张安定与青岛中资中程集团股份有限公司（原青岛市恒顺众昇集团股份有限公司）证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书

裁判文书全文

山东省青岛市中级人民法院

民事判决书

(2018)鲁02民初1747号

当事人信息

原告：张安定（出生日期、住址略）。

被告：青岛中资中程集团股份有限公司（原青岛市恒顺众昇集团股份有限公司），住所地青岛市城阳区流亭街道空港工业园。

法定代表人：贾晓钰，董事长。

审理经过

原告张安定与被告青岛中资中程集团股份有限公司（以下简称中资中程公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院依法受理后，依法组成合议庭公开开庭进行了审理。原告张安定、被告中资中程公司到庭参加诉讼。本案现已审理终结。

诉讼请求

原告张安定向本院提出诉讼请求：1.被告向原告支付因虚假陈述引起的侵权赔偿款38530元；2.被告承担本案全部诉讼费用。

事实与理由：中资中程公司，原名称为青岛市恒顺众昇集团股份有限公司，系在深圳证券交易所上市的创业板上市公司，证券代码300208，证券简称“恒顺众昇”。被告历次公告和报告均承诺其发布的信息是真实、完整的，没有误导性陈述、虚假记载和重大遗漏行为。原告作为一名证券投资者，正是基于对其公告信息的信任，通过证券交易系统购买了大量恒顺众昇的股票。2015年8月4日被告发布《收到立案调查通知书》公告，公司涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查。2018年4月6日，被告公告收到证监会《行政处罚决定书》（［2018］）31号）。对于存在的违法事实，中国证监会对被告处以责令改正，给予警告，并处以60万元罚款；对其他相关责任人也处以一定数额的罚款等行政处罚。

被告的前述虚假陈述行为给原告造成了巨大的经济损失，包括投资差额损失、印花税、佣金及利息等，被告应对其未按规定履行信息披露义务而给原告造成的损失依法承担赔偿责任。

辩方观点

被告中资中程公司答辩称，一、原告的损失是由证券市场系统性风险因素导致，与被告的虚假陈述行为之间不存在因果关系，依法不应承担赔偿责任。

1、2015年6月至8月间的证券市场系统性风险事实已由相关司法判决确认，媒体也对事件及其救市政策做了大量报道，该事件已成为众所周知的事实，被告对此无需举证。

2、在时间上，原告投资期间与证券市场系统性风险发生的期间重合，相关司法判决认定的证券市场系统性风险发生的期间为2015年6月至8月，而2015年6月3日为创业板综指年度最高点。同时，依据媒体报道的信息和内容，该证券市场系统性风险一直持续至2016年初的股市熔断机制。

因此，原告的投资损失是由证券市场系统性风险因素导致，与被告的虚假陈述行为不存在因果关系。

3、在幅度上，案涉股票的下跌幅度与大盘及同行业指数下跌幅度重合。在走势上，涉案股票走势与大盘及同业指数走势（深圳A指、创业板综指、电气设备行业指数）基本一致，原告的损失是因系统性风险因素导致，与被告的虚假陈述行为不存在因果关系。

二、被告公司的虚假陈述行为并非“诱多型”虚假陈述，原告的投资行为与被告虚假陈述行为之间没有必然联系，其损失与被告虚假陈述行为之间没有因果关系。根据处罚决定书的认定，被处罚行为的前三项行为不是“诱多型”虚假陈述，原告的投资行为与被处罚行为之间没有必然联系。第四项被处罚的行为也与原告的投资行为之间没有必然联系。原告选择在高位接盘，即便不选择被告的股票，采用“高买低卖”的方式去投资同行业其他股票，该投资也会导致同样的或更大的损失，因此原告损失属于自身投资性风险因素导致。

三、关于本案虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的确定。本案虚假陈述实施日为2014年8月26日、揭露日为2015年8月4日、基准日应为2015年8月26日、基准价应为59.42元。

当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。原告针对诉讼请求提交证据如下：证据一、中国证监会的行政处罚决定书（2018）31号。证明被告存在四项虚假陈述行为，并且被证监会处罚；本案虚假陈述实施日应为2014年8月26日。证据二、被告关于收到证监会立案调查的公告。证明2015年8月4日是虚假陈述揭露日。证据三、原告开户确认单。证明原告的股东身份。证据四、原告购买恒顺众昇股票的对账单。证明原告购买被告涉案股票的时间、价格、股数等情况。证据五、原告自行制作的损失计算表。证明原告主张损失的构成及计算方法。

证据六、搜狐证券历史行情查询：恒顺众昇（300208）（2015.8.4-2015.8.26）。证明揭露日至基准日期间，被告个股整体跌幅达-44.69%，远高于大盘和行业板块，本案不存在系统性风险。揭露日当日，被告个股跌停，且连续三个跌停板，与大盘和行业板块相反，也说明原告损失系被告虚假陈述所致。证据七、搜狐证券历史行情查询：深证A指（399107）（2015.8.4-2015.8.26）。证明：1.同时期大盘下跌幅度为-17.42%，被告个股下跌幅度是大盘下跌幅度的2.5倍。

2.揭露日当日，深证A指大涨4.78%，与被告个股相反，说明被告个股下跌不是大盘所致。

3.揭露日当日及此后的十个交易日，大盘上涨天数多于下跌天数，且大盘最高下跌幅度为-1.54%，最高上涨幅度为4.78%，说明在此期间，股市并未发生系统性风险。证据八、搜狐证券历史行情查询：创业板综指（399102）（2015.8.4-2015.8.26）。证明：1.同时期创业板综指下跌幅度为-18.63%，被告个股下跌幅度是大盘下跌幅度的2.5倍。

2.揭露日当日，创业板综指大涨5.98%，与被告个股相反，说明被告个股下跌不是大盘所致。

3.揭露日当日及此后的十个交易日，创业板综指上涨天数多于下跌天数，且最高下跌幅度为-2.39%，最高上涨幅度为5.98%，说明在此期间，股市并未发生系统性风险。证据九、新浪财经：881120指数代码查询结果。证明：被告所提交的881120专业设备板块代码，并非沪深股市指数，不是合法有效的指数，公开查询无查询结果，被告提交的881120指数代码不能作为行业风险的评判依据。证据十、新浪财经：青岛中程（300208）所属行业板块。证明：1.被告个股按照证监会行业分类，属于制造业。

2.对被告所在的行业进行细分，也应当属于智能电网行业，而被告提交的专业设备板块数据，与本案不具有相关性。证据十一、搜狐证券历史行情查询：工业指数（000004）（2015.8.4-2015.8.26）。证明：1.同时期行业指数下跌幅度为-18.3%，被告个股下跌幅度是大盘下跌幅度的2.5倍。

2.揭露日当日，工业指数大涨4.44%，与被告个股相反，说明被告个股下跌不是行业风险所致。

3.揭露日当日及此后的十个交易日，行业板块7个交易日上涨下跌只有3个交易日，且最高下跌幅度为-1.43%，最高上涨幅度为5.21%，说明在此期间，也没有发生行业风险。证据十二、北京青年报2015.9.23报道。证明我国股市在2015年并不存在系统性风险，也没有发生系统性风险。证据十三、证券日报2016.9.12报道。证明我国股市并未发生系统性风险。证据十四、央广网2019.2.24报道。证明：1.防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本任务。

2.资本市场领域违法违规成本过低问题正在解决。

3．违法严重的上市公司以系统性风险为由规避法律责任，会成为今后国家整治的大方向。证据十五、恒顺众昇关于收到《行政复议决定书》的公告（2018.9.19）。证明证监会经复核认定被告的确存在重大关联交易、提前确认收入等四项违规行为，被告隐瞒利空消息，故意发布错误的、误导性的利好消息。证据十六、恒顺众昇《2015年半年度报告》节选（2015.8.1）。证明：1.至2015年8月1日，被告仍然发布误导性的业绩大好的财务数据，该财务数据造成股价虚高。

2.被告个股在2015年上半年大涨，与股市整体性异常性波动无关，而是被告发布的海外大单，业绩暴涨所致。证据十七、中国经济网报道：恒顺众昇海外大单存疑（2017.11.6）。证明1.被告自2014年下半年起不断发布利好消息，包括大合同接连而至，利润率惊人等，这些因素是导致被告个股自2014年下半年起，股价大涨的因素。

2.海外大单最终被证监会认定是关联交易，业绩大涨是被告提前确认收入。证据十八、济南中院投资者诉山东墨龙案民事判决书。证明：1.判断是否存在系统性风险及行业风险，需以揭露日为起点，考量揭露日之后的十个交易日，逐日比较个股和大盘、行业指数之间的涨跌幅情况。

2.系统性风险如存在，核算区间是从揭露日至基准日。

3.是否存在系统性风险，需由法院委托独立的第三方投资者保护基金公司出具专业意见，而非被告单方委托。证据十九、南京中院投资者诉协鑫集成案民事判决书。证明：江苏中天华夏会计师事务所接受被告单方委托，出具司法鉴定报告，认定系统性风险的影响比例，但是法院未采纳，判决全额支持投资者损失，未扣减任何系统性风险。证据二十、北京高院投资者诉京天利案民事判决书。证明：1.该案的揭露日为2015.6.23，正在中国股市2015年异常波动期间，千股跌停，被告抗辩属系统性风险，法院未支持。

2.京天利违规事项仅一项：隐瞒一笔八千万的关联交易。而本案被告违规事项也包括关联交易，本案的违规情节、性质比京天利案恶劣更多。

3.京天利单方委托了专家，出具《专家意见书》，且专家证人现场出庭，法院未予采信。证据二十一、最高人民法院京天利申请再审民事裁定书。证明：1.最高人民法院的再审最新案例。

2.系统性风险的认定标准：最高法院同样未支持被告抗辩的2015年股灾是系统性风险的意见。证据二十二、杭州中院投资者诉万家文化案民事判决书。证明：1.最新一审案例。

2.由杭州中院审判委员会讨论决定，作出判决。

3.未支持被告的系统性风险抗辩，全额支持投资者索赔诉求。被告对上述证据质证如下：对证据一、二、三、四的真实性没有异议。证据五基准价计算错误，应当是59.42元不是59.24元，印花税是千分之一，不是原告主张的千分之二，佣金原告没有提供相关证据，被告不予认可。原告计算的损失跟被告没有因果关系，被告不应赔偿。对证据六到十一真实性不予认可，该数据原告称是来自于搜狐证券，但文件本身无法体现数据来源，无法排除原告编辑的可能性,对相关的数据不认可。证据十二、十三报道时间分别在2015年9月和2016年9月，该两份证据印证了被告证据二的内容，也就是国家采取了救市性政策，不能否认系统性风险。

对于证据十四真实性不认可，内容中没有网址。证据十五、十六真实性认可。证据十七真实性不予认可，证明内容有异议，该报道属于作者本人观点，不代表中国新闻网观点，因此不具有证明效力。证据十八到二十二与本案不具有关联性。

一审法院查明

本院对原告提交的证据认证如下：证据一、二、三、四、十五、十六双方当事人无异议，本院予以确认。证据五属于原告单方对损失的计算，是否采信在本院认为部分予以分析。证据六至十一原告称数据来源于搜狐证券或新浪财经，提交的是打印件，对于该数据来源未提交相应证据，对真实性无法确认。证据十二、十三、十四、十七属于新闻报道，不能作为判案依据。证据十八至二十二是有关案例，与本案不具有关联性。被告为证明自己的抗辩主张，提交以下证据：证据一、上海市高级人民法院（2018）沪民终147号民事判决书。证明生效判决认定2015年6月至2015年底期间的股价下跌，属于证券市场系统风险。

原告损失与被告不正当披露行为不存在因果关系，被告依法不应承担赔偿责任。证据二、新浪财经网媒体报道三篇打印件，证明事项同上。证据三、中天运会计师事务所（特殊普通合伙）山东分所出具的中天运[2019]鉴字第00001号《鉴定报告书》，证明事项同上。证据四、同花顺软件中对涉案股票、深圳证券交易所A股、创业板以及电气设备行业板块（881120，同花顺）K线图对比图截屏打印件，证明事项同上。证据五、《营业执照》、《名称变更登记信息查询结果》。证明事项：2019年2月2日，公司名称由青岛市恒顺众昇集团股份有限公司变更为青岛中资中程集团股份有限公司。

证据六、济南中院（2015）济商初字第253号民事判决书。证明中天运会计事务所是有涉案事项鉴定资质的。原告对被告提交的上述证据质证如下：对证据一的真实性认可，对证明目的不认可。大智慧案跟本案无关联，被告应该承担全部赔偿责任。对证据二的真实性认可，证明目的不认可。该证据恰恰显示2015年6月-2015年8月期间国家出台了若干利好股市的政策，中国政府为了避免系统性风险作了一系列措施，说明系统性风险没有发生。证据三的原件与复印件不一致，鉴定人应当出庭接受质询，如果不能接受法庭的质询，则鉴定意见的合法性不予认可。鉴定机构是一个会计师事务所，从工作职责和范围看不包含鉴定一项。

证据四的真实性认可，对证明目的不认可，与本案无关联性。证据五的真实性没有异议。对证据六的真实性认可，对证明目的不认可。该司法鉴定是法院委托，不是被告单方委托。本案出具《鉴定报告》的是会计事务所分所，分所不确定是否有独立的鉴定资质。对被告提交的证据本院认证如下：证据五双方当事人无异议，本院予以确认。证据一、证据六系相关案例，与本案不具有关联性。证据二系新闻报道，不能作为认定本案事实的证据。证据三、证据四是否采信本院在本院认为部分分析认定。

经审理查明，一、青岛市恒顺众昇股份有限公司，2011年在深圳证券交易所上市，属于创业板上市公司，证券名称“恒顺众昇”，股票代码300208。2019年2月2日变更为青岛中资中程集团股份有限公司，证券名称“青岛中程”，股票代码未变。

二、2015年8月4日，被告上市公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知书的公告》，公司因涉嫌违反证券法律法规，证监会决定对公司进行立案调查。2018年4月26日，被告公告收到证监会作出的《行政处罚决定书》。该决定书文号为（2018）31号，认定被告违法事实如下：第一、未及时披露股东所持5%以上股份被质押及解除质押的信息。2014年12月17日至2015年4月21日，恒顺众昇部分股东所持恒顺众昇5%以上股份被质押及解除质押交易，恒顺众昇未及时披露该信息。第二、未如实披露严重影响投资计划进展的信息。2014年12月5日，恒顺众昇委托的地质勘察单位四川电力设计咨询有限公司向其通报工业园地质钻探情况，表示场地的地质条件很差，不适宜建电厂，但恒顺众昇未及时披露该信息。

第三、未按规定披露关联关系。恒顺众昇与PT.ArtabumiSentraIndustri（以下简称ASI）之间存在关联关系。恒顺众昇分别于2014年9月20日、11月28日与ASI签订合同金额为17260万元的《特种设备合同》和合同金额为6580万美元（折合人民币约40467万元）的《高炉二期合同》，并于9月23日、11月29日予以公告。但在上述公告以及相应定期报告中，恒顺众昇均未披露与ASI的关联关系以及上述关联交易。第四，提前确认多个重大合同的销售收入。恒顺众昇在2014年8月26日披露的2014年半年度报告中提前确认与四川电力1100万的设备成套采购收入9401709.40元、利润3921394.65元；在2014年10月16日披露的2014年第三季度报告中提前确认与四川电力的9350万元的设备成套采购收入79914529.6元，利润28349077.59元。

恒顺众昇的上述行为，违反了《证券法》第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述披露的信息存在虚假记载的行为。证监会决定：一、对恒顺众昇责令改正，给予警告，并处以60万元罚款；二、对陈肖强、刘涛给予警告，并分别处以20万元罚款；三、对姚刚、莫柏欣给予警告，并分别处以15万元罚款；四、对贾晓钰给予警告，并处以10万元罚款；五、对贾玉兰给予警告，并处以5万元罚款；六、对王天文、陈旭光、叶迎春、应明、曲少波、张培荣、付大志、张振波给予警告，并分别处以3万元罚款。2018年9月19日，被告公司公告于2018年9月18日收到证监会下发的《行政复议决定书》（［2018］107号），证监会维持《行政处罚决定书》（［2018］31号）对申请人作出的行政处罚。

三、原告张安定自2015年5月28日至2015年6月25日四次买入恒顺众昇股票，持续持有证券余额1700股。（此处为原表格，本页从略。） 四、本案在审理过程中，本院向中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称投服中心）出具损失核定委托函，委托该中心就证券市场系统风险的扣除比例及损害赔偿金额进行核定，该中心向本院出具《损失核定意见书》（20199号），核定意见如下：一是关于投资差额损失计算方法说明1、根据交易记录确定索赔范围《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券”。

依据该规定，在损失计算前，先对投资者在实施日至揭露日期间交易记录的“证券余额”进行逐日考察，若收盘后“证券余额”为“0”的，依法推定该日前买进的股票已全部卖出，该日前的交易记录不参与损失计算（包括差额损失和证券市场风险扣除计算），该日后的首笔买入交易为“第一笔有效买入”，参与损失计算。

2、投资差额损失计算方法《委托书》指定采用移动加权平均法计算投资者买入均价。损失计算软件对移动加权平均法的运算逻辑，是投资者每次买入股票后，以新买入的股票成本加上前次的持仓成本，除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数。以该方法，投资者每次买入股票时核算一次买入成本（持仓成本价），卖出股票的成本以前一次计算所得买入均价为计价依据，无论卖出数量如何变化，不会影响买入均价。具体公式为：买入均价=（本次购入股票金额+本次购入前持股总成本）/（本次购入股票数量+本次购入前持股数量）。投资差额损失=（买入均价-卖出均价）*揭露日有效持股余额在揭露日至基准日期间卖出股数+（买入均价-基准价）*揭露日有效持股余额在揭露日至基准日期间未卖出股数。

在移动加权平均法计算过程中，剔除了与虚假陈述无因果关系的投资损失（即揭露日前卖出股票的投资损失），使揭露日持股买入均价的计算更精准、客观，更符合《若干规定》的相关规定。二是关于证券市场系统风险的扣除方法说明1、证券市场系统风险的扣除依据根据证券市场理论，证券市场风险分为系统风险和非系统风险两大类。证券市场系统风险，是指引起整个证券市场或整个行业证券价格波动，使投资者蒙受损失的风险，这种风险具有客观性，为个别企业或行为所不能控制，亦无法通过分散投资予以避免。通常表现为某个领域、行业部门整体的变化，使证券价格产生较大波动。

证券市场系统风险存在与否，可以通过与案涉股票最具关联性的综合指数、板块指数得到反映。在证券虚假陈述案件中，证券市场系统风险的扣除依据是《若干规定》第十九条第（四）项：被告举证证明原告具有损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。依该规定，在计算投资者损失时，如果存在证券市场系统风险等其他因素影响投资者的，应当扣除该等风险因素所导致的损失。

2、投服中心关于证券市场系统风险的扣除方法（1）以“3+X”组合指标体系作为证券市场系统风险的参考指标证券市场系统风险存在与否，通常可以通过证券市场的大盘指数和行业板块指数的波动情况做出判断。而行业板块指数越细分，与系争股票的关联性越强。基于证券市场的复杂性，任何单一指数都无法作为认定证券市场系统风险的单独指标，应当围绕个股紧密性原则，构建证券市场系统风险的组合参考指标体系。损失计算软件采用了“3+X”的组合参考指标体系。其中，“3”代表综合指数、一级行业指数和三级行业指数（统称“行业指数”），这三类指数是必选指数。

综合指数包括上证综指、深证综指、中小板综指、创业板综指，系争股票根据其上市板块只选择与其关系最紧密的一个综合指数作为参考指标；行业指数采用市场上相对权威、使用较广的申万指数。“X”代表热点比较突出的反映系争股票特点的概念指数，由同花顺iFinD提供，属于可选指数。由于概念指数带有明显的阶段性特征，如果考察期间系争股票不涉及热点概念，也可不选择“X”指数。“3+X”组合指标体系明细表（此处为原表格，本页从略。） 根据系争股票特点选择最紧密的概念指数。 2 深交所主板上市股票 深证综合指数399106 申万一级行业指数 申万三级行业指数 根据系争股票特点选择最紧密的概念指数。

3 中小板上市股票 中小板综合指数399101 申万一级行业指数 申万三级行业指数 根据系争股票特点选择最紧密的概念指数。 4 创业板上市股票 创业板综合指数399102 申万一级行业指数 申万三级行业指数 根据系争股票特点选择最紧密的概念指数。 （2）证券市场系统风险的考察区间证券市场系统风险的考察区间包括期间起始日和期间终止日。根据《委托书》，本案的考察期间起始日为“第一笔有效买入日”。

考察区间终止日根据每个投资者在揭露日至基准日期间的持仓情况确定。假设某投资者在揭露日持有有效股份余额为b，则考察区间终止日的判定情况如下表所示： 判定情况 考察区间终止日 1．揭露日至基准日期间，有效股份余额b被全部卖出。 根据先进先出原则，考察区间终止日为该投资者累计卖出有效股份余额达到b之日。

2．揭露日至基准日期间，有效股份余额b被部分卖出，累计卖出股份数为a。 考察区间终止日有两个：第一个终止日为累计卖出股份数达到a之日；第二个终止日即为基准日。 需要说明的是，上表中情况1和情况2中的股份数a和b均是根据“先进先出”原则判定后确定的数量。对于情况2，因存在两个考察区间终止日，故存在两个考察区间，分别计算扣除比例。（3）组合指数参与证券市场系统风险扣除计算的判定方法综合指数、行业指数和概念指数对证券市场的影响不尽相同，其中综合指数对市场的影响面最广，而行业指数和概念指数则对市场的影响表现为局部性，且与相关个股关系更紧密，对相关个股股价影响更大。

另一方面，在同一考察期内，组合指数的走势也时常出现差异性，有的指数上涨，有的指数下跌；有的指数跌的多，而有的指数跌的少。根据组合指数的上述特性，可以将其概括为四种情况，不同情况下组合指数参与证券市场系统风险扣除计算的判定方法如下：（此处为原表格，本页从略。） 综合指数下跌，说明存在全局性系统风险，4种参考指数均参与计算。 情况2 ↑ ↓ - - i2,i3,i4 综合指数上涨，且一级行业指数下跌，说明存在行业性的系统风险，故仅一级行业指数、三级行业指数和概念指数参与计算。

情况3 ↑ ↑ ↓ - i3,i4 综合指数和一级行业指数均上涨，且三级行业指数下跌，说明存在局部性的系统风险，故仅三级行业指数和概念指数参与计算。 情况4 ↑ ↑ ↑ - i4 综合指数、行业指数均上涨，虽无系统风险，但A股市场有喜欢炒作概念的特点，概念指数对相关个股影响显著，故将概念指数参与计算。 注：↓代表下跌，↑代表上涨，- 代表无需判定，直接参与计算 纳入证券市场系统风险扣除计算的指数，是按照上述规则判定后最终选取的指数组合，其种类为1至4个，因案而异。

（4）证券市场系统风险扣除比例的具体计算方法根据《委托书》要求，投服中心采用“同步指数对比法”，对本案投资者证券市场系统风险扣除比例进行核算，其原理如下：“同步指数对比法”的原理，是从投资者第一笔有效买入开始，假设投资者买卖案涉股票时，同时买入卖出相同数量的指数，每一笔交易均同步对应指数的买入卖出，指数的价格取交易当日的收盘指数。揭露后卖出的或持有股票的，假设也同步卖出或持有对应的指数。其具体计算方法是，将每个投资者持股期间的个股跌幅与大盘指数、行业指数的平均跌幅进行对比，用“相对比例法”扣除证券市场系统风险的影响。

其中：个股跌幅=（个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价）/个股买入均价。该公式中，个股买入均价、个股卖出均价和个股基准价与前文计算投资者投资差额损失的买入均价、卖出均价、基准价的方法一致，计算结果也一致。指数跌幅=（指数买入均价-指数卖出均价或指数基准价）/指数买入均价。该公式中，指数买入均价、指数卖出均价的计算原理与个股的买入均价、卖出均价的计算原理相同，将投资者每笔买入或卖出案涉股票的均价替换为所选取参考指数的当日收盘数值即可。指数基准价的计算原理与个股基准价的计算原理相同，先取本案揭露日至基准日期间案涉股票所有交易日相关参考指数的当日收盘数值，再计算平均值即可。

证券市场系统风险扣除比例=指数平均跌幅/个股跌幅。该公式中，指数平均跌幅是将案件选取的参考指数分别计算出涨跌幅后，按照前文“3+X”组合指数的判定规则判定纳入证券市场系统风险比例计算的指数涨跌幅数值，计算出参考指数的平均跌幅。即，指数平均跌幅=（参考指数1跌幅+参考指数2跌幅+……参考指数N跌幅）/N，N代表参与计算的指数的数量。“同步指数对比法”具有如下特点：一是充分考虑投资者买入股票数量和指数波动因素，将投资者每笔买入股票的数量与参考指数当日收盘数值相对应，买入股票数量的权重能够在指数上得到反映；二是损失计算“个性化”，充分考虑到不同投资者的交易实况，根据其揭露日后卖出及基准日持股情况扣除证券市场系统风险比例，计算结果更客观公正。

三是关于损失的核定1、本案证券市场系统风险情况本案涉及的参考指数包括创业板综合指数（399102）、申万一级行业电气设备行业指数（801730）、申万三级行业工控自动化行业指数（857322）和同花顺智能电网概念指数（885311）。被核定人不同程度地受到证券市场系统风险影响。

2、应获赔投资差额损失、佣金、印花税及资金利息计算公式应获赔投资差额损失=对比期间1投资差额损失*(1-对比期间1证券市场系统风险扣除比例)+对比期间2投资差额损失*(1-对比期间2证券市场系统风险扣除比例)。应获赔佣金=应获赔投资差额损失*佣金费率。应获赔印花税=应获赔投资差额损失*印花税税率。应获赔资金利息=（应获赔投资差额损失+应获赔佣金+应获赔印花税）*银行同期活期存款利率*实际天数/365。应获赔损失金额=应获赔投资差额损失+应获赔佣金+应获赔印花税+应获赔资金利息。

3、损失核定结论 投资差额损失计算过程 相关参数 实施日： 2014-08-26 揭露日： 2015-08-04 基准日： 2015-08-26 基准价：59.42 实施日股票余额： 0 揭露日股票余额： 1700 第一笔有效买入日：2015-05-28 算法 移动加权平均法 计算公式 (买入均价 - 卖出均价) * 揭露日后基准日前卖出股数 + (买入均价 - 基准价) * 基准日持有股数 考察区间 考察期间2:第一笔有效买入日2015-05-28至基准日2015-08-26 投资差额损失 基准日持有股票的差额损失=(81.84-59.42)*1700=38114.00元投资差额损失=卖出股票的差额损失+基准日持有股票的差额损失=(81.84-59.42)*1700=38114.00元 系统风险计算过程 参考指数 创业板综合指数,电气设备行业指数,工控自动化行业指数,智能电网概念指数 对比区间 对比区间2:第一笔有效买入日2015-05-28至基准日2015-08-26 考察指数波动情况 对比区间：创业板综合指数涨跌幅=(3834.73-2802.40)/3834.73=26.92%电气设备行业指数涨跌幅=(9030.72-6856.72)/9030.72=24.07%工控自动化行业指数涨跌幅=(10106.00-7601.45)/10106.00=24.78%智能电网概念指数涨跌幅=(3116.08-2325.48)/3116.08=25.37%股票涨跌幅=(81.84-59.42)/81.84=27.39%*结果为负代表涨，结果为正代表跌 系统性风险比例计算公式 对比区间系统性风险比例=(创业板综合指数涨跌幅+电气设备行业指数涨跌幅+工控自动化行业指数涨跌幅+智能电网概念指数涨跌幅)÷股票涨跌幅÷指数数量=(26.92%+24.07%+24.78%+25.37%)÷27.39%÷4=92.32%*结果为负代表涨，结果为正代表跌 损失赔偿计算过程 相关参数 佣金比率： 0.0003 印花税比率： 0.001 银行同期存款利率： 0.0035 赔偿金额 考察期间应获赔投资差额损失=考察期间投资差额损失*(1-考察期间系统性风险扣除比例)=38114.00*(1-92.32%)=2927.16投资者应获赔投资差额损失=考察期间应获赔投资差额损失=2927.16应获赔佣金=投资者应获赔投资差额损失*佣金比率=2927.16*0.00030=0.88应获赔印花税=投资者应获赔投资差额损失*印花税比率=2927.16*0.001=2.93应获赔资金利息=(投资者应获赔投资差额损失+应获赔佣金+应获赔印花税)*银行同期存款利率*实际天数/365=(2927.16+0.88+2.93)*0.0035*90/365=2.53投资者应获赔偿金额=投资者应获赔投资差额损失+应获赔佣金+应获赔印花税+应获赔资金利息=2927.16+0.88+2.93+2.53=2933.50 五、原告胡继尹诉被告中资中程公司证券虚假陈述责任纠纷案，案号为（2018）鲁02民初1740号。

在该案中，本院亦委托投服中心就证券市场系统风险的扣除比例及损害赔偿金额进行核定，投服中心出具《损失核定意见书》后，原、被告双方在1740号案中均提出过异议，对于当事人提出的异议，投服中心采用到庭及书面相结合的方式进行了答复。本院在1740号案中对当事人提出的异议是否予以采信进行了认定。1740号案判决后，双方当事人均未提出上诉，该判决已经生效。在投服中心出具涉案编号为20199号《损失核定意见书》后，双方当事人均未提出新的异议。

上述事实，有原、被告提交的证据、庭审笔录、投服中心出具的《损失核定意见书》等在案为证。

一审法院认为

本院认为，本案争议焦点问题：一是实施日、揭露日和基准日的认定；二是被告虚假陈述与原告投资损失之间是否存在因果关系；三是应否扣除证券市场系统风险及扣除比例；四是原告投资损失的计算与认定。

关于焦点问题一，实施日、揭露日、基准日的认定。

关于实施日的认定，中国证监会作出的《行政处罚决定书》认定恒顺众昇存在四项违法事实，根据《深圳证券交易所股票上市规则》第18.1条“本规则下列用语具有如下含义：……（三）及时：指自起算日起或者触及本规则披露时点的两个交易日内”之规定，恒顺众昇该系列违法行为的首次实施日分别为2014年12月19日、2014年12月9日、2014年9月23日、2014年8月26日。上述四项虚假陈述行为，从实施时间看，实施日虽然有先后，但均发生于2014年下半年，实施时间比较紧密、集中；从持续时间看，除第一项虚假陈述行为在被立案前（2015年6月9日）更正外，其余三项虚假陈述行为均持续至被中国证监会立案后被揭露，持续期间高度重合，上述四项虚假陈述行为已构成一个整体，难以分割，可认定为同一个虚假陈述行为的持续，应以首次实施日即2014年8月26日作为本案的虚假陈述实施日。

关于揭露日的认定，《最高人民法院<关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定>》(以下简称《若干规定》）第二十条第二款规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。2015年8月4日，被告公司在媒体上公开发布《公告》，载明公司涉嫌违反证券法律法规，被中国证监会立案调查，给证券市场发出警示信号，提醒投资者重新判断投资行为。

因此本案虚假陈述揭露日应为2015年8月4日。

关于基准日的认定，《若干规定》第三十三条第一项规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。根据系统显示恒顺众昇累计成交量达到该股可流通部分100%之日为2015年8月26日。故本院认定本案基准日为2015年8月26日。

关于焦点问题二，因果关系的认定。《若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。《若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而发生亏损。

原告自2015年5月28日至揭露日四次买入恒顺众昇股票，揭露日前证券余额为1700股，基准日前持续持有。依据上述规定，被告的虚假陈述与原告该1700股投资损失之间存在因果关系。被告抗辩主张其被处罚的前三项行为不是“诱多型”虚假陈述，第四项被处罚行为即“提前确认多个重大合同的销售收入”也与投资行为没有必然联系，进而主张原告的损失与被告虚假陈述无因果关系，其该主张无事实及法律依据，本院对此不予采信。

关于焦点问题三，应否扣除证券市场系统风险及扣除比例问题。《若干规定》第十九条第四项规定，被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场的系统风险等其他因素所致，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。证券市场系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，对证券市场所有股票价格产生影响，且这种影响不为个别企业或行业所能控制，是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资人亦无法通过分散投资加以消除。司法实践中，通常以大盘指数、行业板块等指数的波动情况作为判断证券市场系统风险是否存在以及影响大小的参考依据。

2015年6月至2016年1月初，我国股市先后经历股市异常波动和熔断事件的影响，原告张安定买卖恒顺众昇股票的交易行为即发生在2015年5月至2015年6月期间，正值股市剧烈波动期间，多次发生千股跌停事件。从投服中心出具的《损失核定意见书》看，在对比区间（第一笔有效买入日至基准日2015年8月26日），创业板综指跌幅26.92%，电气设备行业指数跌幅24.07%，工控自动化行业指数跌幅24.78%，智能电网概念指数跌幅25.37%，涉案个股跌幅为27.39%。以上数据可见，被告公司股票在该区间呈下跌走势，与同一时期大盘及行业板块等指数的下跌走势相一致，应认定被告公司股票下跌受到了证券市场系统风险影响，故应剔除系统风险部分。

被告认为原告的投资损失全部系由系统风险所致，提交了相关软件提供的数据走势图并单方委托中天运会计师事务所（特殊普通合伙）山东分所出具《鉴定报告》，该《鉴定报告》系被告单方委托，且鉴定人员没有出庭，原告对真实性也不予认可，故本院对此不予采信。双方均同意委托第三方机构对证券市场系统风险的扣除比例及损失进行核定，本院依法委托投服中心出具专业损失核定意见。投服中心是经中国证监会批准设立并直接管理的证券金融类公益机构，业务范围包括为中小投资者维权提供信息和技术上的支持。在证券虚假陈述纠纷中，对于证券市场系统风险的认定与扣除计算具有一定的专业性，法院委托投服中心就上述专业问题提供专业支持符合投服中心的业务范围，也于法不悖。

投服中心持有被告上市公司股票100股，是履行持股行权的职责，投服中心明确表示对于恒顺众昇案不提起支持诉讼，在此情况下，投服中心作为证监会批准设立的公益性、中立的第三方机构，与本案不存在利害关系，可以出具涉案《损失核定意见书》。对于投服中心出具的《损失核定意见书》涉及的问题，本院评析如下：关于系统风险考察区间，目前并无明确法律规定，实践中的做法也并不一致。投服中心根据每个投资者的交易情况确定证券市场系统风险的考察区间。采用的考察区间起始日为第一笔有效买入日，终止日根据每个投资者在揭露日至基准日期间的持仓情况确定，如果投资者在揭露日后没有卖出全部股票，则存在两个终止日即最后一笔有效卖出日和基准日。

首先投资者从股票买入就应该承担来自证券市场的各种风险，其次以买入或卖出作为考察区间，能结合投资者的实际情况进行“个案处理”，单独计算每个投资者的证券市场系统风险的扣除比例。因为每个投资者的交易时间、交易量等均不相同，股价变动中包含的证券市场系统风险也不完全相同，如果采用统一的扣除比例，将无法真实反映不同投资者经历的证券市场系统风险，导致不公平的结果。司法实践中所采用的“统一比例法”扣除系统风险，系出于个案计算过于繁杂、缺乏技术条件等原因，目前投服中心的损失计算软件已经能根据实际交易情况个案计算证券市场系统风险扣除比例，对这种更为科学、公平、合理的计算方式本院予以采纳。

关于投服中心采用的“3+X”组合参考指标体系考察系统风险的问题，即将与个股关联的综合指数、一级行业指数、三级行业指数以及概念股进行组合，这种组合是基于证券市场的复杂性，任何单一的指数都无法作为认定证券市场系统风险的单独指标，对投服中心围绕个股紧密性原则，所构建的证券市场系统风险“3+X”组合参考指标体系，本院亦予以采纳。

关于考察区间选取的对比方式，投服中心采用的是“同步指数对比法”，即从投资者第一笔有效买入开始，假设投资者买卖恒顺众昇股票时，同时买入卖出相同数量的指数，每一笔交易均同步对应指数的买入卖出，指数的价格取交易当日的收盘指数。揭露日后卖出或持有股票的，假设也同步卖出或持有对应的指数。“同步指数对比法”充分考虑投资者买入股票数量和指数波动因素，将投资者每笔买入股票的数量与参考指数当日收盘数值相对应，买入股票数量的权重能够在指数上得到反映；损失计算“个体化”，充分考虑到不同投资者的交易实况，根据其揭露日后卖出及基准日持股情况扣除证券市场系统风险比例，计算结果更客观公正，故本院采纳该种证券市场系统风险扣除比例的算法。

按照该种核算方法，计算软件根据输入的被告股票代码、原告交易情况等信息，自动形成组合体系指标，分别为创业板综合指数、电气设备行业指数、工控自动化行业指数、智能电网概念指数，上述组合指数与恒顺众昇股票采用“同步指数对比法”进行比对，测算出：张安定第一笔有效买入日至基准日区间证券市场系统风险扣除比例为92.32%，该比例的证券市场系统风险给原告张安定造成的损失应从投资差额损失中扣除。

关于焦点问题四，损失的计算问题。首先关于买入均价的计算，目前实践中主要有两种方法，一是“实际成本法”，即投资者买入股票的总成本减去其在此期间卖出该股票收回的资金，除以买入股数与卖出股数之差。另外一种是“移动加权平均法”，即投资者于实施日之后至揭露日或更正日之前，每次买入股票后，以新买入的股票成本加上前次的持仓成本，除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数。以该方法，每次新买入股票的交易影响并形成新的买入成本，每次卖出股票的交易只影响并减少持股数量，对持股的成本单价不产生影响，揭露日的持股数和持股成本客观上不受揭露日前卖出股票的影响。

“移动加权平均法”借鉴了核算企业存货成本的会计方法，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，这种计算方法较其他计算方法更为科学合理，故本案采用“移动加权平均法”计算买入均价。按照“移动加权平均法”，投服中心损失计算软件计算出张安定股票买入均价为81.84元，基准价为59.42元，基准日持有股票差额损失为（81.84-59.42）*1700=38114元。原告应获赔的投资差额损失=考察区间投资差额损失*（1-考察期间系统风险扣除比例），即38114*(1-92.32%)=2927.16元。应获赔佣金=应获赔投资差额损失*佣金费率=2927.16*0.00030=0.88元。

应获赔印花税=应获赔投资差额损失*印花税税率=2927.16*0.001=2.93元。应获赔资金利息=(应获赔投资差额损失+应获赔佣金+应获赔印花税)*银行同期活期存款利率*实际天数/365=(2927.16+0.88+2.93)*0.0035*90/365=2.53元。这样，原告张安定应获赔总金额=应获赔投资差额损失+应获赔佣金+应获赔印花税+应获赔资金利息=2927.16+0.88+2.93+2.53=2933.5元。

综上，被告虚假陈述给原告的投资造成损失，被告应予以赔偿，但应扣除一定比例的证券市场系统风险。原告的诉讼请求部分成立，本院予以部分支持。

依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条，《最高人民法院<关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定>》第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：一、被告青岛中资中程集团股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告张安定投资损失2933.5元。

二、驳回原告张安定的其他诉讼请求。如果被告未按本判决确定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

案件受理费763元，由原告张安定负担704.9元，由被告青岛中资中程集团股份有限公司负担58.1元。

如不服本判决，可在判决书送达之日起15日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人人数提出副本，上诉于山东省高级人民法院。

审判长 张亚梅

审判员 盛新国

审判员 温燕

二〇一九年九月二十三日

法官助理 徐慧

书记员 隋欣孜