中国高科集团股份有限公司与曾光平等证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书

裁判文书全文

北京市高级人民法院

民事判决书

（2021）京民终955号

当事人信息

上诉人（原审被告）：中国高科集团股份有限公司，住所地北京市顺义区李遂镇龙泰路1-118号。

法定代表人：齐子鑫，董事长。

被上诉人（原审原告）：曾光平（出生日期、住址略）。

被上诉人（原审原告）：邓娜（出生日期、住址略）。

被上诉人（原审原告）：张莉（出生日期、住址略）。

被上诉人（原审原告）：谭志强（出生日期、住址略）。

被上诉人（原审原告）：韩秀容（出生日期、住址略）。上上被上诉人（原审原告）：彭瑞昌（出生日期、住址略）。

被上诉人（原审原告）：汤继凤（出生日期、住址略）。

被上诉人（原审原告）：季洪根（出生日期、住址略）。

被上诉人（原审原告）：胡泽玉（出生日期、住址略）。

被上诉人（原审原告）：向红（出生日期、住址略）。上被上诉人（原审原告）：钱伟锋（出生日期、住址略）。

被上诉人（原审原告）：柴灵莺（出生日期、住址略）。

审理经过

上诉人中国高科集团股份有限公司（以下简称中国高科）因与被上诉人曾光平、被上诉人邓娜、被上诉人张莉、被上诉人谭志强、被上诉人韩秀容、被上诉人彭瑞昌、被上诉人汤继凤、被上诉人季洪根、被上诉人胡泽玉、被上诉人向红、被上诉人钱伟锋、被上诉人柴灵莺（以下简称曾光平等12个自然人投资者）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服北京市第一中级人民法院（2018）京01民初118号民事判决，向本院提起上诉。本院于2021年12月3日立案后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。

二审诉讼请求

中国高科上诉请求：1.请求法院查明本案系统风险等因素影响比例的事实情况，依法撤销一审判决，驳回曾光平等12个自然人投资者的全部诉讼请求或依法改判中国高科赔偿金额。

2.由曾光平等12个自然人投资者承担本案一审、二审的全部诉讼费用。

事实与理由：一审法院曾委托中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称投保基金）对曾光平等12个自然人投资者的损失进行测算，但未委托其对系统风险等因素影响情况进行一并测算。而中国高科曾向一审法院申请委托第三方专业机构对此影响进行测算，但最终一审法院未同意中国高科的申请，而是将本案系统风险影响比例酌定为30%。

因此中国高科在二审程序中自行委托了第三方专业机构深圳价值在线信息科技股份有限公司（以下简称深圳价值在线公司）对本案系统风险进行精确测算，从而协助法院查明案涉时期系统风险因素的实际影响情况。在广州市中级人民法院审理的康美药业证券虚假陈述案件中，代表投资者的投资者保护机构中证中小投资者服务中心有限公司认可深圳价值在线公司的中立地位以及专业资质，故中国高科在二审中亦委托了深圳价值在线公司进行测算。根据深圳价值在线公司出具的测算报告显示，本案中系统风险扣除比例约为67%，远高于一审法院酌定的30%。在此情况下中国高科认为即便一审法院不委托第三方专业机构进行测算而是酌定扣除比例，也应考虑系统风险等因素对个股股价的实际影响情况进行酌定，酌定的比例也应趋近于事实情况。

但根据目前第三方专业机构测算结果67%的扣除比例来看，一审判决将扣除比例酌定为30%，显然与客观事实偏差过大，属于事实认定不清且认定错误。

综上，一审判决不合理地倾向于曾光平等12个自然人投资者，侵害了中国高科自身的合法权益，亦对中国高科现有中小股东的合法权益造成损害。中国高科认为一审判决认定事实不清且认定错误，请求将本案发回重审或依法改判。

二审辩方观点

曾光平、邓娜、张莉、谭志强、韩秀容、钱伟锋共同辩称，不同意中国高科的上诉请求，一审法院查明事实清楚，适用法律正确，请求维持原判，驳回中国高科的全部上诉。中国高科单方委托第三方机构进行测算出具的意见是中国高科自己的观点，并非客观证据，第三方机构出具的意见没有独立性，属于收费后进行的商业行为，是中国高科自行购买的商业证据。目前国内国外都没有完美的系统风险扣除指数理论，一审判决客观合理，均衡保护了双方的合法权益。

彭瑞昌、汤继凤、季洪根、胡泽玉、向红共同辩称，认可一审判决，本案不存在系统风险和非系统风险，请求二审法院驳回中国高科的全部上诉，维持原判。

柴灵莺辩称，不同意中国高科的上诉意见，认可一审判决，一审判决事实清楚、法律适用正确且程序合法，请求二审法院驳回中国高科的全部上诉，维持原判。

一审诉讼请求

曾光平等12个自然人投资者向一审法院起诉请求：1.判令中国高科赔偿曾光平等12个自然人投资者的经济损失；2.中国高科承担本案诉讼费用。

一审法院查明

一审法院认定事实：中国高科系上市公司，其公开发行的A股股票名称为中国高科，股票代码为600730。2013年4月27日，中国高科公布《2012年年度报告》。2015年7月24日，中国高科发布《关于收到中国证监会调查通知书的公告》（以下简称《立案调查公告》），公告载明：“公司于2015年7月23日收到中国证监会《调查通知书》（编号：京调查通字15046号）。因公司涉嫌未披露关联方交易等信息披露违法违规事项，决定对公司立案调查”。2015年7月23日，中国高科收盘价为29.44元，较前一交易日上涨10％，2015年7月24日，中国高科收盘价为27.48元，较前一交易日下跌6.66％，2015年7月27日，中国高科收盘价为24.73元，较前一交易日下跌10.01％，2015年7月28日，中国高科收盘价为22.26元，较前一交易日下跌9.99％。

2017年5月10日，中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）发布《行政处罚决定书》（[2017]41号），对中国高科及相关人员的违法违规行为作出认定和处罚，中国证监会认定中国高科存在以下违法事实：一、相关主体之间的关联关系。北大方正集团有限公司（以下简称方正集团）为中国高科第一大股东。武汉国信房地产发展有限公司（以下简称武汉国信）为中国高科的全资子公司。同时，方正集团实际控制武汉天馨物业发展有限公司（以下简称武汉天馨）和武汉天赐商贸发展有限公司（以下简称武汉天赐）的财务、人事、经营班子等，是其实际控制人。根据《上市公司信息披露管理办法》第七十一条“具有下列情形之一的法人，为上市公司的关联法人：1.直接或者间接地控制上市公司的法人；2.由前项所述法人直接或者间接控制的除上市公司及其控股子公司以外的法人”和《企业会计准则第36号——关联方披露》第三条、第四条的规定，中国高科与武汉天馨、武汉天赐因同受方正集团控制而存在关联关系。

二、中国高科与武汉天馨、武汉天赐之间发生的关联交易未按规定履行信息披露义务。首先，武汉天馨购买武汉国信商铺的51065850元房款来源于北大资源，且经方正集团批准。其次，武汉国信支付武汉天赐236.79万元采购款。根据《上市公司信息披露管理办法》第七十一条规定，上市公司的关联交易，是指上市公司或者其控股子公司与上市公司关联人之间发生的转移资源或者义务的事项。中国高科全资子公司武汉国信与武汉天馨、武汉天赐之间的交易，构成关联交易。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》（2012年修订）第三十一条的规定，公司应当披露报告期内发生的累计关联交易总额高于3000万元且占公司最近一期经审计净资产值5％以上的重大关联交易事项。

中国高科2012年年报未按规定披露与武汉天馨、武汉天赐之间发生的关联交易，累计5343.38万元，占中国高科2011年末归属于母公司股东净资产（7.47亿元）的7.15％。其中，5106.59万元为中国高科全资子公司武汉国信销售60套商铺给武汉天馨所产生的营业收入，占武汉国信2012年营业收入的98％，占中国高科2012年房地产业务收入的17.14％。武汉国信销售给武汉天馨60套商铺实现税后净利润1646.89万元，占中国高科归属于上市公司股东的净利润（2080.60万元）的比例为79.15％。中国高科2011年亏损586万元，该笔关联交易对中国高科净利润造成重大影响。

中国证监会认为中国高科及其相关负责人未按照规定披露关联交易的行为违反相关规定，故对中国高科责令改正，给予警告，并处以60万元罚款，同时亦对相关责任人予以处罚。自2015年7月24日起至2015年8月7日，中国高科的累计成交量达到其可流通部分的100％。2015年8月7日，中国高科收盘价为25.25元。2014年7月4日，中国高科进行派息登记，每股派息0.1元。曾光平等12个自然人投资者均主张本案虚假陈述行为的实施日为2013年4月27日，虚假陈述揭露日为2015年7月24日，基准日为2015年8月7日，基准价为22.44元（未复权）。

中国高科对此予以认可。2015年上证综指显示，在2015年上半年，上证指数总体呈持续上涨态势，在2015年6月12日达到最高点5178.19，收盘点数为5166.35。但在2015年6月15日后，上证指数出现暴跌。2015年7月24日，上证指数收盘于4070.91点，2015年8月7日，上证指数收盘于3744.2点。曾光平等12个自然人投资者在2013年4月27日及以后至2015年7月24日前进行了中国高科股票的交易，在2015年7月24日及以后至2015年8月7日及以后卖出或继续持有中国高科股票。一审诉讼中，曾光平等12个自然人投资者对于在诉讼请求中主张投资差额损失部分的印花税和佣金，明确其主张的投资差额损失部分的印花税按千分之一计算，佣金部分按万分之三计算，中国高科对此不持异议。

一审法院认为

与裁判结果一审法院认为，本案双方当事人争议的焦点问题是：一、本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日如何确定；二、中国高科的虚假陈述行为与曾光平等12个自然人投资者主张的损害结果是否存在因果关系；三、曾光平等12个自然人投资者所主张的经济损失应如何计算。

一、关于本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日如何确定的问题。

1.关于虚假陈述实施日的确定。一审法院认为，2013年4月27日为本案虚假陈述实施日。理由如下：《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）（以下简称若干规定）第二十条第一款规定：虚假陈述实施日是指做出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。《中华人民共和国证券法》（2019年修订）（以下简称证券法）第七十八条第一款、第二款规定：发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

《上市公司信息披露管理办法》第五条规定：信息披露文件主要包括招股说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等。依据上述法律规定可知，信息披露义务人披露信息应当符合以上法律规定的原则。本案中，中国高科于2013年4月27日发布《2012年年度报告》，但在该年报中其未披露与武汉天馨、武汉天赐之间发生的关联交易，该日是中国高科最早做出虚假陈述之日，故应确认该日为虚假陈述实施日。

2.关于虚假陈述揭露日的确定。一审法院认为，2015年7月24日应为本案的虚假陈述揭露日。理由如下：若干规定第二十条第二款规定：虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。对于虚假陈述揭露日的认定应从以下三个方面进行分析和判断：一是虚假陈述行为应为首次公开披露；二是披露应是在全国范围发行（播放）；三是该种披露必须对证券投资者具有强烈的警示作用。本案中，2015年7月24日，中国高科发布《立案调查公告》，首次向投资者公布因公司关联关系及相关事项未披露，被中国证监会进行立案调查，且中国证监会亦是以中国高科未披露其与关联公司之间发生的关联交易而对其进行了行政处罚，《立案调查公告》的内容与中国证监会最终认定并进行处罚的内容相一致，同时，在中国高科发布上述公告后，在2015年7月24日至2015年7月28日的交易日，中国高科的股票价格呈现了连续大幅下跌，已构成陡峭波动，足以对市场起到了足够的警示作用，故该日应确认为本案虚假陈述揭露日。

3.关于虚假陈述基准日的确定。一审法院认为，2015年8月7日为本案的基准日。理由如下：若干规定第三十三条第一项规定：投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算……本案中，因2015年7月24日已确定为本案虚假陈述揭露日，且自2015年7月24日起至2015年8月7日，中国高科的累计成交量达到其可流通部分的100％，符合上述法律规定的要件，故2015年8月7日应确认为本案的基准日。

经核算，基准价为22.44元（未复权）。

二、关于中国高科的虚假陈述行为与曾光平等12个自然人投资者主张的损害结果是否存在因果关系问题。一审法院认为，若干规定第十八条规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。若干规定第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：(一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；(二)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；(三)明知虚假陈述存在而进行的投资；(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；(五)属于恶意投资、操作证券价格的。

本案中，曾光平等12个自然人投资者已经举证证明其在虚假陈述实施日及以后至揭露日之前买入并在虚假陈述揭露日及以后，卖出或持有股票而产生亏损，符合若干规定第十八条的情形，故一审法院认为中国高科的虚假陈述行为与原告主张的损害结果之间存在因果关系。但若干规定第十九条亦规定，若中国高科能够举证证明原告的损失系因证券市场风险等虚假陈述以外其他因素所致，则其不应就该部分损失承担赔偿责任。依据本案现已查明的事实可知，2015年上证指数自2015年6月12日达到全年最高后发生大幅下跌，同期，中国高科收盘价亦出现下跌，因此，一审法院认为中国高科股票下跌所造成的曾光平等12个自然人投资者部分投资损失系由市场风险所致，与中国高科的虚假陈述行为之间不存在因果关系，该部分损失不应由中国高科承担，理应在计算投资差额损失赔偿数额时予以扣除。

结合本案的实际情况，对于应当扣除的比例，一审法院酌情认定为投资差额损失的30％。在扣除市场风险致损的金额之后，曾光平等12个自然人投资者余下的投资差额损失应由中国高科承担。此外，因一审法院已对投资者部分损失系因市场风险所致作出了认定，故对于中国高科提出的对证券市场系统风险等其他因素影响程度的核定申请，一审法院不予准许。

三、关于曾光平等12个自然人投资者所主张的经济损失应如何计算。一审法院认为，对于曾光平等12个自然人投资者在中国高科虚假陈述实施日（2013年4月27日）之前即持有中国高科股票，一审法院按照有利于保护证券投资者合法权益的原则，如果投资者在虚假陈述实施日至基准日期间有卖出股票的情况，按照“先进先出”的原则，先行抵扣投资者在虚假陈述实施日之前已经持有的股票，且对该部分股票收回的相应资金，不计入计算投资者买入证券平均价格或卖出证券平均价格的成本。若干规定第三十条规定：虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。

投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。若干规定第十八条规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第十九条规定：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；……依据上述规定可知，投资人只有在实施日至揭露日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入损失计算范围，对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，因与虚假陈述没有因果关系，不能纳入损失计算范围。

若干规定第三十一条规定：投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算；若干规定第三十二条规定：投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算；若干规定第三十五条规定：已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算。依据上述规定，中国高科应对曾光平等12个自然人投资者在法律规定的时点内所进行的中国高科股票交易所产生的投资差额损失即扣除市场风险影响之后的数额以及佣金、印花税承担赔偿责任。

曾光平等12个自然人投资者的诉讼请求金额小于一审法院核定损失金额的，以曾光平等12个自然人投资者的诉讼请求为限，对于超出部分的诉讼请求因无法律依据，一审法院不予支持。

综上，一审法院判决：1.中国高科在判决生效之日起十日内赔偿曾光平等12个自然人投资者损失（各自具体的获赔金额详见附表）；2.驳回曾光平等12个自然人投资者的其他诉讼请求。

二审法院查明

本院二审期间，中国高科围绕其上诉请求依法提交了证据。本院组织各方当事人进行了交换证据和质证。曾光平等12个自然人投资者认为中国高科提交的证据与本案没有关联性，对证明目的均不认可。

本院认为，中国高科提交的证据3《关于证券市场系统风险等其他因素影响程度的核定申请书》系其在一审法院审理期间向一审法院提交过的，不属于新的证据。本院确认中国高科提交的证据6深圳价值在线公司测算报告及附件的真实性。中国高科在本院二审期间提交的证据1、2、4、5与本案没有关联性，本院不予采信。

本院经审理查明的事实与一审法院查明的事实一致。

二审法院认为

本院认为，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第三十五条规定：“本规定自2022年1月22日起施行。《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》同时废止。《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》与本规定不一致的，以本规定为准。本规定施行后尚未终审的案件，适用本规定。本规定施行前已经终审，当事人申请再审或者按照审判监督程序决定再审的案件，不适用本规定。

”本案在该司法解释施行后尚未终审，故本院二审适用该司法解释审理本案。一审法院认定中国高科的虚假陈述行为与曾光平等12个自然人投资者主张的损害结果之间存在因果关系；依据本案现已查明的事实，中国高科股票下跌所造成的曾光平等12个自然人投资者部分投资损失系由市场风险所致，与中国高科的虚假陈述行为之间不存在因果关系，该部分损失不应由中国高科承担，理应在计算投资差额损失赔偿数额时予以扣除。本案各方当事人对一审法院的上述认定均不持异议，故本院对此予以确认，不再赘述。中国高科上诉主张应依法驳回曾光平等12个自然人投资者的全部诉讼请求或改判中国高科赔偿金额，其认为根据其自行委托的深圳价值在线公司出具的测算报告显示，本案中系统风险扣除比例约为67%。

即便一审法院不委托第三方专业机构进行测算而是酌定扣除比例，亦应考虑系统风险等因素对个股股价的实际影响情况进行酌定。一审判决将系统风险扣除比例酌定为30%，与客观事实偏差过大。

对此，本院认为，测算报告系中国高科自行委托深圳价值在线公司作出，且曾光平等12个自然人投资者对该测算报告及附件不予认可，故本院对中国高科提交的深圳价值在线公司测算报告及附件不予采信，对其相关上诉主张不予支持。根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定：“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。

”本案中，一审法院结合本案实际情况，对于本案应当扣除的证券市场风险所致曾光平等12个自然人投资者部分投资损失比例酌情为投资差额损失的30%，并无不妥，应予维持。

综上所述，中国高科的上诉请求和上诉理由均不能成立，本院不予支持。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。

依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十六条第一款、第一百七十七条第一款第一项之规定，判决如下：二审驳回上诉，维持原判。二审案件受理费15768元，由中国高科集团股份有限公司负担（已交纳）。本判决为终审判决。

审判长 张然

审判员 陶志蓉

审判员 李炜

二〇二二年十一月十五日

法官助理 王子豪

书记员 岳琳