林群霞、丹东欣泰电气股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书

裁判文书全文

辽宁省高级人民法院

民事判决书

（2018）辽民终782号

当事人信息

上诉人（原审原告）:林群霞（出生日期、住址略）。

被上诉人（原审被告）:丹东欣泰电气股份有限公司，住所地辽宁省丹东市振安区东平大街159号。

法定代表人:刘桂文，该公司总经理。

被上诉人（原审被告）:兴业证券股份有限公司，住所地福建省福州市湖东路268号。

法定代表人:杨华辉，该公司董事长。

审理经过

上诉人林群霞因与被上诉人丹东欣泰电气股份有限公司（以下简称欣泰电气）、被上诉人兴业证券股份有限公司（以下简称兴业证券）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服沈阳市中级人民法院（2017）辽01民初241号民事判决，向本院提起上诉。本院于2018年10月8日立案后,依法组成合议庭审理了本案。上诉人林群霞，被上诉人丹东欣泰电气股份有限公司，被上诉人兴业证券股份有限公司到庭参加诉讼。本案现已审理终结。

二审诉讼请求

上诉人林群霞的上诉请求:请求撤销原审判决，发回重审或依法改判支持各上诉人原审诉讼请求。具体事实与理由:一、原审法院在本院认为陈述的理由与之前查明的事实严重矛盾，甚至在本院认为部分前后都相矛盾。本案的争议焦点为欣泰电气虚假陈述的揭示日（揭露或更正日）应如何认定的问题。原审法院先陈述了2015年7月14日不能成为揭露日的理由，1.公告内容不具体。

2.公司股价上涨，与虚假陈述行为之间没有形成相对应的因果关系。

3.不具有充分警示性。

因此该日期不能成为虚假陈述揭露日。但在陈述2015年11月27日，12月10日能够成为虚假陈述更正日的理由时，却形成了双重标准。首先，原审法院认定2015年11月27日及12月10日更正公告中的内容就是2016年6月2日处罚事先告知书的内容，然而客观事实确是2016年6月2日处罚实现告知书中的内容不仅具体数据与前述两份公告不同，内容范围也远远超过了前述两份公告。两份更正公告所述的仅仅系欣泰电气欺诈发行、信息披露违法违规等众多违法行为中的冰山一角。既然原审法院认定2015年11月27日与12月10日所更正的内容不相同，构成两个更正日，那么为什么2016年6月2日处罚告知书中所述欣泰电气法定代表人温德乙违规占用公司资金6388万元这一重大遗漏无法另行单独构成一个揭露日？同样是首次，同样是不同内容，同样是虚假陈述，却采用双重标准？原审法院无法自圆其说。

其次，2015年11月27日起直至2016年5月20日，欣泰电气的股价从13元一路上涨至20元再回落到14元，根本不存在原审法院所述股价出现了明显下跌的走势。上诉人原审已出示了相应K线图及其对应的日期与股价，原审法院却将涨说成是跌，进一步说成是投资者得到了充分的警示，与事实不符。再次，2016年6月2日的处罚事先告知书中，首次揭露了大量欣泰电气财务报表重大遗漏、虚假记载及相应具体违法手段。这些都是从未出现在2015年11月27日与12月10日的更正公告中的。原审法院再次以前两份更正公告就已全部公开及更正，证券市场已对其虚假陈述行为本身给股价所带来的影响进行了充分的评价予以评述。

虚假陈述对揭示日的要求必须达到真实、准确、完整，11月27日与12月10日更正公告中的内容根本无法达到准确或完整。退一万步说，难道虚假陈述被揭示，股价反而上涨了是股民获得充分警示的标志？抑或是虚假陈述与股价上涨是必然因果关系？明显都不是。市场的反应是最直观、真实的，在6月2日的处罚先行告知书一经公告后的第一个交易日，欣泰电气便开始了连续22个跌停，股价一路从13.1元跌至3元，这才是真正的虚假陈述被揭示，股民得到了充分警示后，对股票进行的重新评估定价。

二、欣泰电气2015年11月27日、12月10日的更正公告内容避重就轻，没有真实、准确、完整的揭露其欺诈发行、信息披露违法违规的行为，更是与2016年6月2日证监会历时一年调查后发布的处罚先行告知书中的内容大相径庭。欣泰电气因欺诈发行、信息披露违法违规并被勒令退市并非只是其期初虚构应收账款于期末收回，这本身并不实际影响公司，并且可通过追溯重塑法调整，视为其从未发生过，远远达不到勒令退市的条件。真正导致证监会决定以退市处罚欣泰电气的原因是其法定代表人温德乙历经多年，屡次未经许可擅自向公司借款累积6388万元未还，且没有计入公司账册。

其长期侵占公司巨额资金的行为严重影响了公司的生产、经营。使其与上市报告中所列的情况严重不符，同时也使得广大股民对其的真正价值作出了错误的认知和判断。该信息系2016年6月2日才被首次揭露，处罚先行告知书中更是详细描述了欣泰电气系通过伪造银行单据等违法手段进行财务造假，这在2015年11月27日的更正公告中只字未提。如果法院坚持只认定11月27日、12月10日为更正日，势必会造成9成以上真正遭受了损失的股民无法得到赔偿，同时也造成了严重侵犯广大投资者利益的欣泰电气与兴业证券成功逃避了9成的赔偿责任。人民法院的生效判决对于社会有其指引性，这将造成日后有更多未被揭露虚假陈述，潜伏、隐藏着的上市公司，以此借鉴，纷纷效仿，逃避责任。

综上所述，望法院能够维护广大投资者的合法权益，严惩虚假陈述的上市公司及协助其虚假陈述的承销商，让真正遭受损失的股民获得赔偿，彰显社会主义法治理念，裁定本案发回重审。

二审辩方观点

被上诉人欣泰电气二审辩称:首先，被答辩人认为原审法院认定的欣泰电气虚假陈述揭示日（揭露或者更正日）错误，认定所依据的事实理由与陈述的理由前后矛盾。具体理由如下:（一）欣泰电气在2015年11月27日以及12月10日更正公告中的内容，与2016年6月2日证监会的《行政处罚和市场禁入事先告知书》内容不符，“欣泰电气实际控制人温德乙以员工名义从公司借款供其个人使用”这一重大遗漏的事实未能单独构成揭露日。

（二）2015年11月27日至2016年5月20日，欣泰电气股价涨跌与原审法院认定的事实不同，不存在出现明显下跌的走势。

（三）2016年6月2日，欣泰电气在《行政处罚和市场禁入事先告知书》的公告里才首次揭露了准确、完整的虚假陈述行为。其次，被答辩人认为导致欣泰电气退市的根本性原因是“法定代表人温德乙历经多年，屡次未经许可擅自向公司借款累积6388万元未还，且没有计入公司账册，其长期侵占公司巨额资金的行为严重影响了公司的生产、经营”。

二审诉讼请求

答辩人认为，被答辩人的上诉理由与事实不符，原审法院判决认定事实清楚、适用法律正确，请求法院驳回被答辩人全部上诉请求，维持原判。

一、欣泰电气在2015年11月27日和12月10日的两个公告中披露了全部的违法事实，已经将欣泰电气全部财务数据调整正确，不存在被答辩人所称的不准确、不完整的情况。《行政处罚和市场禁入事先告知书》中认定欣泰电气存在以下违法事实:一、报送中国证监会的首次公开发行股票并在创业板上市（以下简称IPO）申请文件中相关财务数据存在虚假记载，即2011年12月至2013年6月，欣泰电气通过外部借款、使用自有资金或伪造银行单据的方式虚构应收账款的收回，在年末、半年末等会计期末冲减应收款项（大部分在下一会计期期初冲回），致使其在向中国证监会报送的IPO申请文件中相关财务数据存在虚假记载；二、上市后披露的定期报告中存在虚假记载和重大遗漏，2013年12月至2014年12月，欣泰电气在上市后继续通过外部借款或者伪造银行单据的方式，在年末、半年末等会计期末冲减应收款项，大部分在下一会计期初冲回，导致其披露的相关年度和半年度报告财务数据存在虚假记载；欣泰电气实际控制人温德乙以员工名义从公司借款供其个人使用，截至2014年12月31日，占用欣泰电气6388万元。

欣泰电气在《2014年年度报告》中未披露该关联交易事项，导致《2014年年度报告》存在重大遗漏。对应《行政处罚和市场禁入事先告知书》认定的虚假记载和重大遗漏的事实，2015年11月27日，欣泰电气在证监会指定披露媒体“巨潮网”上发布《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》（以下简称“《更正与追溯调整的公告》”），披露了欣泰电气“2011-2014年存在虚构收回应收账款并于下一会计期初转出资金、转回应收账款情况，导致公司少计提应收账款坏账准备，相关财务报表项目列示不准确，不符合《企业会计准则》的规定”的情况。

该情况对应了《行政处罚和市场禁入事先告知书》中“欣泰电气通过外部借款、使用自有资金或伪造银行单据的方式虚构应收账款的收回，在年末、半年末等会计期末冲减应收款项”的违法事实。2015年12月10日，欣泰电气再次发布《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》，首次对外说明了公司2015年上半年度财务报告会计差错并自行予以更正，该部分披露了“欣泰电气实际控制人温德乙以员工名义从公司借款供其个人使用，截至2014年12月31日，占用欣泰电气6388万元”的事实。

因此从两个公告的内容上看，欣泰电气已经对证监会的《行政处罚和市场禁入事先告知书》以及其后的《处罚决定书》所认定的全部违法事实进行了真实、完整、准确的披露，不存在被答辩人所称的披露“不真实、不完整、不准确”的情况。

二、欣泰电气的两个公告发布后对股市产生重大影响，股票当日跌幅巨大。欣泰电气两个公告的发布均对证券市场产生重大影响，其中2015年11月27日公告发布后，当日开盘价18.3元，当日收盘价16.76元，跌幅达9.99%；2015年12月10日公告发布后，当日开盘价16.71元，收盘价16.46元，跌幅达2.6%。

因此按照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述若干规定》”），2015年11月27日、12月10日既是欣泰电气首次对《行政处罚和市场禁入事先告知书》、《处罚决定书》中认定的事实进行更正之日，其公告的内容也对股市中广大股民产生了足够大的影响，应定为欣泰电气虚假陈述行为的更正日。被答辩人所称的2015年11月27日后欣泰电气股票价格未明显下跌与事实不符。至于被答辩人所称的“2015年11月27日起直至2016年5月20日，欣泰电气的股价从13元一路上涨至20元再回落到14元”，答辩人认为，首先被答辩人选取的股票价格时间段与法律规定、司法判例的时间点完全不同，《虚假陈述若干规定》中所列的都是以“日”作为计算单位来确定虚假陈述的揭露日以及揭露日对股市的影响，未见以时间段作为计算单位，已有的司法判例更是如此；其次，正是由于被答辩人等人在欣泰电气发布公告之后，仍抱有侥幸心理持续买入欣泰电气股票，才致使股票价格上涨，因此不排除被答辩人具有恶意投资、操纵证券价格的故意。

三、被答辩人自认为的导致欣泰电气退市的原因错误，温德乙借款并未对欣泰电气的生产、经营产生重大影响。《行政处罚和市场禁入事先告知书》以及《处罚决定书》中已经清楚的说明欣泰电气的全部违法事实，且深圳证券交易所（以下简称“深交所”）根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2014年修订）》第13.4.1条第（十二）项、第13.4.11条的规定，经深圳证券交易所上市委员会第77次工作会议审议通过，决定欣泰电气公司股票终止上市。欣泰电气退市的原因是触发了深交所的强制退市条款，而非“温德乙以员工名义从公司借款供其个人使用”。此外，根据欣泰电气2015年11月27日以及12月10日的两个公告，2014年度更正后的公司净利润是46,651,267.14元，2015年上半年更正后的公司净利润是2,048,587.09元，没有出现温德乙借款并对欣泰电气的生产、经营产生重大影响的情况。

综上，原审法院对欣泰电气虚假陈述揭露日认定正确，被答辩人在虚假陈述揭露日及以后进行的投资，按照《虚假陈述若干规定》欣泰电气的虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，因此请求法院依法驳回上诉、维持原判。

二审辩方观点

被上诉人兴业证券二审辩称:一、原审法院认定2015年11月27日、2015年12月10日为虚假陈述揭示日是正确的。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）第二十条第三款规定:“虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。2015年11月27日，欣泰电气在证监会指定的信息披露网站发布了《关于对以前年度重大会计差错更正和追溯调整的公告》（公告编号:2015-134），针对公司2011-2014年存在虚构收回应收账款并于下一会计期初转出资金、转回应收账款情况，导致公司少计提应收账款坏账准备，相应财务报表项目不准确重大会计差错按追溯重述法进行了调整，并予以更正。

本次更正公告直接引起投资者重新判断股票价值，当日欣泰电气股价跌停。更何况更正公告所揭露的虚假陈述内容与证监会在之后的《行政处罚决定书》中所认定的欣泰电气虚假陈述行为的内容一致，应当认定为虚假陈述更正日。2015年12月10日，欣泰电气再次发布了《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》（公告编号:2015-138），该公告是对2015年半年报会计差错进行的更正，此项内容并非被上诉人兴业证券在保荐欣泰电气上市过程中发生的，实际上与被上诉人无关，但被上诉人兴业证券为了缓解社会矛盾，扩大赔付范围，愿意将该日作为第二个更正日，原审法院对此予以认可，更有利于保护投资者的利益。

二、上诉人所提出的以2015年7月14日发布立案调查公告之日为虚假陈述揭露日的观点，依法不能成立。该日不能作为虚假陈述揭露日，因为欣泰电气当时只是对外公告自身因违反证券法律法规受到立案调查，但具体因何事被调查、违反了哪条法规被调查，公众均不得而知，上市公司被立案调查有很多种情形，未必是因为虚假陈述行为被调查，仅仅是一份被立案调查的公告，客观上也根本无法引起投资者的警示。根据《若干规定》第二十条第二款规定:“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。根据上述规定，虚假陈述揭露日的认定标准有如下几点:第一，必须是虚假陈述行为被揭露；第二，必须是全国范围内发行的媒体；第三，必须是首次被公开。

欣泰电气发布立案调查公告时，并未说明自己是因为虚假陈述行为被调查，也没有披露相关细节，因此，2015年7月14日不能作为虚假陈述揭露日，原审法院对此已经在判决书中做了充分的论述及说明。

三、2016年6月2日对虚假陈述违法行为的披露，不符合“首次”的认定标准，不能被确定为虚假陈述揭露日。如前所述，根据《若干规定》第二十条第二款的规定，虚假陈述揭露日的认定应当同时符合三个条件:第一，必须有虚假陈述的内容被揭露，第二，必须在全国范围内发行或者播放的媒体上公布，第三，必须是首次。上诉人在上诉状中提到“既然原审法院认定2015年11月27日与12月10日所更正的内容不相同，构成两个更正日，那么为什么2016年6月2日处罚告知书中所述欣泰电气法定代表人温德乙违规占用公司资金6388万元这一重大遗漏无法另行单独构成一个揭露日”，这是上诉人对原审判决的错误理解。

本案本身在2015年11月27日的公告中就已经揭露并更正了虚假陈述的主要内容，并且2015年11月27日公告的内容与行政处罚决定书的处罚事项也基本一致，完全符合虚假陈述揭示日的认定标准。而2016年6月2日的处罚告知书中对虚假陈述违法行为的揭露，其内容早在2015年11月27日更正公告中就予以了公开及更正，证券市场已对其虚假陈述行为本身给股价所带来的影响进行了充分的评价，故此时的揭露已不是“首次被公开揭露”，不符合《若干规定》第二十条关于揭露日的规定。投资者在多次虚假陈述风险公告后，仍然买入欣泰电气，系自甘冒险的投机行为，其损失与欣泰电气虚假陈述无关。

至于欣泰电气对实际控制人温德乙以员工名义向公司借款6388万元未还之事实，是属于“上市后披露的定期报告中存在虚假记载和重大遗漏”，并非欣泰电气违规上市之事项，而是欣泰电气上市后才发生的，该虚假陈述行为与兴业证券无关，也不属于本案的审理范围。故上诉人认为以《行政处罚和市场禁入事先告知书》得以公开的日期作为揭露日的主张不能成立。

四、欣泰电气在虚假陈述更正日当日股价跌停，已对投资者产生警示。本案2015年11月27日公告更正当日，欣泰电气股价跌停，原审法院结合实际情况作出:“两次更正公告后，欣泰电气股票价格出现明显的下跌走势，亦说明投资人在对股票价值重估后抛售股票，两次公告对市场中的投资人起到积极的警示作用”的认定并无不当。上诉人自认为:“2015年11月27日至2016年5月20日，欣泰电气的股价从13元一路上涨至20元再回落到14元，根本不存在原审法院所述股价出现了明显下跌的走势”的说法，完全是无视客观事实、对虚假陈述揭示日认定的错误理解。

五、上诉人对虚假陈述行为的理解有误上诉人认为欣泰电气期初虚构应收账款于期末收回，可以通过追溯重述法进行调整，视为从未发生过，达不到退市的条件。追溯重述法是会计上的处理，使用该方法对差错进行调整时可视为差错从未发生过，但是会计上视为差错从未发生过并不代表虚假陈述的行为从未发生过，这是两个概念，不能混为一谈。证监会对欣泰电气强制退市，根本原因也并非上诉人所述“温德乙资金占用行为”，而是欣泰电气自上市时起就实施了虚假陈述行为，从主观恶性上来讲更为严重，社会影响也更为恶劣。本案虚假陈述的实施日已经确定为2014年1月15日欣泰电气上市之日，这是各方在庭审中均认可且无异议的事实，也就是各方均认可欣泰电气的虚假陈述行为是在上市过程中提供虚假记载的材料，不涉及其他事项，本案虚假陈述揭露日或者虚假陈述更正日的确定，应当紧密围绕虚假陈述行为进行，因此原审法院的认定并无错误。

六、被上诉人兴业证券已经对适格投资者进行了扩大赔付被上诉人兴业证券于2017年6月10日发布《关于设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告》，确定的虚假陈述实施日为2014年1月15日，确定的虚假陈述更正日为2015年11月27日及2015年12月10日。设立专项赔付基金对适格投资者进行赔付，截至2017年10月20日，完成有效申报、与专项赔付基金出资人达成有效和解的适格投资者人数为11727人，占适格投资者总人数的95.16%，对适格投资者支付的赔付金额为241,981,273.00元，占应赔付总金额的99.46%，前述赔付金额已于2017年8月3日、2017年10月26日分别支付至适格投资者的证券交易结算资金账户或银行账户。

兴业证券积极履行赔付义务，并为了降低社会影响扩大赔付范围，亡羊补牢，为时未晚。

一审法院查明

原审法院认定的虚假陈述更正日并无不当，是严格按照法律规定作出的合理、合法的判决结果。上诉人不能因为自身不符合赔付条件，就采取道德绑架的方式来逼迫法院重新认定虚假陈述揭示日，如果虚假陈述揭示日真如上诉人所愿进行变更，势必造成数以万计已经收到赔付款的投资者返还赔付款的后果，彼时造成的社会影响将更加难以预计，更何况上诉人的观点根本不足以推翻原审判决。

综上，原审法院认定事实清楚，适用法律正确，判决结果合法、合理，请求人民法院依法驳回上诉人的上诉请求。林群霞向一审法院诉称请求判令:1.欣泰电气赔偿投资差额损失33,693.90元；2.欣泰电气赔偿佣金损失36.68元；3.欣泰电气赔偿印花税损失33.69元；4.兴业证券对上述债务承担连带责任。

事实与理由:2014年1月27日，欣泰电气在深圳证券交易所挂牌上市。2015年7月15日，欣泰电气发布《收到中国证券监督管理委员会立案调查通知书的公告》。2016年6月2日起，林群霞因合理信赖欣泰电气的招股说明书、公司公告、经营业绩等公开信息，陆续买入欣泰电气股票。2016年7月8日，欣泰电气发布《关于收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉及〈市场禁入决定书〉的公告》。根据公告显示，欣泰电气在首次公开发行股票的上市申请文件中，相关财务数据存在虚假记载，上市后披露的定期报告中存在虚假记载和重大遗漏。2016年7月12日，欣泰电气股票复牌后连续下跌。

林群霞于2016年7月27日卖出全部股票，造成投资损失。林群霞的投资损失与欣泰电气相关财务数据记载和重大遗漏被揭露存在必然联系，欣泰电气应承担全部赔偿责任。兴业证券作为欣泰电气的保荐机构，在保荐书中出具无保留意见，亦应承担连带责任。欣泰电气一审答辩意见:林群霞的诉讼请求不符合法律和司法解释规定的赔偿条件，请求驳回其全部诉讼请求。我公司在上市之初即发生虚假的记载，至2015年7月14日，我公司发布公告，因涉嫌信息披露违法违规，已被中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）立案调查，公司股票存在暂停上市的风险。该公告已对证券市场起到警示作用，应将该日期确定为虚假陈述揭露日。

兴业证券一审答辩意见:1、欣泰电气因首次公开发行股票并在创业板上市申请文件中相关财务数据存在虚假记载，已受到证监会行政处罚。答辩人兴业证券作为保荐机构，已经通过先行赔付基金对适格投资者进行了赔付。

2、本案中原告买入欣泰电气股票的行为，是其在2015年11月27日虚假陈述更正日之后进行的投资，故原告的投资损失与欣泰电气的虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应赔偿。⑴欣泰电气虚假陈述更正日为2015年11月27日和2015年12月10日。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第三款规定，“虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。2015年11月27日，欣泰电气在证监会指定的信息披露网站发布了《关于对以前年度重大会计差错更正和追溯调整的公告》，针对公司2011-2014年存在虚构收回应收账款并于下一会计期初转出资金、转回应收账款情况，导致公司少计提应收账款坏账准备，相应财务报表项目不准确，重大会计差错按追溯重述法进行了调整，并予以更正。

2015年12月10日欣泰电气再次发布了《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》，进一步对2015年半年报的会计差错进行更正。这两次公告使得欣泰电气虚假陈述的具体细节等相关事实和内容首次向投资者揭露，是其对虚假陈述行为进行的自我更正，对投资者及证券市场产生了充分的警示作用，并引起投资者开始重新判断股票价值，符合更正日的认定标准。

因此，2015年11月27日和2015年12月10日应为虚假陈述更正日，应以此时间节点作为判断投资损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系的时间节点。⑵欣泰电气发布证监会处罚决定事先告知书公告之日，不符合“首次”披露的标准，不能认定为虚假陈述揭露日。虚假陈述揭露日的认定标准有如下几点:第一，必须是全国范围发行的媒体；第二，必须是首次被公开；第三，必须是由他人公开，不能是自行公开。首先，欣泰电气在2016年6月2日主动发布关于行政处罚和市场进入事先告知书的公告时，不是被他人揭露而被动曝光的信息。其次，欣泰电气此时发布的公告并不是首次公开，早在2015年11月27日，欣泰电气刊登《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》时，就对自身存在财务不真实的状况作出了首次披露并进行了更正，在当时就对投资者及证券市场都起到了充分的警示作用。

而2016年6月2日的公告，是在投资者已经知晓欣泰电气存在财务虚假记载后作出，不符合“首次”的标准，不能认定为虚假陈述揭露日。⑶原告在虚假陈述更正日之后买入欣泰电气股票造成的损失与虚假陈述行为之间无因果关系。

3、原告的损失系其自身投资决策不利及证券市场的系统风险导致。证券市场存在多种风险，投资人对其买入的股票应作全面、客观、公正地分析。股票作为一种有价证券，除具有流动性、决策性的特征之外，还具有风险性、波动性的特征。股票的特征决定了投资股票既是一种收益率颇高的投资方式，又是一种高风险的投资方式。作为投资者，其首先面临的是自身主观行为因素所造成的风险，本案原告正是因为自己对股票市场行情错误的判断才导致了损失的发生。其次，投资者要面临市场系统风险对证券市场股票价格产生的影响，系统风险可以通过大盘指数等综合反映。2015年至2016年，中国证券市场发生了大幅度震荡，特别是在2015年中期至2016年初市场出现了整体性大跌，欣泰电气股价也受大盘影响而下跌。

因此，本案中市场系统风险客观存在，即使欣泰电气不存在虚假陈述行为，其股票价格在上述期间亦难免下跌。另外，在原告进行投资前，欣泰电气已经多次发布了股票存在暂停上市风险的提示性公告。

因此，本案应认定欣泰电气投资者的损失是其自身存在投资决策不利的因素和市场系统风险的因素所致。

综上，原告主张的损失与欣泰电气的虚假陈述行为没有因果关系，要求兴业证券赔偿没有任何事实与法律依据。请求人民法院依法判决驳回原告诉讼请求。一审法院认定事实:2011年11月，欣泰电气向证监会提交首次公开发行股票并在创业板上市申请,2014年1月3日，欣泰电气取得证监会《关于核准丹东欣泰电气股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的批复》,2014年1月15日，欣泰电气在指定媒体刊登《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》，被告兴业证券系欣泰电气上市的推荐人和证券承销商。2015年7月15日，欣泰电气发布《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知书的公告(更正版)》，称公司因涉嫌违反证券法律法规，于2015年7月14日收到证监会《调查通知书》。

2015年11月27日，欣泰电气发布《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》，称公司2011-2014年存在虚构收回应收账款并于下一会计期初转出资金，转回应收账款情况，导致公司少计提应收账款坏账准备，相关财务报表项目列示不准确，不符合《企业会计准则》的规定，并对相关差错予以了更正。2015年12月10日，欣泰电气发布《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》，对公司2015年上半年度财务报告会计差错予以更正。2016年6月2日，欣泰电气发布《关于收到中国证券监督管理委员会<行政处罚和市场禁入事先告知书>的公告》。

2016年7月8日，欣泰电气发布《关于收到中国证券监督管理委员会<行政处罚决定书>及<市场禁入决定书>》的公告，《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》认定欣泰电气存在的违法事实有:1、首次公开发行股票并在创业板上市申请文件中相关财务数据存在虚假记载，即在2011年2月-2013年6月期间，欣泰电气通过外部借款，使用自有资金或伪造银行单据的方式虚构应收账款的收回，在年末、半年末等会计期末冲减应收款项，大部分在下一会计期初冲回，致使其在向证监会报送的IP0文件中相关财务数据存在虚假记载。

2、上市后披露的定期报告中存在虚假记载和重大遗漏。2013年12月-2014年12月，欣泰电气在上市后继续通过外部借款等方式在会计期虚构应收账款的收回、在下一会计期初冲回。欣泰电气2014年年度报告未披露其实际控制人温德乙以员工名义从公司借款供其个人使用，截至2014年底占用公司6388万元。2016年7月9日，兴业证券发布《关于拟设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金情况的公告》，该《公告》说明事项第(2)、(3)项载明虚假陈述揭露日为欣泰电气发布被立案调查公告、暂停上市风险提示公告之日；虚假陈述更正日为欣泰电气发布欺诈发行相关会计差错更正公告之日。

但该《公告》文末载明“先行赔付专项基金成立时，将在基金设立公告中公布正式赔付方案”。2017年6月9日，兴业证券发布《关于设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告》，载明:1、专项基金设立的目的在于先行赔付适格投资者因欣泰电气欺诈发行而遭受的投资损失。专项基金的出资人为兴业证券，中国证券投资者保护基金有限责任公司接受兴业证券的委托，担任专项基金的管理人，专项基金依据《中华人民共和国合同法》、《中华人民共和国证券法》及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》所规定的原则，确定赔付范围和赔付金额计算方法。

该方案一经公告，在专项基金存续期间内不可变更及撤销。若适格投资者接受赔付，则表明其愿意与基金出资人达成和解，自愿对欣泰电气的控股股东要求虚假陈述损失赔偿的权利转让给基金出资人。

2、专项基金的赔付范围，首先,2014年1月15日欣泰电气在媒体刊登《招股说明书》，该日为欣泰电气虚假陈述的实施日；2015年11月27日，欣泰电气发布公告对以前年度重大会计差错进行公告，该日是欣泰电气虚假陈述的第一次更正日；2015年12月10日，欣泰电气发布公告对2015年上半年度财务报告会计差错进行更正，该日是第二次更正日；考虑到欣泰电气欺诈发行将导致欣泰电气退市，为充分保护投资者利益，本次先行赔付不设基准日。其次，专项基金的赔付包括一级市场适格投资者的赔付和二级市场适格投资者的赔付。其中二级市场赔付范围为:(1)自欣泰电气股票上市之日起至2015年11月26日期间买入欣泰电气股票，且在2015年11月27日及以后因卖出欣泰电气股票或因持续持有欣泰电气股票至退市，扣减市场风险因素所致损失后仍存在投资差额损失的；(2)自2015年11月27日起至2015年12月10日期间买入欣泰电气股票，且在2015年12月11日及以后因卖出欣泰电气股票或因持续持有欣泰电气股票至退市，扣减市场风险因素所致损失后仍存在投资差额损失的。

3、赔付金的计算方法。二级市场适格投资者损失的赔付金额=投资差额损失+投资差额损失部分的佣金和印花税+资金利息。(1)投资差额损失的计算方法:以两次更正日为节点分别计算投资差额损失，具体算式为以买入平均价格与实际卖出平均价格或欣泰电气股票暂停上市前一交易日收盘价格之差，乘以投资者实际卖出或所持欣泰电气股票数量，再扣减市场风险因素所致损失。(2)扣减市场风险因素所致损失的计算方法，采用个体投资者在买入至卖出欣泰电气股票或股票暂停上市期间，欣泰电气股价涨跌幅与对应的相同区间的创业板综合指数涨跌幅，以个体市场风险相对比例修正法减半扣减市场风险所致损失，即投资差额损失=扣减市场风险因素之前的投资差额损失*【1-证券买入卖出或暂停上市日期间指数加权平均跌幅/证券买入卖出或暂停上市日期间股价加权平均跌幅*50%】，而若计算出的调整因子(即1-证券买入卖出期间指数加权平均跌幅/证券买入卖出期间股价加权平均跌幅*50%)小于60%，则按60%计算。

(3)佣金及印花税按3‰的佣金费率1‰的印花税率计算，(4)资金利息自买入欣泰电气股票之日至卖出欣泰电气股票之日或欣泰电气暂停上市之日，按银行同期活期存款利率计算。(5)二次赔付金额计算，二级市场适格投资者仍持有股票的，在欣泰电气股票退市后，按股票暂停上市前一交易日收盘价格与适格投资者在退市整理期的实际卖出属赔付范围的欣泰电气股票价格或欣泰电气股票退市价格，计算退市增加投资差额损失金额，此外，二次赔付金额中的佣金、印花税、资金利息的标准均与前述标准相同。另查，林群霞于2016年6月2日买入欣泰电气股票共计3,000股，买入均价为每股15.3413元。

2016年7月27日，林群霞以每股4.11元的价格卖出3,000股，损失33,693.90元。

一审法院认为

与裁判结果一审法院认为，上市公司因信息披露违反法律规定，进行虚假陈述并致证券市场投资人遭受损失，投资人可以请求民事赔偿。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系:（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

因此，确定虚假陈述行为的实施日及揭示日，是审理此类案件的前提。本案中，欣泰电气在申请首次公开发行股票并在创业板上市及年度财务报告披露的过程中，发布不真实的财务数据，存在虚假陈述行为，对于虚假陈述行为实施日，各方当事人无异议。

因此，本案的争议焦点在于欣泰电气虚假陈述的揭示日应如何认定，林群霞交易欣泰电气股票所遭受的损失是否与欣泰电气虚假陈述行为存在因果关系。虚假陈述揭示日是指虚假陈述行为所掩盖的事实真相被披露的日期，或是被他人揭露，或是自行公告更正。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定，“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

”虚假陈述被揭示日的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。

关于虚假陈述行为的揭示日，欣泰电气主张应以2015年7月14日，发布立案调查公告日为揭示日。一审法院认为，首先，该公告日并未就虚假陈述的具体内容进行公示，投资人不能基于该公告的内容对股票价值进行重估，不能起到对投资人的警示作用，股票价格的波动与虚假陈述行为之间没有形成相对应的因果关系；其次，从发布公告后证券市场的表现看，公司股价出现明显的上涨，也表明投资并未真正认识到虚假陈述行为对投资带来影响。

因此该日期不适宜认定为揭示日。兴业证券主张应以2015年11月27日及2015年12月10日为揭示日。一审法院认为，欣泰电气于2015年11月27日发布《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》，首次对外公开了公司在2011-2014年期间相关财务报表中的会计差错并自行予以更正，该更正公告所揭露的虚假陈述内容即系证监会此后在《行政处罚决定书》中所认定的欣泰电气虚假陈述行为的内容。2015年12月10日，欣泰电气再次发布《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》，首次对外说明了公司2015年上半年度财务报告会计差错并自行予以更正。

两次更正公告已充分、具体的披露虚假陈述行为的主要内容，足以影响投资人对股票价值的判断。同时，两次更正公告后，欣泰电气股票价格出现明显的下跌走势，亦说明投资人在对股票价值重估后抛售股票，两次公告对市场中的投资人起到积极的警示作用。故欣泰电气的上述更正行为的实施日，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条关于更正日的规定。

因此欣泰电气应对两次更正日前买入股票，在更正日后因持有或者卖出股票受到损失的投资人承担赔偿责任。兴业证券作为欣泰电气的保荐机构，未能举证证明其在推荐欣泰电气证券上市交易的过程中，诚实守信，勤勉尽责，对虚假陈述行为不存在过错，故应对因第一次更正行为后，因卖出或者持有股票遭受损失的投资人承担连带赔偿责任。对于第二次更正公告中所揭露的虚假陈述内容虽不是欣泰电气在兴业证券保荐其上市过程中所作出，但兴业证券在《关于设立泰电气发行先行赔付专项基金的公告》中同意增加赔付范围。该承诺更有利于保护投资者的利益，故兴业证券对因第二次更正行为遭受损失的投资人亦应承担赔偿责任。

此后，虽然欣泰电气于2016年6月2日发布的《关于收到中国证券监督管理委员会<行政处罚和市场禁入事先告知书>的公告》以及2016年7月8日发布的《关于收到证监会<行政处罚决定书>及<市场禁入决定书>的公告》中对该虚假陈述的违法行为予以揭露，但该虚假陈述主要内容早在2015年11月27日《欣泰电气关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》中就予以了公开及更正，证券市场已对其虚假陈述行为本身给股价所带来的影响进行了充分的评价，故此时的揭露已不是“首次被公开揭露”，不符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条关于揭露日的规定，故林群霞要求以《行政处罚和市场禁入事先告知书》公开的日期作为揭露日的主张不能成立。

虚假陈述揭示日的认定，是在虚假陈述行为被确认后，为认定虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系而往前追溯的一个时点。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关:(一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资。本案中，林群霞所购买欣泰电气股票的时间均发生在两次更正日后，林群霞不能证明其因买卖欣泰电气股票所遭受的损失与欣泰电气的虚假陈述行为存在因果关系，故林群霞的损失不属于欣泰电气虚假述的赔付范围，对其诉讼请求，一审法院不予支持。

据此，一审法院判决驳回原告林群霞全部诉讼请求。

案件受理费686.00元，由原告林群霞负担。

二审法院查明

本院二审查明，原审认定事实属实，本院予以确认。

二审法院认为

本院认为,本案为证券市场投资人以信息纰漏义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失，主张赔偿的民事案件。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”同时，该条还规定了对于“重大事件”应当结合证券法有关规定的内容认定。《中华人民共和国证券法》第六十七条对“重大事件”作出了明确的规定。本案所涉及的虚假陈述行为，系欣泰电气在申请首次公开发行股票并在创业板上市及年度财务报告披露的过程中，发布不真实的财务数据，存在虚假陈述行为，对于虚假陈述行为实施日，各方当事人无异议。

本案争议焦点为欣泰电气的虚假陈述揭示日如何认定。虚假陈述揭示日是指虚假陈述行为所掩盖的事实真相被披露的日期，或是被他人揭露，或是自行公告更正。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”本案中，欣泰电气于2015年11月27日发布《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》以及2015年12月10日《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》，首次对外公开说明了2011-2014年及2015年上半年度财务报表中的会计差错并自行予以更正。

这实际上是欣泰电气首次对其在申请首次公开发行股票并在创业板上市及年度财务报告披露的过程中，发布不真实的财务数据的更正，符合虚假陈述更正日的规定。

因此，原审法院认定2015年11月27日及2015年12月10日为虚假陈述揭示日正确。两次更正公告发出后，欣泰电气股票价格明显出现了下跌走势，说明了投资人对股票价值理性评估后进行了抛售，两次更正对市场投资人起到了积极的警示作用。至于其后欣泰电气股票价格出现的波动，投资人是否决定买入属于市场投资人基于自身的判断而做出的投资选择，风险应自行承担。兴业证券于2017年6月9日发出的《关于设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告》中确定的两次更正日及赔付方案，已充分考虑了因虚假陈述遭受损失的投资者的合法权益，符合法律规定，并已通过先期赔付保护了众多中小投资者的合法权益。

对于林群霞提出的应将2016年6月2日欣泰电气发布《关于收到中国证券监督管理委员会<行政处罚和市场禁入事先告知书>的公告》也作为虚假陈述揭示日，并对此前买入股票的投资者进行赔偿的主张，因该公告涉及的虚假陈述主要内容早在2015年11月27日和2015年12月10日的公告中就予以了公开及更正，不属于“首次被公开披露”，不符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条关于虚假揭露日的规定，故本院不予支持。

综上所述，林群霞的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。

依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下:二审驳回上诉，维持原判。二审案件受理费686.00元，由上诉人林群霞负担。本判决为终审判决。

审判长 唐学峰

审判员 倪立新

审判员 黄海洋

二〇一八年十二月二十四日

法官助理 周洋

书记员 周明静