颜丽、獐子岛集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷民事一审民事判决书

裁判文书全文

辽宁省大连市中级人民法院

民事判决书

（2021）辽02民初1336号

当事人信息

原告：颜丽（出生日期、住址略）。

被告：獐子岛集团股份有限公司，住所地辽宁省长海县獐子岛镇沙包村。

法定代表人：唐艳，董事长。

审理经过

原告颜丽与被告獐子岛集团股份有限公司（以下简称獐子岛）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2021年8月18日立案后，依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告颜丽，被告獐子岛到庭参加诉讼。本案现已审理终结。

诉讼请求

原告颜丽向本院提出诉讼请求：判令被告赔偿原告损失共计人民币14324.14元。

事实与理由：被告系一家发行A股的上市公司，原告系二级市场的普通投资者。2016年6月15日，被告发布公告称其收到中国证监会行政处罚决定书，根据该处罚决定书，被告存在严重的虚假陈述行为，其虚假陈述行为实施日为2017年3月21日，揭露日为2018年1月31日。基于对被告的信任，原告在实施日后买入被告股票，后又由于被告虚假陈述行为被揭露而遭受巨额损失，原告损失与被告虚假陈述行为之间存在法定的因果关系。原告认为，被告作为一家上市公司，应履行严格的信息披露义务，现被告已构成证券法意义上的虚假陈述，给投资者造成了重大投资损失，应当承担相应的法律责任，故提起诉讼，请求法院依法判如所请。

辩方观点

被告獐子岛辩称，一、本案为证券虚假陈述责任纠纷，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称“《虚假陈述若干规定》”）第六条规定的相关规定，原告提起本案诉讼应当提交身份证明文件原件或经公证证明的复印件，如果原告未提交上述文件，应当依法裁定驳回原告的起诉。

二、本案虚假陈述实施日应为獐子岛集团《2016年年度报告》发布之日，即2017年3月21日；揭露日应为獐子岛发布关于收到《调查告知书》公告之日，即2018年2月10日；基准日为2018年3月29日，基准价为4.46元。根据《虚假陈述若干规定》第十八条和第十九条的规定，对于实施日至揭露日期间并未买入獐子岛股票，或者在揭露日前已经将獐子岛股票卖出的投资者，其投资损失与虚假陈述行为没有因果关系，不应由被告赔偿。

（一）本案虚假陈述实施日应为獐子岛发布《2016年年度报告》之日，即2017年3月21日。《虚假陈述若干规定》第二十条第一款规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”司法实践中，案件涉及到多个虚假陈述行为，虚假陈述行为之间具有连续性、一致性的，法院一般会以首个虚假陈述行为的实施之日作为虚假陈述实施日。案涉虚假陈述行为中，最早为2017年3月21日披露的《2016年年度报告》存在虚假记载，因此，本案虚假陈述实施日应认定为2017年3月21日。

（二）本案虚假陈述揭露日应为獐子岛发布《关于公司收到中国证监会立案调查通知的公告》之日，即2018年2月10日。

1.根据司法解释规定，虚假陈述揭露日是指虚假陈述行为在权威媒体首次被公开揭露之日，司法实践中，法院通常以立案调查公告日作为虚假陈述揭露日。《虚假陈述若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”《全国法院民商事审判工作会议纪要》第八十四条规定：“虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以‘镜像规则’为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。

”虚假陈述揭露日的意义在于向证券市场充分释放警示信号，提醒投资者重新判断股票价值。根据《虚假陈述若干规定》和《全国法院民商事审判工作会议纪要》的上述规定，在认定虚假陈述行为揭露日时，应着重考察揭露时间的首次性、揭露主体的权威性以及揭露内容的相关性。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查等信息存在着明显的反应，即可认定立案调查行为构成对虚假陈述的揭露。司法实践中，人民法院通常以上市公司被立案调查公告日作为虚假陈述揭露日。例如，河北省高级人民法院在“金牛化工案”中认定，上市公司在发布的立案调查公告中，“首次揭露了金牛公司涉嫌虚假陈述的事实，虽然该调查报告的内容没有全面、具体披露金牛公司虚假陈述的细节，但法律、法规或司法解释对此并无特别规定，只要符合在全国范围内发行或播放的媒体上披露并对投资者起到警示作用即可构成首次揭露”，并认定立案调查公告日应为虚假陈述的揭露日。

又如，武汉市中级人民法院在“武昌鱼案”中认定，上市公司于立案调查的公告“已写明‘因信息披露问题被证监会立案调查’、‘请广大投资者注意投资风险’，属于具有较强警示性的投资信息，从投资人的角度出发，可提醒投资人重新判断股票价值，足以影响投资者的投资判断，注意证券市场投资风险，符合虚假陈述揭露的要求”，立案调查公告之日应为虚假陈述揭露日。此外，在最高人民法院审理的“亚太实业案”、“汉王科技案”、云南省高级人民法院审理的“云投生态案”、上海市高级人民法院审理的“上海物资案”、“上海顺灏案”、“上海普天案”、广东省高级人民法院审理的“保千里案”、“科龙电器案”、山东省高级人民法院审理的“恒天海龙案”等数十起证券虚假陈述责任纠纷案件中，人民法院均将立案调查公告日作为虚假陈述揭露日。

2.本案虚假陈述揭露日应为獐子岛发布《关于公司收到中国证监会立案调查通知的公告》之日，即2018年2月10日。2018年2月10日，獐子岛在“巨潮资讯网”发布《关于公司收到中国证监会立案调查通知的公告》，披露獐子岛收到中国证监会下发的《调查通知书》（编号：连调查字[2018]001号），因公司涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对公司立案调查。上述公告系獐子岛首次在权威媒体对公司涉嫌信息披露违法违规行为进行公开揭示。并且，上述立案调查公告不仅向投资者揭示了獐子岛涉嫌信息披露违法违规的行为性质，还重点提示投资者，如公司存在重大信息披露违规行为，公司股票交易可能被实施退市风险警示并暂停上市，敬请投资者密切关注，注意投资风险。

上述风险提示具备较强的警示性和相关性，足以提醒投资者重新判断股票价值。

因此，本案虚假陈述揭露日应为獐子岛发布《关于公司收到中国证监会立案调查通知的公告》之日，即2018年2月10日。

3.关于以2018年1月31日作为本案虚假陈述行为的揭露日或者更正日的主张，缺乏事实和法律依据，不能成立。2018年1月31日，獐子岛发布《2017年度业绩预告修正公告》和《重大事项停牌公告》，披露獐子岛将2017年度业绩由原预计的盈利9000万元至11,000万元修正为亏损53,000万元至72,000万元，并披露獐子岛发现部分海域的底播虾夷扇贝存货异常，可能对部分海域的底播虾夷扇贝存货计提跌价准备或核销处理，相关金额将全部计入2017年度，预计可能导致公司2017年度全年亏损，公司股票将临时停牌。根据原告投资者的股票买入时间和起诉理由，原告主张其因信赖獐子岛《2016年年度报告》中的虚假记载事项而买入獐子岛股票并遭受损失，进而提起本案虚假陈述民事赔偿诉讼。

然而，獐子岛于2018年1月31日发布的《2017年度业绩预告修正公告》和《重大事项停牌公告》所载内容与獐子岛于2017年3月21日发布的《2016年年度报告》完全无关，根本没有、也不可能揭露《2016年年度报告》中被处罚的信息披露违法行为，可见，2018年1月31日根本不具备《虚假陈述若干规定》规定的揭露日认定条件。至于獐子岛股票自2018年2月5日复牌之后的连续跌停，是因獐子岛预计2017年度业绩大幅亏损以及獐子岛遭受严重自然灾害所致，该等股价下跌并非虚假陈述行为被揭露而造成的。

因此，关于以2018年1月31日作为本案虚假陈述行为的揭露日或者更正日的主张，缺乏事实和法律依据，不能成立。

（三）本案基准日应为2018年3月29日，基准价为4.46元。《虚假陈述若干规定》第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算……”本案揭露日2018年2月10日当天，獐子岛可流通股股数为686,746,319股。经计算，自揭露日2018年2月10日至2018年3月29日，獐子岛股票累计成交量达690,881,581股，达到其可流通股股数的100%。

因此，根据《虚假陈述若干规定》第三十三条的规定，本案的基准日应为2018年3月29日。本案虚假陈述行为揭露日2018年2月10日至基准日2018年3月29日期间，每个交易日收盘价的平均价格为4.46元。根据《虚假陈述若干规定》第三十二条的规定，本案的基准价应为4.46元。

三、虚假陈述行为被揭露前的股价下跌所造成的投资损失，与虚假陈述行为被揭露无关，依法应予剔除。

（一）虚假陈述被揭露之前，如果股价持续下跌，由于虚假陈述行为并未被揭示，股价的波动显然是虚假陈述之外的其他因素所导致，与虚假陈述没有因果关系，在此情况下，投资者的损失应属于因市场风险等其他因素所造成，不应由虚假陈述行为人赔偿。最高人民法院在《关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》（下称《虚假陈述若干规定理解与适用》）一书中对应当由虚假陈述行为人赔偿的投资损失进行解读，“所谓投资差额损失，就是指投资人在证券交易市场投资因虚假陈述行为使得买卖证券发生价格差额而遭受的投资利益损失。该损失形成的基本原理为：当诱多型虚假陈述发生或实施后，被虚假陈述影响的证券价格必然发生偏离正常价格围绕价值波动的曲线而产生‘泡沫’……当虚假陈述的事实被揭露或更正，市场必然对此作出反应，证券价格的‘泡沫’部分将随着虚假陈述曝光而蒸发……投资人因卖出‘泡沫’受蒸发后的证券或仍持有该证券所产生的损失，即为投资差额损失”。

同时，最高人民法院《虚假陈述若干规定理解与适用》一书在分析诱多型虚假陈述对股价影响时指出，受诱多型虚假陈述影响产生投资差额损失并应由虚假陈述行为人赔偿的基本原理为，股价因受虚假陈述的影响在实施日后（A点）持续上涨，产生“泡沫”，直至被揭露后（B点）才开始下跌，恢复真实水平，因此投资者在A点后“高买”、在B点后“低卖”或“持有”所产生的损失与虚假陈述有因果关系，应当由虚假陈述行为人赔偿。根据上述解读，虚假陈述行为给投资者造成的损失，是指揭露日之后因虚假陈述被揭露导致股价下跌而产生的损失。虚假陈述被揭露之前，如果股价持续下跌，由于虚假陈述行为并未被揭示，股价的波动显然是虚假陈述之外的其他因素所导致，与虚假陈述没有因果关系，在此情况下，投资者的损失应属于因市场风险等其他因素所造成，不应由虚假陈述行为人赔偿。

例如，石家庄市中级人民法院在“宝硕股份案”中认定，“原告在2001年2月19日后以较高价格买入的宝硕股份的股票价格在虚假陈述揭露日前就已经下跌至一个较低的价格，因此产生的损失系市场风险所致”，据此认定虚假陈述与原告的投资损失之间不存在因果关系。又如，沈阳市中级人民法院在“鞍重股份案”中认定，“受重大资产重组预期的影响，鞍重股份的股价逆势暴涨，被推至虚高的价位……至本案虚假陈述揭露日前，鞍重股份股价又重新跌至《重组预案》发布前基本相同的价位。由于此时鞍重股份股价的大幅回落尚未受到本案虚假陈述揭露的负面影响，其股价的变化也充分反映了此前的股价具有虚高的成分及证券市场固有的风险。

因此，这部分不是由本案虚假陈述行为导致的股价‘泡沫’日后被挤出导致的投资者的损失，与虚假陈述行为不具有损失因果关系。……经测算，本案虚假陈述实施日至基准日期间鞍重股份股价累计下跌51.23%，本案揭露日至基准日期间鞍重股份股价累计下跌15.24%，本案揭露日至基准日期间鞍重股份股价跌幅占实施日至基准日期间股价跌幅的比例为29.75%（15.24÷51.23×100%）。结合前述测算结果，本案酌情确定投资者投资损失的30%与本案虚假陈述行为存在损失因果关系，该部分损失应由鞍重股份承担赔偿责任”。

（二）獐子岛股价在虚假陈述行为被揭露前已经持续下跌至低位，由于虚假陈述行为并未被揭示，股价的持续下跌显然是虚假陈述之外的其他证券市场风险因素所导致，与虚假陈述行为没有因果关系，由此造成的损失不应由被告赔偿。通过对比本案“獐子岛股价波动图”与“诱多型虚假陈述对股价影响的示意图”可以看出，本案情形与“诱多型虚假陈述对股价影响”的经典模型存在本质不同。本案的实施日为2017年3月21日，揭露日为2018年2月10日。上述实施日至揭露日期间，獐子岛股价从12.11元的高位连续下跌至4.56元的低位。显然，在揭露日2018年2月10日前，因信息披露违法行为未被揭露，獐子岛股价的下跌与信息披露违法行为没有因果关系，实际是虚假陈述之外的证券市场系统风险和非系统风险等其他因素所造成。

因此，投资者在高位阶段买入獐子岛股票，在揭露日之前因獐子岛股价下跌而产生的投资损失，与案涉信息披露违法行为之间没有因果关系，依法应当予以扣除，不应由被告承担赔偿责任。

四、本案原告的投资损失，绝大部分是受证券市场系统风险及非系统风险等虚假陈述行为之外的其他因素影响所致，与案涉虚假陈述行为没有因果关系，被告仅应在6.52%范围内对原告的损失承担赔偿责任。

（一）根据《虚假陈述若干规定》和司法判例，如果投资者的投资损失系因证券市场系统风险及非系统风险的其他因素造成的，因虚假陈述与投资者的投资损失之间没有因果关系，虚假陈述行为人不承担赔偿责任。

1.由证券市场系统风险造成的投资者的投资损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由虚假陈述行为人承担赔偿责任。《虚假陈述若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致……”《虚假陈述若干规定理解与适用》中进一步明确：“投资人在受到虚假陈述侵权的同时，也很可能同时受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。尤其是在我国目前尚不十分规范的证券市场，虚假陈述行为之外的其他风险在所难免。

那么在确定投资损失与虚假陈述因果关系时，应当将其他风险导致投资人的损失排除在外。…如果虚假陈述行为人举证，投资人的损失或部分损失是由系统风险或者其他因素所导致，且投资人无相反证据证明，则系统风险或者其他因素产生的损失不应在赔偿范围之内。”系统风险因素是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响，通常而言，这些因素包括政治风险、经济风险、社会政治风险等，由于这些因素来自企业外部，是单一证券无法抗拒和回避的，属于不可回避、不可分散的风险。在虚假陈述民事赔偿诉讼案件的司法实践中，人民法院充分考察、认定证券市场系统风险及非系统风险因素对投资者投资损失造成的影响并予以剔除，已基本形成共识。

例如，最高人民法院在“新力金融案”再审裁定中认定，“根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条的规定，证券市场系统风险是证券虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责或减责事由。系统风险一般是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，因共同因素所引发，对证券市场中的所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或者行业所不能控制，投资者也无法回避。如投资者的损失系证券市场系统风险，而非因上市公司虚假陈述行为所致，则在计算投资者损失时应予以扣除”。

2.根据《虚假陈述若干规定》的规定和各地法院的裁判观点，由上市公司自身经营情况恶化等非系统风险因素导致的投资者的损失，属于正常的投资风险，也与虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由虚假陈述行为人承担。《虚假陈述若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”非系统风险的其他因素，通常是指虚假陈述和系统风险因素以外的，仅对单一证券的收益产生影响的因素，这些因素通常来自企业内部，比如公司的经营管理、财务状况、劳资问题等。

司法实践中，人民法院通常将公司的生产经营、财务状况等公司自身风险，作为影响投资损失的其他因素予以考虑。例如，在山东省高级人民法院审理的“渤海股份案”、新疆生产建设兵团第六师中院/新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院审理的“中基健康案”中，审理法院均认可了非系统风险的存在，并认为原告的损失系由系统风险和非系统风险造成的，依法不应由上市公司赔偿。“中基健康”案判决认为，“影响投资者投资决定的主要相关因素有：……上市公司本身的声誉、经营状况、股利政策、预期发展前景以及投资者的心理因素和判断等。……足以说明原告主张的投资损失，主要是基于证券市场系统风险、中基公司自身经营不善及公司连年亏损可能面临退市的风险从而导致股价连续下跌造成的，属于正常的投资风险，与本案中基公司虚假陈述行为没有因果关系”。

（二）本案实施日至基准日期间，大盘和行业存在大量利空因素，獐子岛也遭遇了前所未有的严重自然灾害，在原告主张的投资损失中，因前述证券市场系统风险因素和非系统风险因素导致股价下跌而造成的损失，与案涉虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由被告赔偿。

1.从整体经济形势来看，2017年上半年受货币政策收紧、金融去杠杆节奏加快等政策影响，市场流动性压力增大，大盘指数连续下挫，投资者据此产生的投资损失系由证券市场系统风险因素导致，不应由被告承担赔偿责任。受货币政策收紧、去杠杆不断加强等政策因素影响，从2017年二季度开始，A股不断下跌：2017年3月，在全国两会央行记者会上，央行行长周**表达了紧货币和紧信用的态度，3月份央行已经分别上调逆回购和MLF操作利率10个基点，一季度央行整体呈现回笼资金状态，我国货币宽松的政策已经结束。2017年4月，政治局会议将金融安全上升至XX的高度，银监会发布一系列监管文件整治“三套利、三违反、四不当、十乱象”，掀起一场监管风暴。

券商资金池及理财业务、保险公司的投资业务均被收缩或清理，相关资金流出股票、债券市场，直接导致股市、债券价格下跌。2017年5月，国内宏观经济数据出现回落，全国制造业PMI回落至2016年10月水平，PPI指数低于市场预期，引发市场对经济阶段性复苏结束的担忧。

2.行业方面，受渔业资源总量管控、“最严休渔期”等政策因素以及环境保护督察行动导致饲料价格上涨等因素影响，水产养殖业初期产量和销量均明显下滑，成本不断上涨，相关行业指数不断下跌，由此导致的投资者损失不应由被告赔偿。2017年2月，农业部发布《关于进一步加强国内渔船管控实施海洋渔业资源总量管理的通知》，拟通过压减海洋捕捞渔船船数和功率总量、减少海洋捕捞总产量控制目标的方式，改善渔业资源利用方式粗放的问题。2017年5月，海洋渔业迎来史上最严伏季休渔期（5月1日至9月1日），此次调整是中国伏季休渔制度实施以来幅度最大的一次，各海区的休渔时间均有所延长，休渔作业类型较之以往有所增加，上述政策直接导致短期内海洋渔业的总产量与销量下滑。

2017年8月，为解决水产畜禽养殖及上下游产业环境污染问题，中央环境保护督察小组进驻到全国各省区市，近8个省份部分饲料生产厂家因环保问题面临停产整顿危机，直接导致养殖业饲料产量下降，水产养殖成本大幅上升。2017年11月24日，财政部关税司发布《我国将调整部分消费品进口关税的通知》，自2017年12月1日起，部分消费品进口关税降低，涉及鲍鱼、北方长额虾等海产品的进口关税再次下调，国内海水产品价格受到抑制。受上述渔业政策紧缩、环保风暴等因素影响，申万三级水产养殖业指数从2017年3月21日的1365.74点，震荡下跌至2018年2月9日的964.32点，下跌幅度高达29.39%。

3.2017年底，包括獐子岛海域在内的北黄海等海域遭遇了前所未有的重大自然灾害，獐子岛的生产经营面临巨大打击，经营状况严重恶化，这是导致獐子岛股价下跌进而使投资者遭受损失的主要原因，由此导致的投资者损失是投资者应当承担的投资风险，与案涉虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由被告赔偿。2017年底，受海域气候环境异常、底播扇贝养殖过量、海区饵料严重不足等因素共同影响，包括獐子岛海域在内的北黄海等海域发生了大规模的自然灾害，此次全海域受灾造成獐子岛底播虾夷扇贝大面积绝收、减产，獐子岛因此遭受巨额亏损，经营状况严重恶化。

上述自然灾害的发生原因与灾情状况，得到了相关部门和研究机构的分析和确认。2018年2月6日，农业部官方网站转发了《中国水产》发布的报道《獐子岛扇贝死亡凸显海洋牧场建设系统性风险》，该报道指出，“近日出现的獐子岛扇贝事件，的确出现了扇贝大面积死亡……是实实在在的系统风险”。2018年3月4日，海洋牧场贝类增养殖风险预警与应对策略研讨会在青岛召开，3月6日，“中国水产流通与加工协会”发布了《海洋牧场贝类增养殖风险预警与应对策略研讨会会议纪要》，明确指出2017年黄海北部滤食性贝类出现大规模消瘦并死亡，中国水产流通与加工协会会长崔和综合专家意见指出，此次海洋牧场灾害不是发生在一个企业，而是发生在黄海北部及渤海部分海域，属于区域性的灾害；受灾品种不局限于虾夷扇贝，同期，蛤仔、牡蛎也出现大量死亡情况，属于贝类全产业的灾害。

2018年3月20日，农业部渔业渔政管理局副局长李书民带队在调研了山东、辽宁等贝类主产地后，在调研组撰写的《贝类产业发展情况专题调研报告》中指出，由于过度养殖、过度透支海区生产力，导致了2017年局部海域贝类大规模死亡和消瘦。獐子岛于2018年1月30日晚间披露遭受自然灾害事件后，股票价格连续走出五个跌停板，从2018年1月30日的7.73元下跌至2月9日的4.56元，累计下跌41.0%。上述股价下跌完全是獐子岛遭受自然灾害、自身经营情况严重恶化所导致的，均发生在本案虚假陈述揭露日之前，与案涉虚假陈述行为之间并无因果关系，由此造成的投资者损失不应由被告承担赔偿责任。

4.本案实施日至揭露日期间獐子岛还先后发布公司第二大股东减持公司股票、公司控股股东被大连市人民检察院提起公诉等利空公告，上述利空消息也导致獐子岛股票价格持续下跌，由此造成的投资者损失与虚假陈述行为无关，不应由被告承担赔偿责任。

（三）本案实施日至基准日期间，獐子岛股价下跌绝大部分是由系统风险、非系统风险等其他因素所致，与案涉虚假陈述行为无关。投资者的损失既受到虚假陈述的影响，也受到证券市场系统风险和非系统风险等其他因素的影响，系多重因素共同作用的结果。虚假陈述行为对原告投资损失造成的影响比例，可以根据本案揭露日至基准日期间獐子岛股价的跌幅与本案实施日至基准日期间獐子岛股价的跌幅的占比进行确定，即虚假陈述行为对投资者损失的影响比例=揭露日至基准日期间獐子岛股价的跌幅/实施日至基准日期间獐子岛股价的跌幅×100%。具体计算方法和过程如下：揭露日至基准日期间獐子岛股价的跌幅=（4.37-4.56）/4.56×100%=4.17%；实施日至基准日期间獐子岛股价的跌幅=（4.37-12.11）/12.11×100%=63.91%；虚假陈述行为对投资者损失的影响比例=4.17%/63.91%×100%=6.52%。

经计算，本案虚假陈述行为对投资者损失的影响比例为6.52%，被告仅应在6.52%范围之内承担赔偿责任。

五、本案应以先进先出加权平均法作为平均买入价的计算方法；并且，实施日前投资者买入并持有的存量股与虚假陈述并无任何关联，在计算投资者损失时不应纳入考虑范围，本案应以不考虑存量股的先进先出加权平均法计算投资损失。

（一）獐子岛股票价格在实施日之后整体呈持续下跌趋势，本案应以先进先出加权平均法作为平均买入价的计算方法，投资成本法将投资人在实施日至揭露日期间的正常投资亏损也转嫁由被告承担，不符合《虚假陈述若干规定》的规定，依法不应予以采纳。

1.以先进先出加权平均法作为平均买入价的计算方法，能够将在揭露日前卖出股票所产生的与虚假陈述无关的投资损失排除在外，符合《虚假陈述若干规定》的规定，计算结果科学、合理。《虚假陈述若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”《虚假陈述若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；……”以先进先出加权平均法计算平均买入价，是先以“先进先出的原则”，即先买入的股票也先被卖出，将实施日至揭露日期间买入但被卖出的股票进行剔除，确定可索赔的股票范围后，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的方法（可索赔股票的买入总金额/可索赔股票的数量）计算平均买入价格。

以先进先出加权平均法作为本案平均买入价的计算方法，能够将在揭露日前卖出股票所产生的投资损失排除在外，符合《虚假陈述若干规定》第十九条的规定，且计算结果合理。司法实践中，各地法院也广泛采用“先进先出加权平均法”作为平均买入价的计算方法。例如，宁波市中级人民法院在“宁波富邦案”中判决认为，“根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条的规定，在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。

因此，在被告的计算方法中，将原告在虚假陈述实施日至揭露日期间依先后顺序卖出的股票抵消了原告在该期间依先后顺序买入的股票，而原告的计算方法将该期间被抵消的股票的价格也计算在买入价的成本中，故相比之下，被告‘先进先出法’的计算方法更具合理性，本院予以采纳”。又如，济南市中级人民法院在“恒天海龙案”中判决认为，根据《虚假陈述若干规定》第十八条规定，“只有在实施日至揭露日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入计算，对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，与虚假陈述没有因果关系，不能纳入计算。

先进先出加权平均法符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的相关规定，并且计算方法简便，计算结果合理，应当作为本案平均买入价的计算公式”。山东省高级人民法院二审维持了一审判决的上述认定。再如，沈阳市中级人民法院在“鞍重股份案”中判决认为，“投资损失的发生应与虚假陈述行为存在交易因果关系。即因虚假陈述行为实施日后买入股票，且在揭露日后卖出或继续持有的股票数量所产生的投资损失。对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，与虚假陈述没有交易因果关系，其买入成本不应纳入平均买入价的计算范围。

先进先出加权平均法采用先购入的股票先被卖出的计价方法，该计算方法符合《若干规定》中关于交易因果关系的规定，且计算结果更为合理，应当作为本案投资损失的计算方法”。

2.投资成本法将投资人在实施日至揭露日期间的投资亏损也转嫁由被告承担，不符合《虚假陈述若干规定》的规定，依法不应予以采纳。本案应以先进先出加权平均法作为平均买入价的计算方法。本案实施日至揭露日期间，如原告在股价高位买入低位卖出，就会产生一定的投资损失。投资成本法是用实施日之后、揭露日之前以每次买入价格和数量计算出投资人买入股票总成本，减去投资人在这期间收回资金得到余额，再除以投资人在揭露日尚持有的股票数量。显然，这一方法会将在虚假陈述实施日至揭露日期间买卖股票产生的不应由被告承担的正常投资亏损摊入平均买入价，导致计算出的平均买入价畸高。

根据《虚假陈述若干规定》的规定，只有在实施日至揭露日期间买入、并且在揭露日之后因卖出或持续持有该股票而产生的亏损，才与虚假陈述行为具有因果关系。而在揭露日之前已经卖出股票所产生的损失，由于揭露日前虚假陈述行为尚未被揭露，该等损失是投资者应当自行承担的正常的投资风险，与虚假陈述行为无关，不应由被告进行赔偿。投资成本法将投资人在实施日至揭露日期间买卖股票产生的、与虚假陈述无关的投资亏损也转嫁由被告承担，显然不符合上述司法解释的规定。需要强调的是，本案中，獐子岛股票价格在实施日之后整体呈持续下跌趋势，投资者在实施日至揭露日期间因频繁高买低卖而产生投资损失的情况十分普遍，这也使得在本案中采用投资成本法计算平均买入价对被告严重不公。

而先进先出加权平均法可以将在揭露日前卖出股票所产生的投资损失排除在外，计算得出的平均买入价均在合理区间内，符合《虚假陈述若干规定》中关于与虚假陈述行为具有因果关系的股票范围的规定，更为科学、合理。

（二）根据证券虚假陈述民事赔偿司法解释规定及司法实践，只有因实施日至揭露日期间买入股票而产生的损失，才与虚假陈述行为具有因果关系，实施日前投资者买入并仍持有的存量股与虚假陈述并无任何关联，不应纳入投资损失计算。根据《虚假陈述若干规定》第十八条和第十九条的规定，投资者只有在实施日至揭露日期间买入股票，并且在揭露日及以后，因卖出或持续持有该股票而产生的亏损，才与虚假陈述行为具有因果关系。在实施日之前买入并持有的存量股因其交易行为本身并未受到虚假陈述的任何影响，与虚假陈述并无关联，即使该部分交易行为发生投资损失，也与虚假陈述行为之间没有因果关系，不应当纳入个案的投资损失计算中。

司法实践中，在以先进先出法剔除揭露日之前已经卖出的股票时，人民法院通常也不会考虑实施日前买入并仍持有的存量股。例如，最高人民法院在“祥源文化案”再审裁定中认为，“二审法院认为以虚假陈述实施日至揭露日期间作为一个单独的周期计算可以最大程度上体现虚假陈述的补偿性赔偿原则，符合法律规定，客观上亦是将投资者因虚假陈述行为而获得的额外收益予以综合考虑，便于计算投资者的实际损失。孙文光主张应依据‘先进先出法’将虚假陈述实施日前购买的存量股票予以扣除，实际上未考虑该股票因虚假陈述而获得的收益，并不符合证券虚假陈述案件中以实际损失为赔偿范围的法律规定，本院不予支持”。

又如，在上海市第一中级人民法院和上海市高级人民法院审理的“上海科技案”中，原告主张，在计算实施日以后持股成本时，应当按“先入先出法”，将截至实施日仍持有的“标的证券”视为最先卖出的部分。一审判决认为，“只有虚假陈述行为实施之后，才会发生证券价格偏离正常价格围绕价值波动的曲线的情况，也才会导致投资者付出高于正常价格的价款买入股票的情形，并最终导致损失的发生，虚假行为实施日之前买入的股票，也不应当归于投资差额损失的计算范围”。二审判决支持了上述认定，认为一审判决“将实施日前持有证券不纳入计算范畴的做法，符合司法解释的规定”。

六、仅基于投资者在实施日至揭露日期间买入股票，而不考虑投资者的损失是什么原因造成的，就简单机械地判决上市公司赔偿投资者的差价损失，既不符合《虚假陈述若干规定》规定的虚假陈述因果关系赔偿原则，也不符合虚假陈述民事赔偿应“兼顾市场各方合法权益”的价值取向，更会陷入广受诟病的虚假陈述民事赔偿“循环责任”困境。《虚假陈述若干规定理解与适用》一书中强调，虚假陈述民事赔偿的价值取向是，“从我国基本国情和证券市场现状出发，兼顾市场各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任，有效填补投资人的合理损失，从而预防和遏制侵权行为的发生，依法规范证券市场秩序”。

该书对《虚假陈述若干规定》应当遵循的“风险与利益相一致的原则”进行了解读，“证券市场有着投资和投机双重性，风险与利益一致是证券市场最基本的原则，任何进入市场的投资人都必须面对市场随时可能发生的风险。对于投资人由于其他因素发生的损失，不应虚假陈述行为人承担，换言之，虚假陈述行为人只承担因其虚假陈述给投资人造成的实际损失，《虚假陈述若干规定》确定的是合理填补投资人因虚假陈述而产生的损失原则”，在确定因果关系的条文中，“对于引起投资人损失与虚假陈述没有直接因果关系的如证券市场系统风险等诸多因素明确排除在赔偿范围之外”。同时，最高人民法院民二庭法官贾纬（系《虚假陈述若干规定》起草人之一）在“证券市场虚假陈述民事案件的赔偿范围”对《虚假陈述若干规定》进行解读时表述，兼顾市场各方合法权益是证券侵权民事责任制度的重要价值取向，不应把不是由于虚假陈述导致的投资者的损失列入赔偿范围，否则，极易造成对部分股东赔偿的同时，对非获赔偿的其他股东和现持股股东的权益引发新的不公。

本案中，若不区分原告损失的原因，不考虑系统风险、非系统风险等虚假陈述外其他因素的影响，而令被告承担原告所主张的全部损失，实际上是令上市公司今日的股东包括广大中小投资者为本案原告的投资提供了一种“保险”保障，有违基本的公平原则，还会导致证券诉讼实践中广受诟病的“循环责任”问题。“股市有风险，投资需谨慎”是每个证券市场投资者都应该牢记的法则，投资者应当有充分的市场风险意识与独立的投资判断。在现有虚假陈述民事赔偿制度框架下，只有兼顾各方利益，依法确定上市公司是否应当进行赔偿以及其应当承担赔偿责任的合理范围，才能引导投资者进行理性价值投资，推动我国证券市场逐渐走向成熟。

当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。对原告提供的中国证券监督管理委员会[2020]29号行政处罚决定书、证券账户查询确认单、对账单，被告提供的中国证券监督管理委员会[2020]29号行政处罚决定书、獐子岛在“巨潮资讯网”发布《2016年年度报告》网页截图、獐子岛发布的《关于公司收到中国证监会立案调查通知的公告》及“巨潮资讯网”网页截图、基准日与基准价计算表、獐子岛发布的《大股东减持股份预披露公告》及《关于控股股东收到大连市人民检察院的公告》，因与本案相关联，依法予以采信。

一审法院查明

根据当事人的陈述和经审查确认的证据，本院认定法律事实如下：被告獐子岛系在深圳证券交易所发行股份的上市公司，股票代码为002069，股票名称为獐子岛。2017年3月21日，獐子岛在巨潮资讯网发布《2016年年度报告》。2017年9月2日，獐子岛发布《獐子岛集团股份有限公司大股东减持股份预披露公告》（公告编号：2017-47），披露獐子岛的股东北京吉融元通资产管理有限公司—和岛一号证券投资基金计划在公告之日起十五个交易日后的3个月内以大宗交易及集中竞价方式减持公司股份，减持数量不超过公司总股本比例3%。2018年1月20日，獐子岛发布《关于控股股东收到大连市人民检察院的公告》（公告编号：2018-02），披露公司控股股东长海县獐子岛投资发展中心收到大连市人民检察院《起诉书》，《起诉书》称公司2014年1-9月发生重大亏损的情况在公开披露前属于《证券法》规定的内幕消息，因在敏感期内减持股票的行为，避损金额11,316,006.04元，现由大连市人民检察院对长海县獐子岛投资发展中心提起公诉。

2018年2月10日，獐子岛在巨潮资讯网发布《关于公司收到中国证监会立案调查通知的公告》（公告编号：2018-14），内容为：獐子岛于2018年2月9日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》（编号：连调查字[2018]001号）。因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司立案调查。目前，公司生产经营情况正常，经公司财务部门初步核算，2018年1月营业收入保持同比增长态势。在调查期间，公司将积极配合中国证监会的调查工作，并依法履行信息披露义务。2020年6月15日，中国证券监督管理委员会发布《中国证监会行政处罚决定书（獐子岛集团股份有限公司、吴厚刚等16名责任人员）》（〔2020〕29号），主要内容为：当事人：獐子岛集团股份有限公司（简称獐子岛），吴厚刚，梁峻，勾荣等。

经查明，獐子岛公司存在以下违法事实：一、獐子岛内部控制存在重大缺陷，其披露的2016年年度报告存在虚假记载。

（一）虚减营业成本。獐子岛每月结转底播虾夷扇贝成本时，以当月虾夷扇贝捕捞区域（采捕坐标）作为成本结转的依据，捕捞区域系由人工填报且缺乏船只航海日志予以佐证。经比对底播虾夷扇贝捕捞船只的北斗导航定位信息，獐子岛结转成本时所记载的捕捞区域与捕捞船只实际作业区域存在明显出入。以虾夷扇贝捕捞船只的北斗导航定位信息为基础，经第三方专业机构测算，獐子岛2016年度账面结转捕捞面积较实际捕捞面积少13.93万亩，由此，獐子岛2016年度虚减营业成本6002.99万元。

（二）虚假营业外支出。经比对獐子岛2016年初、2017年初底播虾夷扇贝库存图和捕捞船只导航定位信息发现，部分2016年初库存区域未显示捕捞航行轨迹，而2016年底獐子岛在这部分区域进行了底播，根据会计核算一贯性原则，上述区域既往库存资产应作核销处理，由此，獐子岛2016年度虚减了营业外支出7111.78万元。

综上，受虚假营业成本和营业外支出的影响，獐子岛2016年度虚增利润13,114.77万元，虚增利润占当期利润总额的158.11%，獐子岛2016年年度报告存在虚假记载。吴厚刚、梁峻、勾荣、孙福君为直接负责的主管人员。

二、獐子岛公司内部控制存在重大缺陷，其披露的2017年年度报告存在虚假记载。

（一）虚增营业成本。经比对底播虾夷扇贝捕捞船只的北斗导航定位信息，獐子岛2017年度结转成本时所记载的捕捞区域与捕捞船只与实际作业区域同样存在明显出入，经第三方专业机构测算，獐子岛2017年度账面结转捕捞面积较实际捕捞区域面积多5.79万亩，由此，獐子岛2017年度虚增营业成本6159.03万元。

（二）虚增营业外支出。经比对獐子岛2016年初底播虾夷扇贝库存图、2016年及2017年虾夷扇贝底播图、捕捞船只导航定位信息发现，部分2016年初有记载的库存区域在2016年和2017年均没有显示捕捞轨迹，而该区域在2017年底重新进行了底播，根据会计核算一贯性原则，上述区域既往库存资产应作核销处理，由此，獐子岛2017年度虚减营业外支出4187.27万元。根据獐子岛2018年2月5日发布的《关于底播虾夷扇贝2017年终盘点情况的公告》（简称《年终盘点公告》）和2018年4月28日发布的《关于核销资产及计提存货跌价准备的公告》（简称《核销公告》），核销区域与捕捞船只实际作业区域存在重合，经第三方专业机构测算，核销海域中2014年、2015年和2016年底播的虾夷扇贝分别有20.85万亩、19.76万亩和3.61万亩已在以往年度采捕，由此，獐子岛公司虚增营业外支出24,782.81万元。

综上，2017年度獐子岛合计虚增营业外支出20,595.54万元。

（三）虚增资产减值损失。根据獐子岛《年终盘点公告》和《核销公告》，减值区域与捕捞船只实际作业区域存在重合，经第三方专业机构测算，减值海域中2015年和2016年底播的虾夷扇贝分别有6.38万亩、0.13万亩已在以往年度采捕，由此，獐子岛虚增资产减值损失1110.52万元。

综上，受虚增营业成本、虚增营业外支出和虚增资产减值损失影响，獐子岛2017年年度报告虚减利润27,865.09万元，占当期披露利润总额的38.57%，獐子岛2017年年度报告存在虚假记载，吴厚刚、梁峻、勾荣、孙福君为直接负责的主管人员。

三、獐子岛披露的《关于2017年秋季底播虾夷扇贝抽测结果的公司》（简称《秋测结果公告》）存在虚假记载。2017年10月25日，獐子岛披露的《秋测结果公告》称，獐子岛按原定方案完成了全部计划120个调查点的抽测工作。经与抽测船只秋测期间的航行定位信息对比，獐子岛记录完成抽测计划的120个调查点位中，有60个点位抽测船只航行路线并未经过，即獐子岛并未在上述计划点位完成抽测工作，占披露完成抽测调查点位总数的50%,《秋测结果公告》相关内容存在虚假记载。吴厚刚、梁峻、勾荣、孙福君为直接负责的主管人员。

四、獐子岛披露的《年终盘点公告》和《核销公告》存在虚假记载。2018年2月5日，獐子岛发布了《年终盘点公告》称“截至2月4日累计盘点点位326个，根据盘点结果，公司拟对107.16万亩海域成本为57,758.13万元的底播虾夷扇贝存货进行核销处理，对24.3万亩海域成本为12,591.35万元的底播虾夷扇贝存货计提跌价准备5110.04万元，上述两项合计影响净利润62,868.17万元，全部计入2017年度损益”。2018年4月28日，獐子岛发布了《核销公告》称“对2014年、2015年及2016年投苗的107.16万亩虾夷扇贝库存进行了核销，对2015年、2016年投苗的24.30万亩虾夷扇贝库存进行了减值，金额分别为57,757.95万元和6072.16万元”。

经与虾夷扇贝采捕船的航行轨迹比对发现，獐子岛盘点的2014贝底播区域的70个点位已全部实际采捕，2015年贝底播区域的119个点位中有80个点位已实际采捕。獐子岛核销海域中，2014年、2015年和2016年底播虾夷扇贝分别有20.85万亩、19.76万亩和3.61万亩已在以往年度采捕，致使虚增营业外支出24,782.81万元，占核销金额的42.91%；减值海域中，2015年、2016年底播虾夷扇贝分别有6.38万亩、0.13万亩已在以往年度采捕，致使虚增资产减值损失1110.52万元，占减值金额的18.29%。

综上，獐子岛发布的《年终盘点公告》和《核销公告》存在虚假记载，吴厚刚、梁峻、勾荣、孙福君为直接负责的主管人员。

五、獐子岛未及时进行信息披露。不晚于2018年1月初，獐子岛财务总监勾荣已知悉公司全年业绩与原业绩预测偏差较大，并向吴厚刚进行了汇报。2018年1月23日至24日，獐子岛陆续收到增殖分公司、广鹿公司等16家公司的四季度收益测算数据。根据2005年《证券法》第六十七条第二款第十二项、《上市公司信息披露管理办法》第七十一条第二项和《深圳证券交易所股票上市规则（2014年修订）》第11.3.3条规定，獐子岛应及时披露业绩预告修正公告，该信息在2018年1月初勾荣将全年业绩与预期存在较大差距情况向吴厚刚汇报时触及信息披露时点，应在2日内进行信息披露，但獐子岛公司迟至2018年1月30日方才予以披露。

吴厚刚、勾荣为直接负责的主管人员。上述违法事实，有公司年度报告、询问笔录、公司相关财务数据明细和凭证、公司扇贝库存图和底播图、采捕船只航行定位信息和采捕面积测算数据、盘点和秋测资料等证据证明，足以认定。证监会认为，獐子岛及相关当事人的上述行为违反了2005年《证券法》第六十三条、第六十七条第二款第十二项、第六十八条的规定，构成2005年《证券法》第一百九十三条第一款所述的信息披露违法行为。獐子岛在听证过程及听证会后，提出申辩意见，证监会经复核，对獐子岛的申辩意见不予采纳。吴厚刚、梁峻等人在听证过程中，提出申辩意见，证监会经复核，认定，吴厚刚作为公司董事长、总裁，是公司主要负责人和信息披露第一责任人；梁峻作为公司董事、常务副总裁，分管海洋牧场业务群，涉案采捕、秋测、年终盘点均由该业务群负责，獐子岛用于成本结转的采捕区域和面积随意、秋测流于形式，其对此具有不可推卸的责任。

根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据2005年《证券法》第一百九十三条第一款规定，证监会决定：对獐子岛集团给予警告，并处以60万元罚款；对吴厚刚、梁峻给予警告，并分别处以30万元罚款。原告颜丽买卖“獐子岛”股票的情况如下：2017年12月1日首次买入2800股，成交金额22848元；2017年12月18日买入1400股，成交金额11088元。根据其提交的截至2019年9月20日的对账单，此期间无卖出。自2018年2月10日至2018年3月29日，“獐子岛”股票的累计成交量达到其可流通部分的100%，每个交易日平均收盘价为4.46元/股。

一审法院认为

本院认为，信息披露制度是证券市场存在与发展的基石，是维护投资者利益的重要保障。证券虚假陈述是对信息披露义务的违反，损害了投资者获取真实准确的公开信息的权利，并进而损害其财产权益。

因此，信息披露义务人实施了虚假陈述行为后，应对由此受损的投资者进行赔偿。本案中，原告的诉讼主体资格符合法律规定。综合原、被告双方的诉辩理由，本案的争议焦点为：1.被告獐子岛被中国证券监督管理委员会行政处罚决定书所处罚的行为是否构成重大事件，被告的行为是否属于《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）和《虚假陈述若干规定》中规定的“虚假陈述”。

2.本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定。

3.被告的被处罚行为与原告主张的损害结果之间是否存在符合《虚假陈述若干规定》中规定的因果关系。

4.是否存在证券市场系统风险等损失扣减因素。

5.原告主张的损失数额如何确定。

关于第一个争议焦点。

本院认为，被告獐子岛被中国证券监督管理委员会行政处罚决定书所处罚的行为构成重大事件，属于虚假陈述。理由如下：第一，《虚假陈述若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。

与上述规定中的《证券法》条款相对应的是2005年修订的《证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条和第七十八条的规定。

关于重大事件，2005年修订的《证券法》第六十七条第二款第十二项规定，“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”本案中，证监会处罚决定已经认定獐子岛存在以下违法事实：1.獐子岛内部控制存在重大缺陷，其披露的2016年年度报告存在虚假记载，包括虚减营业成本，虚减营业外支出，受虚假营业成本和营业外支出的影响，獐子岛2016年度虚增利润13,114.77万元，虚增利润占当期利润总额的158.11%，獐子岛2016年年度报告存在虚假记载。

2.獐子岛内部控制存在重大缺陷，其披露的2017年年度报告存在虚假记载，包括虚增营业成本，虚减营业外支出，虚增资产减值损失，受虚增营业成本，虚减营业外支出，虚增资产减值损失影响，2017年年度报告虚减利润27,865.09万元，占当期披露利润总额的38.57%。

3.獐子岛披露的《秋测结果公告》存在虚假记载。

4.獐子岛披露的《年终盘点公告》和《核销公告》存在虚假记载。

5.獐子岛未及时进行信息披露。上述1至4项违法事实中，吴厚刚、梁峻为直接负责的主管人员。第5项违法事实中，吴厚刚、勾荣为直接负责的主管人员。证监会处罚决定认定，獐子岛及相关当事人的上述行为违反了2005年《证券法》第六十三条、第六十七条第二款第十二项、第六十八条的规定，构成2005年《证券法》第一百九十三条第一款所述的信息披露违法行为，并对獐子岛、吴厚刚、梁峻予以处罚。根据证监会认定的上述违法事实及处罚依据，依照《虚假陈述若干规定》第十七条、2005年修订的《证券法》第六十七条第二款第十二项的规定，獐子岛被处罚的行为属于可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，应予依法报告和公告。

第二，2005年修订的《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”本案中，被告在年度报告、临时报告中存在虚假记载，其虚假记载事项可能对公司股票价格产生较大影响，构成重大事件，其行为已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则。中国证券监督管理委员会以被告的行为违反《证券法》第六十三条、第六十七条第二款第十二项、第六十八条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述的信息披露违法行为，对被告予以处罚，即证券监管机构已认定被告的行为构成重大事件虚假陈述。

关于第二个争议焦点。

1.关于虚假陈述实施日的确定。《虚假陈述若干规定》第二十条第一款规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”被告披露的2016年年度报告存在虚假记载，2016年年度报告发布之日为2017年3月21日，故虚假陈述的实施日应为2017年3月21日。

2.关于虚假陈述揭露日的确定。

本院认为，2018年2月10日为本案虚假陈述揭露日。理由如下：《虚假陈述若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”对于虚假陈述揭露日的认定应从以下三个方面进行分析和判断：一是虚假陈述行为应为首次公开披露；二是披露应是在全国范围发行（播放）；三是该种披露必须对证券投资者具有强烈的警示作用。本案中，被告虚假记载、未及时进行信息披露的行为经国家证券监管机构立案调查，并最终依据《证券法》相关规定，对被告及其相关责任人作出了行政处罚。

此结论性事实与被告于2018年2月10日发布《关于公司收到中国证监会立案调查通知书的公告》的内容相符，该公告内容属于在全国范围内首次被公开揭露。该公开揭露对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资者要重新判断股票价值，注意证券市场投资风险，足以对市场起到了足够的警示作用，故2018年2月10日应确认为虚假陈述揭露日。

3.关于虚假陈述基准日的确定。

本院认为，2018年3月29日为本案的基准日。理由如下：《虚假陈述若干规定》第三十三条第一项规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述行为揭露或更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日……。”本案中，报告于2018年2月10日发布收到中国证监会立案调查公告，如前所述，该日为虚假陈述揭露日，至2018年3月29日，“獐子岛”股票的累计成交量达到其可流通部分的100%，符合上述法律规定的要件，故2018年3月29日应确认为本案的基准日。

每个交易日平均收盘价为4.46元/股，故基准价应为4.46元/股。

关于第三个争议焦点。《虚假陈述若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”本案中，原告所投资的证券为被告发行的“獐子岛”股票，原告自本案虚假陈述实施日至揭露日期间买入了“獐子岛”股票，后因虚假陈述被揭露而下跌，原告因卖出而发生亏损，该情形符合上述规定的三个要件，故应确认被告的虚假陈述与原告主张的损害结果之间具有因果关系。

关于第四个争议焦点。《虚假陈述若干规定》第十九条第四项规定，“被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场的系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。”所谓证券市场系统风险是指由于全局性的共同因素引起的对所有证券的收益产生的影响，系统风险是由整体政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。系统风险造成的后果带有普遍性，无论是系统风险还是其他因素，均应是指对证券市场产生普遍影响的风险因素、对证券市场所有的股票价格产生影响，且这种影响为个别企业或行业所不能控制，是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资人亦无法通过分散投资加以消除，因而投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。

对于此种风险因素，首先对于是否存在系统风险的举证责任在被告；其次应由被告举证证明造成此种风险的事由存在，即存在“汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动”；再次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。本案中，被告提供的证据不足以证明系统性风险的存在，也不能证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。因被告提供的证据不足以证明存在系统风险等其他因素，本案事实不存在《虚假陈述若干规定》第十九条第四项规定的应当认定“虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的情形，故在认定原告的经济损失时不应考虑扣除证券市场风险因素，被告应赔偿原告主张的合理经济损失。

关于第五个争议焦点。首先，根据《虚假陈述若干规定》第三十条的规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担的民事赔偿责任以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，该损失包括投资差额损失及该部分的佣金和印花税，再加上前述资金自买入至卖出证券日或者基准日的银行同期活期存款利息。本案中，原告明确其主张的经济损失包括投资差额损失、佣金、印花税、利息，在上述法律规定的范围内，本院予以确认。其次，关于买入平均价如何计算的问题。《虚假陈述若干规定》第三十一条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

本院认为，《虚假陈述若干规定》所指的买入证券平均价格是指投资人买入证券的成本。

因此，投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露日或更正日之前存在多次买进卖出的情况时，其在此期间卖出股票收回的相应资金，属于投资人提前收回的投资成本，应在总投资成本中予以扣除。即买入证券平均价格为在揭露日或更正日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人此期间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量。原告在实施日至揭露日期间，买入4200股，成交总金额33936元，此期间没有卖出，则买入均价为33936元÷4200股=8.08元。第三，《虚假陈述若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；……”。依据上述规定可知，投资人只有在实施日至揭露日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入损失计算范围，对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，因与虚假陈述没有因果关系，不能纳入损失计算范围。《若干规定》第三十二条同时规定，投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

依据上述规定，原告可索赔股为4200股，本院经审核计算，在本案不存在证券市场系统风险的情况下，原告的投资差额损失为：（8.08元-4.46元）×4200股=15204元。该投资差额损失部分的佣金（按千分之一计）为15.2元，印花税为（按千分之一计）为15.2元。以上三项合计为15234.4元。鉴于影响投资者作出股票投资决定的因素是多方面的，上市公司的信息披露仅是其中一种因素。股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征之外，还具有风险性、波动性的特征。股票的特征决定了投资股票既是一种收益率颇高的投资方式，又是一种高风险的投资方式。

作为投资者，不仅要面对市场外部客观因素所带来的整体风险，还要面对上市公司内部的非系统性风险。影响投资者投资决定的相关因素除了上市公司公告外，还包括上市公司本身的声誉、经营状况、股利政策、预期发展前景及投资者的心理因素和判断等。被告接受行政处罚的行为并非系造成案涉股价下跌以及投资者损失的全部因素。虽然被告存在虚假陈述之违法行为，原告亦存在投资受损的事实，两者之间亦存在因果关系，但原告买卖“獐子岛”股票所受损失不能完全归责于被告的虚假陈述行为，还受到渔业政策紧缩、环保监管趋严等宏观因素，以及獐子岛经营状况恶化、第二大股东减持公司股票、公司控股股东被大连市人民检察院提起公诉的利空公告等多种因素影响，故本院酌情确定被告因虚假陈述而应向原告赔偿的损失本金为4570.32元（15234.4元×30%）。

利息以该本金数额为基数，自2017年12月1日起至2018年3月29日止，按银行同期活期存款年利率0.35%计算，利息为5.24元，以上合计4575.56元。

综上所述，原告颜丽的诉讼请求部分成立，予以部分支持。

依照《中华人民共和国证券法》（2005年修订）第六十三条、第六十五条、第六十七条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第五条、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：一、被告獐子岛集团股份有限公司于本判决生效之日起十五日内赔偿原告颜丽投资差额损失、佣金损失、印花税损失及利息损失合计4575.56元;二、驳回原告颜丽的其他诉讼请求。如未按本判决确定的期限履行款项给付义务，则应按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

案件受理费158元（原告已预交），由被告獐子岛集团股份有限公司负担48元，原告颜丽负担110元。

如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按照对方当事人或者代表人的人数提出副本，上诉于辽宁省高级人民法院。

审判长 何川

审判员 阎妍

审判员 梁爽

二〇二一年十一月三十日

书记员 张宁