杨萍、香溢融通控股集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书

裁判文书全文

浙江省宁波市中级人民法院

民事判决书

（2020）浙02民初752号

当事人信息

原告：杨萍（出生日期、住址略）。

被告：香溢融通控股集团股份有限公司。

住所地：浙江省宁波市海曙区西河街158号020幢7、8、9层。

法定代表人：邵松长，该公司董事长。

审理经过

原告杨萍因与被告香溢融通控股集团股份有限公司（以下简称香溢融通公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，于2020年7月10日向本院起诉，本院受理后依法组成合议庭，于2020年11月26日公开开庭进行了审理。原告杨萍，被告香溢融通公司到庭参加诉讼。本案现已审理终结。

诉讼请求

原告杨萍向本院提出诉讼请求：一、判令被告香溢融通公司赔偿其损失4360.96元（其中投资差额损失4350元，佣金、印花税损失8.7元，利息损失2.26元）；二、本案诉讼费由被告香溢融通公司负担。

事实和理由：2019年1月12日，被告香溢融通公司发布公告称，因公司涉嫌信息披露违法违规，于2019年1月11日收到中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）《调查通知书》。后经中国证监会认定，香溢融通公司的信息披露行为违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的相关规定，构成了《证券法》第一百九十三条第一款所述的虚假陈述违法行为。原告通过二级市场在虚假陈述行为实施日之后买入案涉股票，并在揭露日之后卖出或持有造成损失。原告认为，被告的信息披露违法行为是使原告遭受损失的直接原因，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》），被告应对原告遭受的损失承担赔偿责任。

辩方观点

被告香溢融通公司辩称：一、关于本案虚假陈述行为的实施日、揭露日、基准日。被告《2015年年度报告》公告日为2016年3月10日。

因此，本案的虚假陈述实施日为2016年3月10日。2019年1月12日，被告发布了《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》和《关于前期会计差错更正的公告》。

因此，本案的虚假陈述揭露日应为2019年1月12日。根据《虚假陈述若干规定》第三十三条，本案中计算投资差额损失的基准日为2019年3月6日，基准价为5.40元／股。

二、原告未完成举证责任。原告提交的证据显示的交易期间（即虚假陈述实施日及以后至揭露日或更正日之前）并不完整，不能准确、真实地反映投资者损失情况，原告的举证责任没有完成。

三、原告在揭露日之后仍有买入卖出股票的行为，说明原告的投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。根据已有判例［案号：（2016）最高法民申502号裁定］，如果投资人在揭露日（或更正日）之后仍有买入卖出股票的行为，则应当认定投资者的交易决定并未受到虚假陈述行为的影响，投资者的投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。原告作为一个理性的投资者，在得知被告存在虚假陈述行为后，应当充分考虑可能的投资风险的存在。原告作为股民在审慎投资的前提下，在被告虚假陈述行为已经被揭露的情况下，继续买入公司股票，应当属于明知存在投资风险而甘于冒险的投资行为，显然缺乏足够的风险防范意识。

因此，原告的投资损失系证券投资的正常交易风险，与被告的虚假陈述行为之间不具有因果关系，被告对原告的投资损失不应当承担民事赔偿责任。

四、在被告公开《2016年年度报告》后购买公司股票的投资者不具有索赔资格。被告的虚假陈述行为导致2016年年报中记载的被告利润总额虚减40976005.77元，净利润虚减28562711.17元。2016年年报的公告属于对公司股价不利的重大消息。投资者若在该公告发布后，依旧选择购买被告股票，属于明知投资风险存在而甘于冒险的投资行为，缺乏足够的风险意识，是明显错误的投资选择，因此遭受的投资损失应由其自行承担，被告不应承担赔偿责任。

五、被告主观上没有利用信息影响股票价格走势的目的，且被告的虚假陈述行为并未导致公司股价上涨。证券虚假陈述案件给投资者造成损失的虚假陈述具有两个特点：1．虚假陈述的信息都是对公司二级市场股票的价格具有重大影响的消息，而且都是能导致股价上涨的利好消息。

2．行为主体主观意图明显，就是利用虚假信息影响公司二级市场股票价格走势。首先，被告于2016年3月10日公开了《2015年年度报告》，但是，被告在2016年3月11日的股价同2016年3月10日相比是下跌的。

因此，被告虚假陈述的内容并未导致股价上涨，反而导致股价下跌，说明被告虚假陈述的信息不足以影响股价。再者，被告于2019年1月10日主动发布了《关于前期会计差错更正的提示性公告》，早于被告收到中国证监会的《调查通知书》的时间（2019年1月11日），故被告是自查主动披露这一会计差错，不存在恶意隐瞒。被告主观上没有利用虚假信息影响公司股票走势这一目的。

六、原告主张的投资损失与被告的虚假陈述没有因果关系，其损失是证券市场系统风险和非系统风险叠加所导致。《虚假陈述若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。据分析比较，股价大规模下跌的时期为2018年1月30日至2019年1月11日，该期间被告的虚假陈述内容并未被揭露，股价下跌是因为证券市场的系统风险所导致，与被告的虚假陈述行为不存在因果关系。2018年1月30日至基准日2019年3月6日，被告的股价走势和上证指数走势、行业板块走势一致。

尤其在揭露日至基准日这一段期间内，被告股价没有在短时间内出现大起大落或连续涨跌停等异常情况，即走势没有发生异常大幅度的波动，其股票价格涨跌幅与大盘、所在产业板块的整体走势基本一致。此外，被告的虚假陈述行为被揭露之后，公司股价并未下跌，而是依旧处于上涨状态。被告在揭露日至基准日之间的股价涨幅高于上证指数、板块指数的涨幅和其他属于同一板块的企业的涨幅，明显不存在滞涨，由此可见，被告的虚假陈述行为对公司股价没有影响。

关于非系统风险的其他因素，通常是指系统风险因素以外的仅对单一证券的收益产生影响的因素，这些因素通常来自企业内部，比如被告的经营管理、财务状况、劳资问题等。根据被告发布的公告，被告在实施日至基准日期间披露了业绩逐年下降的情况。自实施日以来，被告连续发布了一些对公司股价不利的消息，提醒投资者注意投资风险。根据上述情况，在这段期间购买公司股票导致遭受损失的风险应由投资者自行承担。

七、被告的股价涨跌不受该虚假陈述行为的影响，两者之间不存在因果关系。被告的虚假陈述行为导致其2015年利润总额虚增、2016年利润总额虚减。经过会计更正后，2015年利润总额减少了1.03亿元，2016年利润总额增加了40976005.77元。假设公司股价涨跌同其虚假陈述行为有因果关系，那么2015年年报公开之日2016年3月10日，公司股价会因年报披露的被告2015年利润总额和净利润增加而上涨。但是，被告在2016年3月11日的股价同2016年3月10日相比是下跌的。同理，2016年年报公开之日2017年3月4日，被告股价亦会因为公司2016年利润总额和净利润减少而下跌。

但是，被告在2017年3月6日的股价同2017年3月3日相比是上涨的。

上述事实表明，被告股价的涨跌同其虚假陈述行为之间不存在因果关系，故原告因被告股价跌落而造成的投资损失不应由被告来赔偿。

综上，原告的投资损失系由系统风险因素及非系统风险的其他因素叠加所造成，与被告的虚假陈述行为之间没有因果关系。对于原告的投资损失被告不应承担赔偿责任，恳请法院依法驳回原告的各项诉讼请求。原告杨萍为证明其诉讼请求所依据的事实向本院提供下列证据：1．《中国证监会宁波监管局行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》、《香溢融通公司关于收到中国证监会宁波监管局行政处罚及市场禁入决定书的公告》、上海证券报信息披露平台截图一张，拟证明中国证监会已经认定被告2015年、2016年年度报告存在虚假记载，违反《证券法》第六十三条规定，构成虚假陈述情形，本案的实施日应为2016年3月10日。

2．《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》、案涉股票走势图一张，拟证明该公告首次披露香溢融通公司涉嫌信息披露违法，被揭露后首个交易日即2019年1月14日二级市场的下跌走势，符合虚假陈述被揭露后的市场反应特征，揭露力度已经对市场内一般理性投资者起到警示作用。故2019年1月12日应当认定为本案揭露日。

3．基准日期间的K线及软件统计截图一张、基准日期间收盘平均价计算单一张，拟证明案涉股票自2019年1月12日起至2019年3月6日，换手率累计达到100％，故本案基准日为2019年3月6日，揭露日至基准日期间收盘平均价为5.40元。

4．揭露日至基准日期间案涉股票与上证指数和保险及其他行业指数的K线比较图一张，拟证明揭露日与基准日期间上证指数上涨21.49％，行业指数上涨37.90％，拟证明证券市场没有发生系统性风险。在此期间案涉股票仅上涨28.41％，明显存在滞涨，而是因为虚假陈述被揭露所导致，与系统性风险无关。

5．原告杨萍的身份证明材料、《证券账户查询确认单》各一份，拟证明原告具有诉讼主体资格。

6．原告杨萍买卖案涉股票的对账单，拟证明原告交易情况。被告香溢融通公司经质证认为，对证据1、2、3的三性均无异议，对证据4的关联性和证明目的有异议，根据原告提交的证据3，可以计算出被告股价在揭露日至基准日之间上涨幅度为40.96％，明显不存在滞涨，被告股价大规模下跌的时间为2018年1月30日至2019年1月11日，此时被告的虚假陈述行为尚未被揭露，股价下跌是因为证券市场的系统风险和非系统风险叠加造成，原告仅考虑揭露日至基准日期间的系统性风险过于片面。证据5请法院核实。对证据6的真实性、关联性和证明目的有异议，显示原告在揭露日之后仍在买入卖出被告股票，应当认定其交易决定未受虚假陈述行为的影响，原告的投资损失和被告的虚假陈述不存在因果关系。

本院经审查认为：对证据1、2、3、4的真实性、合法性予以认可，对证据5原告的身份情况由本院核实，证据6所涉的具体交易记录以本院调取的记录为准。至于能否达到其证明目的，本院在下文的说理部分一并予以阐述。被告香溢融通公司提供以下证据：1．《2015年年度报告摘要》一份和对应的上海证券报·中国证券网信息披露平台截图一份，拟证明被告于2016年3月10日发布《2015年年度报告》，根据《虚假陈述若干规定》，本案虚假陈述实施日为2016年3月10日。

2．《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》一份、《关于前期会计差错更正的公告》一份和对应的上海证券报·中国证券网信息披露平台截图一份，拟证明本案的虚假陈述揭露日为2019年1月12日。

3．揭露日至基准日期间的香溢融通公司股价每日行情数据统计一份，拟证明自2019年1月12日即虚假陈述揭露日的下一个交易日起，香溢融通公司股票累计成交量达到可流通部分454322747股100％的日期为2019年3月6日，共33个交易日，揭露日至基准日期间股票交易日收盘价平均价格为5.40元／股。

4．《2016年年度报告摘要》一份和对应的上海证券报·中国证券网信息披露平台截图一份以及《2016年年度报告摘要（修订稿）》一份，拟证明被告的虚假陈述行为导致2016年年报记载的归属于上市公司股东的净利润虚减24717385.29元。

5．《关于前期会计差错更正的提示性公告》一份和对应的上海证券报·中国证券网信息披露平台截图一份，拟证明被告于2019年1月10日主动发布了《关于前期会计差错的提示性公告》，早于被告收到中国证监会《调查通知书》的时间。

6．被告在同花顺和东方财富网上所属板块网页截图各一份，拟证明被告在同花顺行业板块分类中属于保险及其他行业板块，在东方财富网行业板块分类中属于多元金融板块。

7．实施日2016年3月10日至基准日2019年3月6日期间的上证指数、多元金融板块指数和保险与其他板块指数以及被告股价K线走势图一套（包含关键时间节点数据），拟证明被告股票价格走势与上证指数、多元金融板块和保险板块指数的整体走势基本一致，尤其在揭露日2019年1月12日至基准日2019年3月6日这一段期间内，被告股价没有在短时间内出现大起大落或连续涨跌停等异常情况。

8．越秀金控、渤海租赁和绿庭投资（与被告所属行业板块相同）在本案揭露日至基准日的股价走势及关键时间节点数据一套，拟证明被告股价在揭露日至基准日期间的涨幅高于同类企业股份在该期间的涨幅。

9．《2017年半年度报告摘要》、《2017年年度报告摘要》、《2018年半年度报告摘要》、《2018年年度报告摘要》以及《2019年半年度报告摘要》各一份，拟证明被告业绩逐年下降。

10．被告在实施日至揭露日期间发布的一系列提醒投资者注意投资风险的公告一套和对应的上海证券报·中国证券网信息披露平台截图一套，拟证明自实施日至揭露日期间，被告发布了一系列对公司股价不利的消息，提醒投资者注意投资风险。

11．被告在2015年年报公开之日2016年3月10日和公开日下一个交易日2016年3月11日的股价数据一份，拟证明被告的虚假陈述行为导致其2015年利润总额虚增，但2016年3月11日的股价与前一个交易日3月10日相比是下跌的，说明股价涨跌不受被告虚假陈述行为的影响。

12．被告在2016年年报公开日的前一个交易日2017年3月3日和公开日下一交易日2017年3月6日的股价数据一份，拟证明被告的虚假陈述行为导致其2016年利润总额虚减，但被告在公开2016年年报之后股价同2017年3月3日相比是上涨的，说明被告的股价涨跌不受被告虚假陈述行为的影响。原告杨萍经质证认为，对证据1的三性均无异议，认可本案的实施日为《2015年年度报告》公告日，即2016年3月10日。对证据2的三性均无异议，认可本案揭露日是中国证监会立案调查公告之日，即2019年1月12日。对证据3的三性均无异议，认可本案的基准日为2019年3月6日，基准价为5.40元。

对证据4的真实性、合法性没有异议，对关联性有异议。香溢融通公司无论是虚增利润还是虚减利润均违背信息披露制度的要求，系违反证券法的行为。香溢融通公司2015年实施了虚增利润行为，年报公告后，其股票经历了一轮上涨，2016年实施了虚减利润行为，年报公告后，其股票经历了一轮下跌，故香溢融通公司财务造假行为误导了投资者的判断，虚假陈述行为与投资者遭受损失具有因果关系。对证据5的真实性、合法性没有异议，对关联性有异议。香溢融通公司2019年1月10日发布的提示性公告没有警示风险，当天香溢融通股票没有停牌且股价和成交量均没有变化，没有对二级市场起到警示作用，依据《虚假陈述若干规定》第二十条第二款规定，2019年1月10日不构成本案揭露日或者更正日。

对证据6、7的真实性、合法性没有异议，对关联性和证明目的有异议。走势图只能证明每个指数的实际走势，相互间没有关联，无法得出相互间走势是否一致的结果。股票与行业指数、大盘指数之间有一定程度的联动性或相似性，案涉股票与相关指数的走势相似不能一律认为存在系统性风险，此情况属于正常现象，与被告的证明目的没有关联。原告提供的证据4已证明香溢融通公司因虚假陈述被揭露后的涨幅低于同行业的股票，给投资者造成了损失。对证据8的真实性、合法性无法核实，对关联性有异议。与案涉股票属于同一板块的股票众多，被告仅选择部分股票进行比较，没有代表性和可比性。

对证据9的真实性、合法性无异议，对关联性有异议。2017年之后的年报数据及业绩上升或下降，与本案没有任何关联性，不能证明存在系统性风险，也不能否认香溢融通公司存在违法的事实。对证据10的真实性、合法性无异议，对关联性有异议。该组证据与本案的违法认定、系统性风险、民事赔偿等均无因果关系。对证据11、12的真实性、合法性无异议，对关联性和证明目的有异议。2016年3月10日和2017年3月3日香溢融通公司公告年报的同时，还发布了董事会决议、关联交易计划、修改章程的公告等一系列公告，都会影响当日股价的走势，不能以公告当日和次日的走势简单判定年报造假对股价的影响。

本院经审查认为：对证据1、2、3的真实性、合法性、关联性均予以认可，对证据4、5、6、7、9、10、11、12的真实性、合法性予以认可，对证据8的真实性由本院核实。香溢融通公司提供的上述证据能否达到其证明目的，本院在下文的说理部分一并予以阐述。

一审法院查明

本院经审理认定以下事实：香溢融通公司系在上海证券交易所上市A股，证券代码600830。2016年3月10日，香溢融通公司发布《2015年年度报告》的公告。2019年1月12日，香溢融通公司发布《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》、《关于前期会计差错更正的公告》，称其因涉嫌信息披露违规被中国证监会立案调查。2020年6月5日，中国证监会宁波监管局作出《行政处罚决定书》，该局认定，香溢融通公司2015年、2016年年度报告存在虚假记载的行为，违反了《证券法》第六十三条所述“上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载”的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述“上市公司所披露的信息有虚假记载”的行为，对公司给予警告，并处以60万元罚款，对相关当事人也给予相应处罚。

一审法院认为

本院认为，根据查明事实，被告香溢融通公司发布《2015年年度报告》公告日为2016年3月10日，其因2015年、2016年年度报告存在虚假记载的行为被中国证监会行政处罚，故本案的虚假陈述实施日为2016年3月10日。2019年1月12日，被告发布了《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》、《关于前期会计差错更正的公告》，故本案的虚假陈述揭露日应为2019年1月12日。根据揭露日之后香溢融通公司股票累计成交量达到可流通部分100％的日期，应认定虚假陈述基准日为2019年3月6日，基准价为5.40元／股。本案主要的争议焦点为：一、原告杨萍因买卖香溢融通公司股票所遭受的损失与被告香溢融通公司的虚假陈述行为是否存在因果关系；二、原告杨萍投资损失赔偿金额如何认定。

关于争议焦点一，原告认为，在香溢融通公司虚假陈述实施日之后至揭露日之前购买被告的股票，其投资损失与香溢融通公司虚假陈述行为存在因果关系。被告认为，根据原告的交易行为，原告的投资损失与本案虚假陈述行为没有因果关系，被告主观上没有利用信息影响股票价格走势的目的，且被告的虚假陈述行为并未导致股价下跌，其损失是由证券市场系统风险和非系统风险叠加所导致。

本院认为，根据《虚假陈述若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。投资者基于对虚假陈述行为的信赖进行该股票交易，应当推定与虚假陈述行为之间存在因果关系。本案中，由于香溢融通公司虚假陈述行为对投资者的投资决策产生影响力，原告基于对虚假陈述的信赖而购买香溢融通公司股票，其中自虚假陈述实施日之后至虚假陈述揭露日之前买入的部分，在虚假陈述揭露日及以后因卖出该股票发生亏损。

案涉情形符合《虚假陈述若干规定》第十八条规定的情形，故原告因买卖股票遭受损失与被告的虚假陈述行为具有因果关系。

关于争议焦点二，本院认为，根据《虚假陈述若干规定》第十九条规定，香溢融通公司举证证明杨萍的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。本案实施日至基准日期间，上证指数、香溢融通公司所在行业板块及同板块其他个股的走势存在波动，还存在主要股东之间的法律诉讼、股东减持以及筹划重大资产重组等与虚假陈述行为无关的重大事件，但亦对股价造成了显著影响，属于“证券市场系统风险等其他因素”。且双方均未提出合理的计算方式，故杨萍因受证券市场系统风险等其他因素造成的损失，应通过专业分析核定计算。

在本案审理中，本院根据香溢融通公司的申请，于2021年3月17日委托上海高金金融研究院对杨萍的投资差额损失进行核定。根据上海高金金融研究院出具的《证券投资者损失核定专家意见书》，因虚假陈述导致杨萍的投资差额损失金额系根据以下步骤核定：第一，确定涉案投资者可纳入损失计算范围内的有效交易。《证券投资者损失核定专家意见书》根据以下原则确定投资者可纳入损失计算范围内的交易：投资者在实施日前一日持有的香溢融通公司股票不纳入损失计算，若投资者在实施日之后有卖出交易，则从卖出的股票中优先予以扣除该部分所持股票；若投资者在实施日至揭露日期间存在多笔买卖，则按先进先出原则对买入和卖出交易进行匹配，并按卖出数量对买入股票予以扣除，被扣除的股票不纳入损失计算；在上述先进先出匹配扣除后的首笔买入为“第一笔有效买入”，第一笔有效买入至揭露日期间的股票交易均参与损失计算；投资者在揭露日之后买入的股票不参与损失计算。

若投资者在揭露日至基准日期间存在多笔卖出的情况，则卖出的股票先对实施日前持股数量予以抵扣、再对实施日至揭露日期间净买入股票数量匹配。实施日至揭露日期间净买入股票对应的卖出交易和持有至基准日的股票均参与损失计算。原告杨萍于2016年7月14日买入香溢融通公司股票的行为是其“第一笔有效买入”，2019年1月12日前持有香溢融通公司股票数量为6000股。第二，确定损失计算方法。《证券投资者损失核定专家意见书》采用“收益率曲线同步对比法”来计算投资者因虚假陈述导致的投资差额损失。该方法的基本逻辑是对影响股价的各种因素加以定量分析，在不考虑虚假陈述因素的前提下，以其他各因素所形成的香溢融通公司收益率曲线计算得出投资者的模拟损益比例，将其与含虚假陈述因素在内的各因素共同影响下形成的名义损益比例进行对比，从而得出投资者因受虚假陈述影响而产生的可获赔的投资差额损失。

《证券投资者损失核定专家意见书》认为，就香溢融通公司而言，影响其股价的因素除大盘因素、行业因素、个股风格因素等系统风险外，主要股东之间的法律诉讼与纠纷、主要股东减持以及筹划重大资产重组等，是与虚假陈述行为无关的重大事件，但对股价造成了显著影响。故“收益率曲线同步对比法”基于大盘因素、行业因素、个股风格因素的量化计算构建模型，以及对股价造成显著影响的重大事件，模拟出除虚假陈述因素外，其他因素影响形成的香溢融通公司股票日收益率𝑟̃𝑟𝑡（t代表不同日期），再以虚假陈述实施日的前一交易日的香溢融通公司股票实际收盘价为模拟初始价格P0，根据模型计算的日收益率模拟出香溢融通公司每日股票价格Pt=P0×（1＋𝑟𝑡𝑟̃1）×（1＋𝑟𝑡𝑟𝑟̃2）×…×（1＋𝑟𝑡𝑟𝑟𝑟̃𝑟𝑡𝑟𝑟𝑟𝑡）（以下简称香溢融通公司股票模拟价格）。

在计算出香溢融通公司股票模拟价格的基础上，通过计算名义损益比例、计算模拟损益比例、计算投资差额损失三个步骤计算出投资者因虚假陈述导致的投资差额损失。第三，计算模拟日收益率。

1．系统风险等因素引发的香溢融通公司股票模拟日收益率计算。损失量化计算模型具体采用多因子模型法来计算香溢融通公司股票中因系统风险等因素（不包含非系统事件因素）引发的股票模拟日收益率。多因子模型法的优点是除了考虑市场风险之外，还采用行业因素考虑行业对企业股票收益的影响，采用风格因素考虑各种基本面因素对企业股票收益的影响。本案中，2016年3月10日至2019年3月6日之前，香溢融通公司所属wind行业为“可选消费-一零售业--消费品经销商Ⅲ”；风格因素分别为规模因素（股票市值），价值因素（公司估值），贝塔因素（股票对市场风险反应程度），盈利因素（公司的盈利水平），杠杆因素（公司杠杆率），成长因素（公司销售或盈利成长速度），动量因素（股票收益历史表现），波动率因素（股票交易波动率）和流动性因素（股票换手率）。

2．非系统风险事件因素引发的香溢融通公司股票模拟日收益率计算。通过两个步骤计算这些非系统风险事件因素引起的香溢融通公司股价的变动情况：首先，根据重大事件的筛选认定原则，筛选出可能会对香溢融通公司的股价产生显著影响的重大事件，《证券投资者损失核定专家意见书》列出筛选得到的重大事件清单。其次，重大事件对股价影响的计算。采用事件分析法，对重大事件数据清单分析后发现，清单中“为子公司提供流动性支持”和“主要股东增持股票计划”两项重大事件在事件窗口期内的事件收益率统计上显著高于股票的正常波动范围，所以这些事件收益率不是由股票的随机扰动导致，而是由窗口期内的重大事件引起的。

因此，这一事件对股票价格产生了显著影响。

3．除虚假陈述外其他因素共同引发的模拟日收益率计算。模拟日收益率由系统风险因素引发的日收益率和非系统重大事件引发的日收益率叠加而得。根据前文非系统风险的事件分析法结果，对于给股价带来显著影响的重大事件，其重大事件影响时间窗口期的模拟日收益率由系统风险带来的日收益率（多因子模型计算得到）和重大事件带来的事件收益率叠加而成。对于案件期内的其他交易日，模拟日收益率等于系统风险等因素带来的通过多因子模型计算得到的日收益率。根据上述叠加规则，当投资者的有效买入日期早于或者处于这些重大事件影响的时间区间时，而且投资者的有效卖出记录晚于或者处于这些重大事件影响的时间区间时，投资者的投资差额损失会受到这些重大事件的影响。

第四，《证券投资者损失核定专家意见书》最终核定结果如下：原告杨萍因虚假陈述导致的投资差额损失为306.15元。计算步骤如下：第一，根据投资者的交易记录进行计算。

1．名义买入成本=买入均价（9.75元）×实施日至揭露日期间的净买入股数（1000股）=9750元；2．名义回收成本=5402.73元；3．名义损益金额=4347.27元；4．名义损益比例=（名义买入成本-名义回收成本）÷名义买入成本×100％=44.59％。第二，通过“收益率曲线同步对比法”测算。

1．模拟买入成本=模拟买入均价（11.54元）×实施日至揭露日期间的净买入股数（1000股）=11541.67元；2．模拟回收成本=6757.41元；3．模拟损益比例=（模拟买入成本-模拟回收成本）÷模拟买入成本×100％=41.45％。第三，该投资者因虚假陈述导致的投资差额损失为：投资差额损失=名义买入成本×（名义损益比例-模拟损益比例）=306.15元。原告对《证券投资者损失核定专家意见书》发表意见如下：第一，该鉴定由法院私下委托，违反司法“三公”原则，且程序违法。第二，对鉴定机构、鉴定人员、鉴定事项、鉴定结果的合法性、权威性存在异议。

该鉴定机构不具有司法鉴定资质，且仅有一名专业技术人员。该意见书采用“收益率曲线同步对比法”的基础建立在假设基础之上，对“风险因子、重大事件的公告”等涉及扣除系统性风险的因素纯属主观随意推测，不具有客观性。该意见书中“名义买入成本、名义损益比例、模拟损益比例”均属虚拟计算，与本案没有关联性，不能作为参考依据。被告香溢融通公司对《证券投资者损失核定专家意见书》发表意见如下：对真实性、合法性无异议，认可其出具的核定意见属合法的专业支持意见，但对其关联性有异议，本案应判断损失与虚假陈述行为之间的因果关系是否存在，确认存在后再行计算损失，但专家意见书先假定因果关系存在，通过计算结果反向判断因果关系，该鉴定方法与虚假陈述若干规定立法精神相悖。

退一步讲，假设存在因果关系，专家意见书中采用的损失量化计算模型的科学性和客观性也无法得到验证。结合杨萍与香溢融通公司针对《证券投资者损失核定专家意见书》发表的意见，本院认为：杨萍的投资差额损失核定属本案的专业问题，本院依香溢融通公司的申请对其投资差额损失委托上海高金金融研究院进行核定，属于委托专业机构进行核定。

关于核定的具体程序，《证券投资者损失核定专家意见书》的总报告和分报告部分有具体说明，该专家意见书采用收益率曲线同步对比法、多因子模型法、事件分析法等方法核定“证券市场系统风险等其他因素所导致的”损失，该方法相对科学精确、覆盖面广、现实可行，可以根据不同投资者的不同交易时间分别核定其影响程度，相较于酌定比例的方式更为科学、准确，符合《虚假陈述若干规定》第十九条规定本意，本院予以采纳。故对于杨萍因香溢融通公司虚假陈述行为导致的投资差额损失金额以《证券投资者损失核定专家意见书》核定的金额为准，即杨萍的投资差额损失为306.15元。

对杨萍主张的佣金、印花税及利息损失，本院认为，根据《虚假陈述若干规定》第三十条规定，香溢融通公司除应赔偿上述投资差额损失外，还应对其佣金、印花税及利息损失承担赔偿责任。杨萍的佣金损失按证券公司通常万分之三标准计算为0.09元，印花税损失按千分之一标准计算为0.31元，利息损失以306.55元为基数按银行同期活期存款利率0.35％计算为2.84元，因原告主张利息损失2.26元，故本院对其主张的利息损失予以支持。本院认定原告杨萍的投资损失共计为308.81元。

综上所述，香溢融通公司实施虚假陈述行为构成证券侵权，依法应当承担民事赔偿责任。

依照《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第六十九条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十三条之规定，判决如下：一、被告香溢融通控股集团股份有限公司应于本判决生效之日起三十日内支付原告杨萍赔偿款308.81元；二、驳回原告杨萍的其他诉讼请求。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务的，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条及相关司法解释之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息（加倍部分债务利息＝债务人尚未清偿的生效法律文书确定的除一般利息之外的金钱债务×日万分之一点七五×迟延履行期间）。

本案案件受理费50元，由原告杨萍负担46元，由被告香溢融通控股集团股份有限公司负担4元。

如不服本判决，可在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提出副本，上诉于浙江省高级人民法院。

审判长 莫爱萍

审判员 王亚平

人民陪审员 戚文斌

二○二一年六月三十日

法官助理 常黎阳

书记员 高佳佳