大连大福控股股份有限公司、刘向东证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书

裁判文书全文

辽宁省高级人民法院

民事判决书

（2019）辽民终414号

当事人信息

上诉人（原审被告）：大连大福控股股份有限公司，住所地辽宁省大连市甘井子区后革街411号。

法定代表人：梁军，该公司董事长。

被上诉人（原审原告）：刘向东（出生日期、住址略）。

审理经过

上诉人大连大福控股股份有限公司（以下简称大福控股）因与被上诉人刘向东证券虚假陈述责任纠纷一案，不服大连市中级人民法院（2018）辽02民初304号民事判决，向本院提出上诉。

本院依法组成合议庭，对本案进行了审理。本案现已审理终结。

二审诉讼请求

大福控股上诉请求：撤销辽宁省大连市中级人民法院（2018）辽02民初304号民事判决第一项，驳回刘向东对大福控股的全部诉讼请求；一、二审诉讼费由刘向东承担。

事实和理由：1．一审法院错误地认定大福控股提交的大量重要证据与本案无关联。大福控股在一审中提交了2016-43、44、45三则公告，以证明本案中揭露日应当为2016年10月13日；提交了揭露日前后大连控股股价走势情况图，以证明信息披露违规行为不具有重大性；提交了2016年12月至2017年5月批发业板块整体走势情况图，以证明“大连控股”所属的批发业在该时间段存在行业整体性风险；提交了2012-2016年报节选，以证明大福控股长期经营不善；提交了2015年《终止重大资产重组公告》及公告后“大连控股”股价变动情况，以证明上一次终止重大资产重组同样也导致了股价进入下行通道；提交了上市公司终止重大资产重组并复牌后股价大幅下跌的18则案例，以证明重组失败造成股价下跌并非个例。

上述证据与本案待证事实均有密切关联，然而一审判决只采信了大福控股提交的四份公告，对其他证据均认定为“与本案待证事实无关”而不予采信。另外，在投资者诉大福控股证券虚假陈述责任纠纷案的其他判决中，又已有大量判决对本案中不予采信的证据予以确认，可见本案对证据的认定存在明显错误。

2．一审法院适用法律错误。一审法院错误认定本案的实施日。根据《上市公司信息披露管理办法》第七十二条，临时公告应当在自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内进行。本案中，2014年5月16日是大连大显集团有限公司（现更名为大连长富瑞华集团有限公司）与陈某、代威签订《投资协议书》之日，大福控股发布临时公告有两个交易日的时限，故本案中实施日应为两个交易日后的2014年5月21日。一审法院错误认定本案的揭露日，导致基准日、基准价、损失计算错误，重大性判断错误。本案中揭露日应为2016年10月13日，而非一审判决中所认定的2016年12月2日。

从内容上看：2016年10月13日的三则临时公告披露的内容与《行政处罚决定书》相符合。虽然《行政处罚决定书》中认定的违法行为有三点，但第三点与第一点实则属于同一事件，即大福控股为大股东大连长富瑞华集团有限公司提供1.4亿元担保，后债权人起诉导致大福控股2亿元的募集资金被冻结。只是大福控股在签订担保合同和资金被冻结两个应当披露的时间点都未如实披露，因此被列为两项违法行为。2016年10月13日公告中披露了“2亿元募集资金被冻结”这一信息，正是对该事件最新进展的披露，“2亿元”已经涵盖了这一事件对大福控股造成的全部影响，即1.4亿元担保事件导致大福控股可能需要承担的义务至多仅限于被冻结的2亿元资金。

与此相比，2016年12月2日的公告只是对这一事件的起因进行了更详细的披露。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述案件若干规定》）对揭露日公告的内容详尽程度并无要求。目前全国各法院已判决的案例中，有大量案例是以上市公司公告《立案调查通知书》之日为揭露日，而《立案调查通知书》亦不会描述任何违法事实的细节。由此可见，只要能够体现出“存在信息披露违规”这一事实，就已足够被认定为揭露日。从警示程度上看：2016年10月13日的披露采取的方式是引述证监会调查后的认定事实，证监会明确指出上市公司的行为违反《上市公司信息披露管理办法》和《关于规范上市公司对外担保行为的通知》相关规定，对上市公司采取了行政监管措施，已经足以证明上市公司存在信息披露违法行为，传达给资本市场及投资者的信息是确定无争议的，具有高度的警示性。

公告发布后也引起了证券时报网等权威媒体的关注，并对此发布了《大连控股因信披违规被大连证监局出具警示函》等新闻文章。以上市公司收到行政监管措施决定公告日作为揭露日，已有案例在先。如佛山照明案认定揭露日为佛山照明发布《关于收到广东证监局行政监管措施决定书的公告》之日；友利控股案认定揭露日为友利控股发布《关于收到四川证监局行政监管措施决定书的公告》之日；潍坊亚星案认定揭露日为潍坊亚星公司第一次发布《关于收到山东证监局＜行政监管措施决定书＞的公告》之日。

综上，2016年10月13日的揭露行为符合《虚假陈述案件若干规定》第二十条，其内容及其力度已足以引起市场内一般理性投资者的警示，已经起到了充分的风险提示作用，投资人由此可以对所投资的股票价值作出重新判断，应将该日认定为本案的揭露日。2016年12月2日的公告只是形式上的补充，披露内容没有发生本质上的改变，不属于首次揭露，不应认定为揭露日。由于揭露日这一基础争议焦点认定错误，一审判决中与之相关联的基准日、基准价、损失计算均存在错误。从2016年10月13日起算，本案的基准日应当是2017年5月16日，基准价为4.05元。

另外，分析揭露日（2016年10月13日）前后大福控股详细股价、交易量变动情况可知，涉案行为被揭露后半个月，股票价格和股票交易量并未见异常波动，股票价格反而有小幅上涨，涉案行为并未对投资者决定产生较大影响，不具有重大性。证券侵权民事责任的成立缺乏重大性这一构成要件。

3．一审法院错误认定大福控股主张应当扣除的致损因素不成立。一审法院认为，《虚假陈述案件若干规定》第十九条第四项中“证券市场的系统性风险等其他因素”中“其他因素”没有具体指向，故大福控股所举证证明的扣除因素皆不可归入其中，这显然违背了《虚假陈述案件若干规定》的立法本意，对法条作出了不合理的限制解释。一审法院认为，如要证明本案中存在系统性风险因素，上市公司首先必须举证证明导致系统性风险的事由存在，其次该事由应属于“汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动”，最后还需要证明该事由对股价市场产生了重大影响。

这一系列要求不合理地加重了上市公司的举证责任，却并无相应的法律依据。大福控股认为，本案中刘向东所主张的损失，存在以下应当扣除的因素。刘向东的部分投资损失产生于揭露日前，与虚假陈述行为不存在因果关系。本案的实施日到揭露日间隔有三年之久，可索赔的股票买入期间跨度较大。大福控股在此期间经营状况一直不佳，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润多年均为负值。由于公司2015、2016年度连续2个年度归属于上市公司股东的期末净利润为负值，根据《上海证券交易所公司股票上市规则》的有关规定，公司股票在2016年年度报告披露后被实施退市风险警示，可见大福控股的经营状况岌岌可危。

在这三年间，A股市场又发生了股灾、熔断机制等事件，公司股价也随着大盘行情经历了较大幅度的波动起伏。尤其是2015年6月以来，A股市场发生大规模股灾，上证指数从5178点跌至2638点，历时8个月，最大跌幅达49.05％，公司股价受系统性风险、公司经营状况等因素影响，一直呈现下行大趋势。2014年-2017年期间，公司股价最高收盘价为9.05元，最低收盘价为3.97元，起伏幅度较大。2015年公司股价平均收盘价为6.015元，而2016年平均收盘价仅为4.64元，与上一年相比己下跌22.85％。

因此，对于持仓成本价较高的投资者，其计算损失时使用的买入平均价，与公司在事件未被揭露时的稳定股价本已存在一定差额，此部分差额的形成受到了系统性风险等因素影响，又发生在揭露日以前，并非是虚假陈述事件被揭露后产生的，是股票价值的正常变化，与本次虚假陈述事件完全不存在因果关系，故此部分损失应予以扣除。大福控股所属行业板块的整体下跌这一系统性风险是大福控股股价下跌的因素之一。本案中，大福控股股票所属的板块为批发业，揭露日至基准日期间，批发业板块指数（大智慧根据证监会行业分类编写的指数）在2016年10月13日收盘价为6797.35点，2017年5月16日收盘价为5870.40点，跌幅为13.64％。

大连控股揭露日2016年10月13日收盘价为5.04元，基准日2017年5月16日收盘价为2.61元，跌幅为48.21％。可见，大福控股股票下跌至少有28.29％的比例受到了行业板块整体性下跌的影响。重组失败是导致股价下跌的另一因素，而且导致股价下跌极其明显。如前所述，大福控股经营状况不佳，重组成为其扭转局势的救命稻草。故本次的重组成败对大福控股意义重大。重组失败对股民的信心打击较大，股民仓皇出逃会导致股价大幅下跌。在大福控股连续多年财务数据不理想的情况下，理性的投资者本不该对公司股价有过于良好的预期，但2016年下半年公司股价却呈现出上涨的趋势。

观察投资者聚集讨论的网络平台可知，在此期间投资者的主要关注点在于公司重组的可能性。由于对本次重组寄予厚望，停牌持续时间较长，股民情绪不断发酵，最终在公司经营无力回天、重组成为大福控股起死回生的唯一出路时，重组失败给股民信心的打击就更为严重，因此导致了大福控股股价在终止重大资产重组后复牌即出现断崖式下跌的景象。因重组失败导致股价大幅下跌非个案。诸多案例表明，A股市场中，有大量股票曾在重组失败后发生股价大幅下跌，大福控股并非个案。在（2018）辽02民初186号王东明诉大福控股证券虚假陈述责任纠纷一案的判决中，支持扣除重组失败导致的损失，按照50％的标准计算重组失败的致损金额。

该案除原告买入情况外与本案案情完全相同，且由同一法院同一审判庭审理，却出现同案严重不同判的情况。

4．一审法院在计算买入平均价时采用了错误的计算方法。买入平均价的计算方法是本案中的重要争议焦点，且一经确认，在所有投资者诉大福控股虚假陈述案中将得到普遍的适用，对大福控股的合法权益有重大影响。一审法院却在判决中未经论证径直采用了刘向东主张的“普通加权平均法”，即投资人买入股票总成本减去卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量，计算出每一股对应的均价。大福控股在一审中已经强调，三年来大福控股股价几经起伏，有相当一部分投资者在揭露日（无论是10月13日或是12月2日）前，已经存在高买低卖的行为，即在本案揭露日前该部分投资者已经发生亏损。

一审法院采用该算法错误地把投资人在揭露日之前卖出股票所遭受的损失“加权”到了“买入均价”之中，将导致揭露日前的己经存在的亏损被纳入索赔额中，显然不符合《虚假陈述案件若干规定》第十九条。根据这一规定，在揭露日前卖出证券所遭受的损失与证券虚假陈述之间不存在因果关系，虚假陈述行为人没有义务对于这部分损失进行赔偿。本案中，对买入平均价的计算应采取“先进先出加权平均法”或“综合算术平均法”方能彰显合法性与合理性。由此可见一审法院并未充分理解《虚假陈述案件若干规定》的立法原意，对相关法条作出了不合理的解释，导致最终裁判结果与法律规定出现偏差，使大福控股承担不公的法律后果，属于明显的法律适用错误。

综上所述，一审判决对证据采信不当，适用法律错误，请求二审法院依法纠正，以维护法律的尊严，维护大福控股的合法权益。

二审辩方观点

刘向东辩称：1．涉案虚假陈述行为具备重大性。《行政处罚决定书》作为生效的法律文书，已确定大福控股违反了《证券法》第六十三条，根据上述法律规定，大福控股涉案虚假陈述行为已具备重大性。

因此，大福控股关于其虚假陈述行为不具有重大性的抗辩意见，于法无据，与事实不符。

2.2016年10月13日的公告，内容上没有完整揭露虚假陈述行为，客观上也未形成警示作用，与生效的《行政处罚决定书》认定的事实亦相悖，法庭不应采信。2016年12月2日，大福控股完整披露了相关信息，涉案虚假陈述行为第一次被全面揭露，之后大福控股股价出现断崖式下跌，因此，无论从揭露内容考察还是从警示性角度考察，均应认定2016年12月2日为本案正确的揭露日。

3．大福控股没有任何证据可以证明股价下跌是重组失败造成的，在大福控股无法证明重组失败与股价下跌之间存在明确因果关系的情况下，法庭不应采信大福控股该节抗辩。

4．根据证券欺诈理论，证券虚假陈述之所以会造成投资者损失，是因为自虚假陈述被揭露那一刻起，涉案股票价格会从虚高价格向真实价格回归。大福控股将因果关系作了交易因果关系和损失因果关系的区分，然而，这种区分只是证券欺诈理论中非主流的理论观点，在全球范围内的司法实践中，极少被采纳。在我国，北京市、上海市等多地法院上千份判决中，均未支持相应的抗辩。

5．“民间版”的指数不足以证明涉案股票所在行业板块出现整体下跌，指数波动是证券市场的天然现象，不能因为指数波动就证明存在系统风险，即便以指数考察系统风险，也应当以上证综指和深圳成指作为考察参照，故本案亦不存在系统风险6．刘向东所主张的计算方法，是以实施日至揭露日期间刘向东净买入金额除以净买入股数计算买入平均价，与只考虑买入不考虑卖出的计算方法以及先进先出的计算方法存在差异。准确地反映了揭露日前刘向东真实的持股成本，该计算方法与最高人民法院公报案例及上海、北京等多地法院采纳的计算方法相一致。

一审诉讼请求

刘向东向一审法院起诉请求：1．判令大福控股赔偿刘向东损失共计人民币320594.11元；2．诉讼费由大福控股承担。

一审法院查明

一审法院经审理查明：大福控股系在上海证券交易所上市的公司，其A股股票名称为“大连控股”，股票代码为“600747”。2016年10月13日，大福控股发布《大福控股关于收到中国证监会大连监管局责令改正监管措施决定的公告》，内容为：“大福控股于近日收到中国证监会大连监管局下发的《关于对大福控股采取责令改正监管措施的决定》（［2016］5号），内容如下：‘我局对你公司有关举报事项核查过程中发现，你公司存在以下违规行为：一、未披露募集资金冻结事项。2016年7月1日，辽宁省大连市中级人民法院对大福控股募集资金账户（账号：20×××78）资金进行冻结，冻结金额为2亿元额度，大福控股未对该事项进行公开披露。

二、未披露为控股股东担保事项。大福控股控股子公司大连福美贵金属贸易有限公司（以下简称福美公司）于2015年3月5日与渤海银行大连分行（以下简称渤海银行）签订渤连分质（2015）第22号权利质押协议，质押金额为4.59亿元，被担保人为大福控股控股股东大连大显集团有限公司（现更名为大连长富瑞华集团有限公司），于2015年5月25日释放3.75亿元；同日，福美公司与渤海银行签订渤连分质（2015）第35号权利质押协议，质押金额为8400万元，被担保人仍为大福控股控股股东大连大显集团有限公司（现更名为大连长富瑞华集团有限公司）。

大福控股未对上述担保事项履行内部审批程序，亦未进行公开披露。上述行为违反《上市公司信息披露管理办法》第三十条；《关于规范上市公司对外担保行为的通知》第一条的相关规定，我局决定对你公司采取责令改正的监督管理措施。你公司应引以为戒，对上述问题及时整改并进行信息披露，并加强信息披露工作，确保信息披露真实、准确、完整、及时，杜绝此类问题的再次发生。你公司应在收到本决定之日起30日内向我局提交书面整改报告，我局将对你公司的整改情况进行跟踪检查。如果对本监督管理措施不服的，可以在收到本决定书之日起60日内向中国证券监督管理委员会提出行政复议申请，也可以在收到本决定书之日起3个月内向有管辖权的人民法院提起诉讼。

复议和诉讼期间上述监督管理措施不停止执行’。大福控股对存在的问题向投资者深表歉意，大福控股将及时整改上报监管部门并向广大投资者履行信息披露义务。特此公告”等。2016年10月13日，大福控股发布《大福控股关于收到中国证监会大连监管局警示函的公告》，内容为：“大福控股于近日收到中国证监会大连监管局下发的《关于对大福控股采取出具警示函措施的决定》（［2016］6号），内容如下：‘我局对你公司有关举报事项核查过程中发现，你公司存在以下违规行为：一、未披露募集资金冻结事项。2016年7月1日，辽宁省大连市中级人民法院对公司募集资金账户（账号：20×××78）资金进行冻结，冻结金额为2亿元额度，公司未对该事项进行公开披露。

二、未披露为控股股东担保事项。大福控股控股子公司福美公司于2015年3月5日与渤海银行签订渤连分质（2015）第22号权利质押协议，质押金额为4.59亿元，被担保人为大福控股控股股东大连大显集团有限公司（现更名为大连长富瑞华集团有限公司），于2015年5月25日释放3.75亿元；同日，与渤海银行签订渤连分质（2015）第35号权利质押协议，质押金额为8400万元，被担保人仍为大福控股控股股东大连大显集团有限公司（现更名为大连长富瑞华集团有限公司）。大福控股未对上述担保事项履行内部审批程序，亦未进行公开披露。上述行为违反《上市公司信息披露管理办法》第三十条；《关于规范上市公司对外担保行为的通知》第一条的相关规定，我局决定对你公司采取出具警示函的监督管理措施。

你公司应引以为戒，对上述问题及时整改并进行信息披露，并加强信息披露工作，确保信息披露真实、准确、完整、及时，杜绝此类问题的再次发生。你公司应在收到本决定之日起30日内向我局提交书面整改报告，我局将对你公司的整改情况进行跟踪检查。如果对本监督管理措施不服的，可以在收到本决定书之日起60日内向中国证券监督管理委员会提出行政复议申请，也可以在收到本决定书之日起3个月内向有管辖权的人民法院提起诉讼。复议和诉讼期间上述监督管理措施不停止执行’。大福控股对存在的问题向投资者深表歉意，公司将加强信息披露及相关管理工作，确保大福控股信息披露真实、准确、完整、及时。

特此公告”等。2016年10月13日，大福控股发布《大福控股关于收到上海证券交易所对公司募集资金被冻结事项问询函的公告》，内容为：“上海证券交易所于2016年10月12日向我公司下发了《关于对大福控股募集资金被冻结事项的问询函》（上证公函【2016】2191号），现将《问询函》内容公告如下：‘2016年10月10日，中国证监会大连证监局对你公司采取行政监管措施。经核查，大福控股存在未披露募集资金冻结事项、未披露为控股股东担保事项两项违规事实。现有如下事项需你公司进一步作出说明。

一、请你公司说明未及时披露上述行政监管措施决定书的原因。

二、据核查，2016年7月1日，大福控股募集资金账户（账号：20×××78）被辽宁省大连市中级人民法院冻结，冻结额度2亿元，但大福控股未对该事项进行披露。请大福控股核实并补充披露：（1）上述募集资金账户被冻结涉及的具体事项；（2）对方是否提起诉讼，如是，请说明涉诉时间、涉诉金额、起诉事由、诉讼进展；（3）大福控股未及时披露上述募集资金冻结事项的原因。

三、据核查，2015年3月至5月，你公司子公司福美公司先后与渤海银行签订两份权利质押协议，质押金额共计5.43亿元，被担保人均为大福控股控股股东。上述担保事项未履行内部审批程序，亦未对外披露。请大福控股补充披露未履行审批程序、未对外披露的原因，并说明在未履行审批程序的情况下，签署质押协议的相关责任人。

四、2016年8月4日，你公司发布《关于收到上海证券交易所问询函及公司回复的公告》称，大福控股不存在其他应当披露的事项。请大福控股结合上述募集资金冻结事项及担保事项，说明大福控股前期信息披露是否如实反映实际情况，大福控股是否存在刻意隐瞒重要信息的情形。

五、结合前期信息披露，大福控股目前至少存在3个银行账户被法院冻结：一是募集资金账户（账号：20×××55）于2015年3月被法院冻结，冻结金额8400万元；二是你公司在中国工商银行大连青泥洼桥支行开设的银行账户（账号：34×××32）于2016年8月被法院冻结，冻结额度约3000万元；三是据本次核查结果，大福控股另一募集资金账户（账号：20×××78）亦被法院冻结，冻结额度2亿元。而根据大福控股2016年半年报显示，截至2016年6月30日大福控股货币资金余额仅2.35亿。

对此，请大福控股说明目前银行账户冻结情况是否符合《上海证券交易所股票上市规则》第13.3.1条第（三）项规定的“大福控股主要银行账号被冻结”的情形。请你公司于2016年10月15日之前，以书面形式回复我部并对外披露。特此公告”等。2017年7月20日，中国证券监督管理委员会大连监管局作出（2017）001号行政处罚决定书，内容为：“当事人：大福控股，住所：大连市甘井子区，法定代表人华韡。代威，大福控股实际控制人，2009年7月20日至2015年7月期间任大福控股董事长，住址略。

周成林，2013年9月至今任大福控股财务总监，住址略。依据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的有关规定，我局对大福控股涉嫌多项信息披露违法行为进行了立案调查、审理，依法向当事人告知了作出行政处罚的事实、理由、依据及当事人依法享有的权利。当事人未提出陈述、申辩意见，也未要求听证。本案现已调查、审理终结。经查明，当事人存在以下违法事实：1．大福控股未按规定披露对大显集团提供1.4亿元担保，并开具3亿元转账支票作为履约保证事项。2014年5月16日，大显集团与陈某、代威签订《投资协议书》，根据该协议，陈某向大显集团提供资金1.5亿元（后于5月23日变更为1.4亿元），大福控股对陈某提供担保，并开具15张合计3亿元转账支票作为履约保证，该担保事项未履行大福控股的相关决策程序。

直至2016年12月2日，大福控股在上海证券交易所问询函回复公告中首次对外公开披露该担保事项。

2．大福控股未按规定披露募集资金4.59亿元质押担保事项。2015年3月5日，大福控股全资子公司福美公司与渤海银行签订了《渤海银行股份有限公司权利质押协议》（渤连分质［2015］第22号），根据该协议，大福控股提供募集资金4.59亿元对大显集团债务进行质押担保，该质押担保事项未履行大福控股的相关决策程序，并于2015年5月25日解除。直至2016年12月2日，大福控股在上海证券交易所问询函回复公告中首次对外公开披露该质押担保事项。

3．大福控股2016年5月31日临时公告存在虚假记载。大福控股2016年5月31日发布《大连大显控股股份有限公司关于收到上海证券交易所问询函及公司回复的公告》，该公告的问题四所列公司所涉诉讼情况中，未披露2015年俞某、于某起诉大福控股各8000万元票据追索权纠纷案，存在虚假记载。直至2016年12月2日，大福控股在上海证券交易所问询函回复公告中首次对外公开披露该诉讼事项。代威作为实际控制人及时任董事长，对大福控股上述信息披露违法违规行为均知情，并隐瞒、不告知应当披露的信息，未能保证信息披露真实、准确、完整。周成林作为大福控股财务总监，直接参与大福控股募集资金4.59亿元质押担保事项，并对大福控股提供担保1.4亿元出具3亿元转账支票事项未给予充分关注，未能证明其已实施必要的有效监督，未能尽到勤勉尽责义务。

以上事实，有大福控股工商登记资料、大福控股相关定期报告及临时报告、涉案相关合同、举报材料、诉讼文书、涉案主体的询问笔录、情况说明等证据证明，足以认定。大福控股的上述行为违反了《证券法》第六十三条关于‘发行人、上市公司依法披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏’的规定，根据《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条关于上市公司年度报告、中期报告、临时报告披露义务的规定，构成了《证券法》的一百九十三条‘发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏……’之所述情形，应按照《证券法》第一百九十三条的规定予以行政处罚。

实际控制人、时任董事长代威是大福控股上述三项违法行为的直接负责主管人员。财务总监周成林是大福控股为大显集团提供担保1.4亿元出具3亿元转账支票、募集资金4.59亿质押担保两项信息披露违法行为的其他直接责任人员。根据当事人上述违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，根据《证券法》第一百九十三条的规定，我局决定：（一）对大福控股给予警告，并处罚款60万元；（二）对代威给予警告，并处罚款30万元；（三）对周成林给予警告，并处罚款3万元”等。大福控股于2016年11月2日申请早间紧急停牌。2016年11月3日，大福控股发布《大福控股关于重大资产重组停牌的公告》，明确上述事项对公司构成重大资产重组，股票继续停牌。

2017年4月11日，大福控股发布《大福控股终止重大资产重组公告》，公告股票预计将于2017年4月13日开市起复牌。“大连控股”股票于2017年4月13日恢复上市。自2017年4月13日至2017年6月30日共53个交易日，“大连控股”股票的累计成交量达到其可流通部分的100%，每个交易日平均收盘价为2.85元/股。刘向东买卖“大连控股”股票的情况如下：2015年11月13日至2016年10月20日，分五次买入415800股，总成交金额为2239695元。2015年11月20日至2016年10月20日，分六次卖出299700股，总成交金额为1590629.62元。

刘向东买入“大连控股”股票的平均价格为每股5.59元。一审诉讼中，刘向东主张大福控股的虚假陈述实施日为2014年5月21日、虚假陈述揭露日为2016年12月2日、投资差额损失计算的基准日为2017年6月30日，计算基准价为2.85元。大连控股认为虚假陈述实施日为2014年5月21日、虚假陈述揭露日为2016年10月13日、投资差额损失计算的基准日为2017年5月16日，其主张的基准价为4.02元，但基准价计算方法与刘向东一致。一审诉讼中，刘向东明确其主张的投资差额损失部分的印花税及佣金部分按1‰计算。

一审法院认为

与裁判结果一审法院认为：信息披露制度是证券市场存在与发展的基石，是维护投资者利益的重要保障。证券虚假陈述是对信息披露义务的违反，损害了投资者获取真实准确的公开信息的权利，并进而损害其财产权益。

因此，信息披露义务人实施了虚假陈述行为后，应对由此受损的投资者进行赔偿。综合双方的诉辩理由，本案的争议焦点为：1．大福控股被中国证券监督管理委员会大连监管局1号处罚决定所处罚的行为是否构成重大事件，大福控股的行为是否属于《证券法》和《虚假陈述案件若干规定》中规定的“虚假陈述”；2．本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定；3．大福控股的被处罚行为与刘向东主张的损害结果之间是否存在符合《虚假陈述案件若干规定》中规定的因果关系；4．刘向东购买“大连控股”股票至虚假陈述揭露日期间是否存在证券市场系统风险，大福控股所称经营不善、重组失败是否为《虚假陈述案件若干规定》第十九条第四项中因果关系的否定情形；5．刘向东主张的损失数额如何确定。

关于第一个争议焦点。该院认为，大福控股未披露对外提供担保和涉及公司重大诉讼事项的情形构成重大事件，大福控股的行为属于《证券法》和《虚假陈述案件若干规定》中规定的“虚假陈述”。理由如下：第一、《虚假陈述案件若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。其特别强调的是“对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”才构成虚假陈述。

《虚假陈述案件若干规定》第十七条第二款进而规定：“对于重大事件，应当结合《证券法》第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定”。与修改后的《证券法》相对应的是该法第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条和第七十八条的规定。该法第六十五条第二项、第六十七条第二款和《上市公司信息披露办法》第二十二条、第三十条以列举方式明确规定了构成“重大事件”的情形，“涉及公司重大诉讼事项”“公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响”和“报告期内重大诉讼、仲裁等重大事件及对公司的影响”属于上市公司应中期报告和立即报告、公告的“重大事件”。

本案中，大福控股未经相关决策程序对外提供担保和发生涉及公司的重大诉讼事项，属于对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响之情形，应予依法报告和公告。第二、《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。本案中，大福控股未在相关定期报告及临时报告中对对外提供担保和重大诉讼事项进行披露，行为已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则。中国证券监督管理委员会大连监管局以大福控股的行为违反《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》第一百九十三条等规定的应进行行政处罚的情形，即证券监管机构已认定大福控股的行为构成重大事件虚假陈述。

第三、从大福控股的未披露行为和虚假记载对投资者意愿的影响看，大福控股的虚假陈述行为亦具有重大性。刘向东于虚假陈述实施日之后揭露日之前购买“大连控股”股票，并因持续持有而产生亏损。作为普通的投资者在决定购买某支股票时，无疑对该股票发行人所披露信息只能给予足够的信任，大福控股所有已经披露的信息都应当是刘向东在决定购买“大连控股”股票时所信赖的对象。在虚假陈述被揭露之前，“大连控股”股票的股价并非正常的价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态，这已对投资者购买“大连控股”股票的意愿产生了影响，本案大福控股未披露相关事项和虚假记载的情形构成重大事件，大福控股的行为属于《证券法》及《虚假陈述案件若干规定》中规定的“虚假陈述”。

因此，大福控股提出的其虚假陈述行为不具有重大性的抗辩意见，因无事实及法律依据，该院不予采信。

关于第二个争议焦点。

1．关于虚假陈述实施日的确定。该院认为，2014年5月16日为本案虚假陈述实施日。理由如下：《虚假陈述案件若干规定》第二十条第一款规定：“本规定所指的虚假陈述实施日是指做出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。《证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。《上市信息披露管理办法》第五条规定：“信息披露文件主要包括招股说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等”。依据上述法律规定可知，信息披露义务人披露信息应当符合以上法律规定的原则。本案中，大福控股于2014年5月16日，未履行相关决策程序对外提供担保，依法属于应立即报告和公告之披露情形，故该日是大福控股最早做出虚假陈述之日，故应确认该日为虚假陈述实施日。

2．关于虚假陈述揭露日的确定。该院认为，2016年12月2日为本案虚假陈述揭露日。理由如下：《虚假陈述案件若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。对于虚假陈述揭露日的认定应从以下三个方面进行分析和判断：一是虚假陈述行为应为首次公开披露；二是披露应是在全国范围发行（播放）；三是该种披露必须对证券投资者具有强烈的警示作用。本案中，大福控股未对对外提供担保进行披露，对重大诉讼事项虚假记载，上述对重大事件的虚假陈述行为，后经国家证券监管机构立案调查，并最终依据《证券法》相关规定，对大福控股及其相关责任人作出了行政处罚。

此结论性事实与大福控股于2016年12月2日对上海证券交易所问询函回复公告的内容前后一致，是国家证券监管机构对大福控股存在虚假陈述行为的证实和确定，故该公告内容属于在全国范围内首次被公开揭露。且该公开揭露对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资者要重新判断股票价值，注意证券市场投资风险，足以对市场起到了足够的警示作用，故2016年12月2日应确认为虚假陈述揭露日。

关于大福控股主张的发布三则临时公告的2016年10月13日应为揭露日的抗辩理由，因三则临时公告所体现的内容并非2016年12月2日大福控股对上海证券交易所问询函回复公告的全部，两者不相对应，且大福控股在临时公告中所作“公司对存在的问题向投资者深表歉意，公司将加强信息披露及相关管理工作，确保公司信息披露真实、准确、完整、及时”，不足以对证券市场起到足够的警示作用，故2016年10月13日不应确认为虚假陈述揭露日。大福控股的此节抗辩理由不能成立，该院不予支持。

3．关于虚假陈述基准日的确定。一审法院认为，2017年6月30日为本案的基准日。理由如下：《虚假陈述案件若干规定》第三十三条第一项规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述行为揭露或更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日”。本案中，大福控股于2016年11月2日申请早间紧急停牌。2017年4月13日，“大连控股”股票恢复上市。自2017年4月13日至2017年6月30日，“大连控股”股票的累计成交量达到其可流通部分的100%，符合上述法律规定的要件，故2017年6月30日应确认为本案的基准日。

每个交易日平均收盘价为2.85元/股，故基准价应为2.85元/股。

关于第三个争议焦点。《虚假陈述案件若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。本案中，刘向东所投资的证券为大福控股发行的“大连控股”股票，刘向东自本案虚假陈述实施日2014年5月16日以后至揭露日2016年12月2日之前买入了“大连控股”股票，在揭露日以后持续持有“大连控股”股票，后因虚假陈述被揭露而下跌，刘向东因持有该股票而产生亏损，该情形符合上述规定的三个要件。

在虚假陈述被揭露之前，“大连控股”股票的股价并非正常的价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态，该亏损与大福控股的虚假陈述之间具有因果关系，故应确认大福控股的虚假陈述与刘向东主张的损害结果之间具有因果关系。大福控股关于刘向东购买股票发生的亏损与虚假陈述之间没有因果关系的抗辩没有事实和法律依据，不应予以采纳，大福控股应赔偿刘向东因购买“大连控股”股票受虚假陈述影响而遭受的合理损失。

关于第四个争议焦点。大福控股抗辩主张，刘向东的投资损失是系统性风险和大福控股经营不善、重组失败等其他因素造成的，因而虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，大福控股对刘向东所遭受的损失不应承担赔偿责任。

对此，该院认为，根据《虚假陈述案件若干规定》第十九条第四项“被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场的系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的规定，首先，上述规定中未明确“其他因素”的具体指向，大福控股所称经营不善、重组失败不能视为《虚假陈述案件若干规定》第十九条第四项中因果关系的否定情形。其次，所谓证券市场系统风险是指由于全局性的共同因素引起的对所有证券的收益产生的影响，系统风险是由整体政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。系统风险造成的后果带有普遍性，无论是系统风险还是其他因素，均应是指对证券市场产生普遍影响的风险因素、对证券市场所有的股票价格产生影响，且这种影响为个别企业或行业所不能控制，是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资人亦无法通过分散投资加以消除，因而投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。

第三，对于此种风险因素，首先对于是否存在系统风险的举证责任在大福控股；其次应由大福控股举证证明造成此种风险的事由存在，即存在“汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动”；再次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。本案中，虽然大福控股称其股价在案涉期间下跌是因系统性风险造成的，但其提供的证据既不能证明系统性风险的存在，也不能证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。因大福控股提供的证据不足以证明存在系统风险等其他因素，本案事实不存在《虚假陈述案件若干规定》第十九条第四项规定的应当认定“虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的情形，故在认定刘向东的经济损失时不应考虑扣除证券市场风险因素，大福控股应赔偿刘向东主张的合理经济损失。

关于第五个争议焦点。首先，根据《虚假陈述案件若干规定》第三十条的规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担的民事赔偿责任以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，该损失包括投资差额损失及该部分的佣金和印花税，再加上前述资金自买入至卖出证券日或者基准日的银行同期活期存款利息。本案中，刘向东明确其主张的经济损失包括投资差额损失、印花税、佣金及利息，未超出上述法律规定的范围，该院予以确认。其次，关于买入平均价如何计算的问题。《虚假陈述案件若干规定》第三十一条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

该院认为，《虚假陈述案件若干规定》所指的买入证券平均价格是指投资人买入证券的成本，因此，投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露日或更正日之前存在多次买进卖出的情况时，其在此期间卖出股票收回的相应资金，属于投资人提前收回的投资成本，应在总投资成本中予以扣除。即买入证券平均价格为在揭露日或更正日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人此期间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量。具体到本案，刘向东在揭露日之前买入415800股“大连控股”总成本为2239695元，卖出该股票299700股收回的投资成本为1590629.62元，买入平均价为（2239695元-1590629.62元）÷（415800股-299700股）=5.59元。

第三，《虚假陈述案件若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；……”。依据上述规定可知，投资人只有在实施日至揭露日期间买入并且未被卖出的股票所产生的投资损失才与虚假陈述具有因果关系，才能纳入损失计算范围，对于实施日至揭露日期间买入但在揭露日前即被卖出的股票所产生的投资损失，因与虚假陈述没有因果关系，不能纳入损失计算范围。

依据上述规定，该院经审核计算，在本案不存在证券市场系统风险的情况下，刘向东的投资差额损失为318114元=（5.59元-2.85元）×116100股。该投资差额损失部分的佣金为318.11元（318114元×1‰），印花税为318.11元（318114元×1‰）。以上三项合计为318750.22元。鉴于影响投资者作出股票投资决定的因素是多方面的，上市公司的信息披露仅是其中一种因素。股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征之外，还具有风险性、波动性的特征。股票的特征决定了投资股票既是一种收益率颇高的投资方式，又是一种高风险的投资方式。

作为投资者，不仅要面对市场外部客观因素所带来的整体风险，还要面对上市公司内部的非系统性风险。大福控股接受行政处罚的行为并非系造成案涉股价下跌以及投资者损失的全部因素。且虽然大福控股存在未及时披露信息的违法行为，但其行为并非采取浮夸、利好的方式公布信息，从而引诱投资人作出积极投资的决定。上述行为被披露后，案涉股价亦没有发生巨幅震荡。

综上，虽然大福控股存在虚假陈述之违法行为，刘向东亦存在投资受损的事实，两者之间亦存在因果关系，但刘向东买卖“大连控股”股票所受损失不能完全归责于大福控股的虚假陈述行为。故该院酌情确定大福控股因虚假陈述而应向刘向东赔偿的损失本金为159375.11元（318750.22元×50%）。利息应以159375.11元本金为基数，自2015年11月13日起按中国人民银行同期活期存款利率计算至2017年6月30日止。

综上所述，刘向东关于大福控股因虚假陈述应赔偿其购买“大连控股”股票而产生的亏损的相应诉讼请求应予支持。

依照《证券法》第六十三条、第六十五条、第六十七条、《虚假陈述案件若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第三十条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：一、大福控股于判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述给刘向东造成的经济损失159375.11元及利息（以159375.11元为本金基数，自2015年10月13日起按中国人民银行同期活期存款利率计算至2017年6月30日止）；二、驳回刘向东的其他诉讼请求。如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

案件受理费6108元，由大福控股负担3054元，由刘向东负担3054元。

二审法院查明

本院经审理查明，一审判决除虚假陈述实施日一节认定有误外，其他事实基本属实，本院予以确认。

二审法院认为

本院认为，本案二审的争议焦点为，第一，虚假陈述与损害赔偿请求之间是否有因果关系；第二，如何认定与本案相关的实施日与揭露日；第三，是否有需要扣除的其他影响因素；第四，如何确认买入平均价的计算方法。争议焦点一：关于涉案虚假陈述与损害赔偿请求之间的因果关系，证券市场中的证券信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为，致使证券市场投资人遭受损失，依法应承担相应的责任。大福控股未按规定披露重大事件，实施了证券虚假陈述行为，该行为与损害赔偿请求之间具有直接因果关系，因此一审判决认定大福控股应对由此受损的投资者予以赔偿正确。

争议焦点二：关于本案虚假陈述实施日的确定，一审判决认定本案虚假陈述实施日为2014年5月16日，而大福控股上诉提出应认定2014年5月21日为实施日。

本院认为，证券虚假陈述行为分为积极的作为和消极的沉默，本案大福控股所实施的属于消极的证券虚假陈述行为，消极的证券虚假陈述行为的实施日的确定取决于信息披露的法定期限，法定期限的最后一个期日即为消极虚假陈述的实施日。《证券法》第六十七条规定，发生可以对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。《上市公司信息披露管理办法》第二条规定，信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

该办法第七十一条规定本办法下列用语的含义：……（二）及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。……综合上述规定，《证券法》第六十七条中所规定的“立即”，应理解为在合理的期间内及时公告。结合本案大福控股所实施的虚假陈述行为，大福控股虚假陈述的实施日应当为自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内，故应确认2014年5月21日为虚假陈述实施日，一审判决对大福控股虚假陈述实施日的认定不妥，本院予以纠正。

关于本案虚假陈述揭露日的确定，大福控股上诉提出应认定该公司发布3则临时公告的2016年10月13日为揭露日。

本院认为，一审判决对本案虚假陈述揭露日的认定正确，进而，一审判决对本案虚假陈述基准日和基准价的确定亦正确，本院均予以确认，且一审判决相关论述详尽，本院不再赘述。争议焦点三：关于大福控股主张的其承担涉案证券虚假陈述赔偿责任时应扣减的致损因素，以及大福控股应赔偿刘向东损失的具体比例。大福控股上诉提出其所承担的赔偿责任还应扣除行业板块下跌、重组失败等致损因素，一审判决该公司承担刘向东投资差额损失的50％比例过高。股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征外，还具有风险性、波动性的特征。证券市场的外部客观因素、上市公司内部的非系统性风险均会对股票走势形成一定的影响。

经查，在揭露日至基准日期间，“大连控股”所属综合性板块指数、辽宁地区板块指数均呈整体性下跌趋势。同时，重组失败亦导致投资者预期落空、信心受挫。上述因素与大福控股虚假陈述的行为产生叠加效应，加剧了“大连控股”股价的下跌。

因此，一审判决酌定大福控股承担刘向东因该公司证券虚假陈述而造成的投资差额损失的50％，并无不妥。虽然本院对本案大福控股证券虚假陈述的实施日予以调整，但该调整并不影响一审判决所计算的刘向东投资差额损失的数额。争议焦点四：关于本案买入平均价的计算方法，大福控股上诉提出一审判决计算买入平均价方法错误。

本院认为，由于证券交易的复杂性，目前用于计算投资人投资差额损失的方法多种，一审判决所采用的计算方法符合《虚假陈述案件若干规定》确定的原则，结果相对公平合理，有利于保护多数投资人的利益，属人民法院自由裁量范围之内，一审判决所采用的计算方法亦是近年北京、上海等地法院普遍采用的计算方法，对一审判决计算买入平均价的方法，本院不予调整。

关于经济损失利息起算日，《虚假陈述案件若干规定》第三十条规定：“前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或基准日，按银行同期活期存款利率计算”。一审判决已认定“刘向东于2015年11月13日至2016年10月20日期间买入“大连控股”股票”，但该判决主文第一项关于利息的起算日期一节即“自2015年10月13日起按中国人民银行同期活期存款利率计算至2017年6月30日止”表述有误，本院予以纠正。

综上所述，大福控股的上诉请求不能成立，应予驳回；本院对于一审判决表述有误之处予以纠正。

依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（二）项之规定，判决如下：二审一、维持大连市中级人民法院（2018）辽02民初304号民事判决第二项；二、变更大连市中级人民法院（2018）辽02民初304号民事判决第一项“被告大连大福控股股份有限公司于判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述给原告刘向东造成的经济损失159375.11元及利息（以159375.11元为本金基数，自2015年10月13日起按中国人民银行同期活期存款利率计算至2017年6月30日止）”为“被告大连大福控股股份有限公司于判决生效之日起十日内赔偿因虚假陈述给原告刘向东造成的经济损失159375.11元及利息（以159375.11元为本金基数，自2015年11月13日起按中国人民银行同期活期存款利率计算至2017年6月30日止）”。

一审案件受理费的负担按照一审判决执行，二审案件受理费3054元，由大连大福控股股份有限公司负担。本判决为终审判决。

审判长 于德江

审判员 张秀军

审判员 蒋策

二〇一九年四月二十六日

法官助理 赵明娇

书记员 张博涵