（证监会公告［2017］18号）第三十九条以及《深圳证券交易所股票上市规则》（2018年4月修订）9.11的规定及时披露，也未在2018年半年报中披露。新大洲公司上述行为违反了《证券法》第六十三条、第六十七条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述情形。

陈阳友、王磊、许树茂、陈天宇的行为违反了《证券法》第六十八条第三款的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述情形。根据当事人违法行为的事实、性质、情节和社会危害程序，依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，中国证券监督管理委员会海南监管局拟决定：1．对新大洲公司给予警告，并处以30万元罚款；2．对陈阳友等相关责任人员分别给予警告、罚款等处罚。2020年1月19日，中国证券监督管理委员会海南监管局对新大洲公司、陈阳友、王磊、许树茂、陈天宇作出《行政处罚决定书》（［2020］1号），该《行政处罚决定书》对新大洲公司未按规定披露信息等违法行为进行认定并作出处罚决定：1．对新大洲公司给予警告，并处以30万元罚款；2．对陈阳友等相关责任人员分别给予警告、罚款等处罚。

2020年2月4日，新大洲公司发布《新大洲控股股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会海南监管局〈行政处罚决定书〉及〈市场禁入决定书〉的公告》，对其收到中国证券监督管理委员会海南监管局《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》事宜发布了公告。倪嘉麒系二级市场投资者，其于2018年4月10日买入新大洲股票59300股，价格5.46元，成交金额323778元；倪嘉麒于2018年4月20日卖出新大洲股票59300股，价格6.23元，成交金额370625元。倪嘉麒于2018年4月20日买入新大洲股票66000股，价格5.57元，成交金额367620元；2018年4月20日买入新大洲股票300股，价格5.57元，成交金额1671元；平均价格为5.57元／股（3679291元÷66300股）。

另查明：新大洲股票收盘价：2017年12月29日5.40元、2018年1月2日5.73元、2019年1月11日3.46元、2019年1月14日3.11元、2019年2月26日3.34元。2018年1月2日至2019年2月26日新大洲股价走势与深圳成份指数、海南板块走势如下：新大洲股价：5.40元－3.34元，跌幅为38.15％；深圳成份指数：11040.45点－9089.04点，跌幅为17.68％；海南板块：1844.065点－1277.277点，跌幅为30.74％。2019年1月14日至2019年2月26日新大洲股价走势与深圳成份指数、海南板块走势如下：新大洲股价：3.46元－3.34元，跌幅为3.47％；深圳成份指数：7474.01点－9089.04点，涨幅为21.61％；海南板块：1112.101点－1277.277点，涨幅为14.85％。

2018年4月10日至2019年2月26日新大洲股价走势与海南板块走势如下：新大洲股价：5.67元－3.34元，跌幅为41.09％；海南板块：2085.589点－1277.277点，跌幅为38.76％。

一审法院认为

与裁判结果一审法院认为，倪嘉麒、新大洲公司共同确认本案虚假陈述的实施日2018年1月2日、揭露日2019年1月12日、基准日为2019年2月26日、基准价3.01元。本案争议焦点：1．新大洲公司的虚假陈述行为与倪嘉麒的投资损失之间是否存在因果关系；2．新大洲公司应赔偿数额的确定。

一、关于新大洲公司的虚假陈述行为与倪嘉麒的投资损失之间是否存在因果关系的问题。本案中，新大洲公司因未按《证券法》规定披露相关担保事项的行为已被中国证券监督管理委员会海南监管局处罚，故存在虚假陈述的违法行为。《证券虚假陈述若干规定》第十八条“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

”及第十九条“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”据此，认定因果关系实际上应当首先需要考察投资者是否因虚假陈述行为存在投资差额损失，具体包括三方面内容：第一，投资人是否在虚假陈述实施日之后至揭露日或更正日之前购买虚假陈述所涉股票；第二，投资人是否未在揭露日或更正日之前卖出相关股票；第三，投资人在揭露日或更正日之后卖出或持有相关股票是否产生亏损。

在符合上述三方面条件的情形下，即推定存在因果关系。只要投资人倪嘉麒主张的具体损失客观存在，新大洲公司就有义务举证证明其虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，否则应推定其损失与虚假陈述行为具有因果关系。新大洲公司抗辩称案涉《行政处罚决定书》认定的三项违规担保未披露事项，均属对新大洲公司无效的行为，该等情形是否予以披露，并不影响投资者判断。

因此，新大洲公司不构成虚假陈述的侵权行为，不应承担侵权责任。

对此，一审法院认为，由于投资者是基于对上市公司的信赖而做出的投资决定，即使违规担保最终被认定无效，也不影响投资损失与虚假陈述之间的因果关系的认定。另外，新大洲公司抗辩称揭露日至基准日期间，新大洲公司股票价格并未持续下跌，而是出现7.40％的上涨，故投资者并不存在投资差额损失。

对此，一审法院认为，上市公司应披露而未披露重大信息对其股价的影响通常在揭露日之后股价涨跌中予以体现，新大洲公司的虚假陈述行为与倪嘉麒的损失之间是否存在交易因果关系，可通过证券市场相关数据的变动进行判断。从虚假陈述的揭露日后第一个交易日2019年1月14日至基准日2019年2月26日新大洲股价走势与深圳成份指数、海南板块走势对比看，新大洲股价从3.46元跌至3.34元，跌幅为3.47％；深圳成份指数从7474.01点涨至9089.04点，涨幅为21.61％；海南板块从1112.101点涨至1277.277点，涨幅为14.85％。

从以上对比可知，虚假陈述的揭露日至基准日，深圳成份指数、海南板块均出现上涨，新大洲股票反而出现下跌，其在揭露日后的第一个交易日跌停，说明新大洲公司的虚假陈述行为被揭露后其已给投资者带来一定恐慌并导致股票下跌，故应推定倪嘉麒的投资损失与新大洲公司的虚假陈述行为之间存在因果关系。

二、关于新大洲公司应赔偿数额的确定。第一，关于投资差额损失的计算。根据《证券虚假陈述若干规定》第三十二条“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算”之规定，本案中，倪嘉麒于2018年4月10日买入新大洲股票59300股，后于2018年4月20日卖出上述股票，应按“先进先出法”予以扣除，不计入投资损失范围。倪嘉麒于2018年4月20日买入新大洲股票66000股和300股，价格均为5.57元／股，并一直持有至基准日之后，倪嘉麒的投资差额损失为169728元［（5.57元／股－3.01元／股）×66300股＝169728元］。

第二，最终应赔偿数额的确定。投资者投资股票的损失受多方面因素影响，2018年海南建省30周年之际海南相关利好政策陆续出台落地，受此影响海南股票有一波短暂的上涨行情而后又随大盘下跌。结合本案，新大洲股票在深圳证券交易所上市，所属板块为海南板块，鉴于该期间海南板块对新大洲股票的影响较大，因此相关系统风险造成的影响应予考虑，一审法院参照海南板块作为损失计算的依据，通过考察期间（第一笔买入时间至基准日）对比：海南板块跌幅为38.76％；倪嘉麒持有新大洲股票跌幅为41.09％。应赔偿的具体项目及数额如下：1．应赔的投资差额损失为9624.39元［计算：169728元×（41.09％－38.76％）÷41.09％＝9624.39元］。

2．佣金损失为2.89元（计算：9624.39元×0.0003＝2.89元）；印花税损失为0.96元（计算：9624.39元×0.0001＝0.96元）。以上各项应赔损失共计为9628.24元（计算：9624.39元＋2.89元＋0.96元＝9628.24元）。

综上，依照《证券法》第六十三条、第六十九条、《证券虚假陈述若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第二十一条、第三十条、第三十二条、第三十三条规定，判决：一、新大洲公司于判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述行为给倪嘉麒造成的经济损失9628.24元；二、驳回倪嘉麒的其他诉讼请求。一审案件受理费3701.35元，由倪嘉麒负担3491.8元，新大洲公司负担209.55元。

二审法院查明

本院二审期间，新大洲公司新提交了一份证据：中国国际经济贸易仲裁委员会作出的［2021］中国贸仲京裁字第0945号《裁决书》，拟证明：1．就《行政处罚决定书》认定的“京粮担保事项”，中国国际经济贸易仲裁委员会生效裁决书明确认定《担保函》对新大洲公司不发生法律效力，且新大洲公司不承担担保无效的责任。

2．就《行政处罚决定书》认定的三起担保事项，现已有生效判决及裁决对其中两起担保事项作出了无效认定；另一起担保事项效力亦存在争议，目前该案正在审理过程中。倪嘉麒提交书面质证意见认为，其并非《裁决书》所涉纠纷的参与人，无法确认《裁决书》的真实性和合法性；并且，上市公司对外担保行为事后被认定无效，不能免除其对外担保行为发生时的信息披露义务。本院对新大洲公司二审提交的上述证据认证如下：该《裁决书》虽然认定了担保事项对新大洲公司不发生法律效力，但是根据《证券虚假陈述若干规定》第十七条的规定，无论新大洲公司是否对担保事项承担责任，只要新大洲公司在担保事件发生时未按照规定披露，就构成证券虚假陈述，中国证券监督管理委员会海南监管局亦以此为由认定新大洲公司信息披露违法，并对其作出《行政处罚决定书》。

因此，本院对新大洲公司所提交的上述证据不予采纳。本院二审查明：倪嘉麒购买新大洲股票的总金额为“369291元”，一审判决书第20页写为“3679291元”有误，本院予以纠正。本院二审查明的其他事实与一审判决查明的事实一致，本院予以确认。

二审法院认为

本院认为，根据双方当事人的诉辩主张，本案的争议焦点为：1．《行政处罚决定书》认定新大洲公司信息披露违法行为是否构成证券虚假陈述行为；2．新大洲公司的虚假陈述行为与倪嘉麒的投资损失之间是否具有因果关系；3．新大洲公司的赔偿金额应如何确定。

一、关于《行政处罚决定书》认定的新大洲公司信息披露违法行为是否构成证券虚假陈述的问题。发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。《证券法》第六十七条第二款第三项规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：……（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响……”；《上市公司信息披露管理办法》第三十条规定，发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。

前款所称重大事件包括：．．．．．．（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；．．．．．．（十七）对外提供重大担保；．．．．．．《上市公司信息披露管理办法》第七十一条进一步规定，上市公司的关联交易是指上市公司或者其控股子公司与上市公司关联人之间发生的转移资源或者义务的事项。

因此，由于关联担保交易存在使交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况，侵犯股东或部分股东权益的可能性，故上市公司的关联担保交易会对投资者购买上市公司证券的意愿产生影响，进而影响上市公司证券的交易价格。本案中，新大洲公司在长达近两年的时间里存在3个违规关联担保交易，却故意隐瞒不予披露，且违规关联担保累计涉及债务金额达数亿元，严重违反上市公司信息公开的义务，严重违反法律规定的信息披露必须真实、准确、完备的原则，亦严重违反诚实信用原则，故案涉关联担保交易事项应认定属于重大事件。

对此，中国证券监督管理委员会海南监管局以新大洲公司违反《证券法》第六十三条、第六十七条的规定为依据作出行政处罚，亦认定新大洲公司的行为构成对重大事件虚假陈述。证监会及其派出机构的职能是监督、管理证券市场。《证券虚假陈述若干规定》第六条规定了行政处罚作为人民法院受理证券虚假陈述案件的前置程序。证券行政管理部门的处罚决定，不仅是人民法院受理证券虚假陈述案件的前提条件，也是人民法院在实体审理中认定证券虚假陈述行为的重要依据。

综上，一审法院认定新大洲公司的行为构成证券虚假陈述，并无不当。新大洲公司主张《行政处罚决定书》认定的违法事项不构成虚假陈述行为，没有事实和法律依据，本院不予支持。

二、关于新大洲公司的虚假陈述行为与倪嘉麒的投资损失之间是否具有因果关系的问题。第一，根据《证券虚假陈述若干规定》第十八条“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”以及第十九条“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的”的规定，只要投资者能够证明其投资涉案证券的行为符合《证券虚假陈述若干规定》第十八条规定的三个条件，人民法院应推定二者之间存在因果关系，除非上市公司能举证证明存在上述规定第十九条规定的五种情形。

根据一审查明事实，案涉虚假陈述实施日为2018年1月2日，揭露日为2019年1月12日。倪嘉麒于2018年1月2日至2019年1月12日期间，累计买入新大洲公司股票66300股，成交金额共计369291元，平均价格为5.57元／股。截止2019年1月12日，倪嘉麒仍持有新大洲公司股票66300股。

因此，一审法院推定倪嘉麒的投资损失与新大洲公司虚假陈述行为之间具有因果关系有事实根据和法律依据。第二，新大洲公司上诉主张，其虚假陈述行为对倪嘉麒投资购买新大洲公司股票的决策不产生实质影响，且《预处罚告知书》《行政处罚决定书》发布后，新大洲公司股价并未发生大幅下跌，反而在揭露日后上涨，至基准日时已连续上涨多日，其股价走势与大盘指数基本一致，倪嘉麒的损失系由系统风险造成的。

对此，本院认为，首先，从交易因果关系角度分析，本案中，新大洲公司未按《证券法》的规定对重大关联担保行为进行信息披露，属于重大遗漏型的虚假陈述行为。上市公司对外提供关联担保并非其正常经营行为，在为关联方增信的同时也提高公司自身的债务风险，因此客观上难以确定企业对外提供关联担保的行为本身系“利好”还是“利空”消息。但是，上市公司对外提供关联担保的行为客观上毕竟增加了公司对外承担债务的风险，相应地提高了投资风险，因此，从投资常识角度判断，该行为显然会对证券市场上投资者是否进行投资决策产生影响。故新大洲公司关于案涉三次未予披露的关联担保行为事后已被认定为无效、该行为是否披露并不影响投资者判断的上诉理由没有事实根据。

其次，从损失因果关系角度分析，根据虚假陈述揭露日后第一个交易日2019年1月14日至基准日2019年2月26日新大洲公司股价走势与深圳成份指数、海南板块走势对比情况看，新大洲公司股价从3.46元跌至3.34元，跌幅为3.47％；而同期间深圳成份指数从7474.01点涨至9089.04点，涨幅为21.61％，海南板块亦从1112.101点涨至1277.277点，涨幅为14.85％。

因此，在揭露日后深圳成份指数、海南板块均出现较大幅度上涨的情况下，新大洲公司股票价格并未随大盘走势上涨而是出现下跌的事实进一步佐证了案涉虚假陈述行为明显对新大洲公司股票价格产生了较大的影响。

综上，一审判决据此认定倪嘉麒的投资损失与新大洲公司的虚假陈述行为之间存在因果关系，并无不当。新大洲公司关于倪嘉麒的投资损失全部由系统风险造成以及系受其发布的利空信息公告影响，倪嘉麒的投资损失与其违法行为之间不存在因果关系的上诉理由缺乏事实根据，本院不予支持。

三、关于新大洲公司的赔偿金额应如何确定的问题。《证券虚假陈述若干规定》第十九条第四项规定，投资者的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。

因此，如果投资者的投资损失除来源于上市公司虚假陈述行为外，还存在其他因素的，则该部分因素所造成的损失应当予以剔除。股票证券市场系高风险的投资市场，由于股票价格受国际经济和国家宏观经济状况、国内外突发事件、利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景、上市公司经营情况、大盘走势、庄家操纵以及投资人心理等影响而具有高度不确定性。股票价格具有较大波动性，与投资行为相伴随的投机行为，加大了股票市场的价格波动，因此，倪嘉麒的投资损失是新大洲公司的虚假陈述还是以上因素所致，可从新大洲公司股价及股票大盘指数和其所属板块指数等相关数据的变动情况来进行分析判断。

本案中，倪嘉麒已就其新大洲公司股票交易及损失情况提交了证据，可以证明具有《证券虚假陈述若干规定》第十八条规定的应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的情形，而新大洲公司亦提交了新大洲A股K线图、深成指数K线图等证据，在一定程度上证明新大洲股价下跌与大盘系统性风险存在关联性，具有《证券虚假陈述若干规定》第十九条规定的部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述与部分损害结果之间不存在因果关系。但是，因《证券虚假陈述若干规定》并未对系统风险的计算提供具体标准，新大洲公司亦未能提供充分有效证据证明系统风险等因素对新大洲公司股价下跌产生的影响范围。

因此，考虑到倪嘉麒投资新大洲公司股票期间，海南板块股票价格的波动性较大，且新大洲公司股票所属板块为海南板块等因素，一审判决根据本案实际情况，酌定参照以海南板块自倪嘉麒第一笔买入时间至基准日期间内的跌幅比例与同一期间内的新大洲股票跌幅比例二者间的差额比值作为参数依据计算系统风险致损金额，认定倪嘉麒的投资损失为9628.24元，并无明显不当。新大洲公司关于倪嘉麒的全部损失均由系统风险造成、一审判决采纳的计算方法错误的上诉理由缺乏事实依据，不能成立，本院不予支持。

综上，新大洲公司的上诉请求不能成立，一审判决认定事实清楚，适用法律正确，程序合法，判决结果符合本案实际，应予维持。

依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项之规定，判决如下：二审驳回上诉，维持原判。二审案件受理费50元，由新大洲控股股份有限公司负担。本判决为终审判决。

审判长 张玉萍

审判员 王显芳

审判员 王芸芸

二〇二一年九月二十七日

法官助理 刘文慧

书记员 王闻珠