边某、山西安泰集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书

裁判文书全文

山西省高级人民法院

民事判决书

（2018）晋民终397号

当事人信息

上诉人（原审原告）：边某（出生日期、住址略）。

上诉人（原审被告）：山西安泰集团股份有限公司。

法定代表人：杨某，该公司董事长。

审理经过

上诉人边某与上诉人山西安泰集团股份有限公司（以下简称安泰集团）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服山西省太原市中级人民法院于2017年11月2日作出的（2016）晋01民初561号民事判决，向本院提起上诉。本院于2018年5月11日立案受理后，依法组成合议庭进行了审理。上诉人边某，上诉人安泰集团张某和郭某到庭参加诉讼，本案现已审理终结。边某作为一审原告向太原市中级人民法院提出的诉讼请求是：判令被告安泰集团赔偿原告损失共计人民币1126239.34元。

一审法院查明

太原市中级人民法院一审认定：安泰集团是在上海证券交易所上市的公司，股票代码600408，股票名称安泰集团。至2014年6月30日，安泰集团被关联方山西新泰钢铁有限公司非经营性资金占用余额共计12.20亿元；被关联方山西安泰房地产开发有限公司非经营性资金占用余额共计25.64万元。至2014年9月30日，上市公司安泰集团被关联方新泰钢铁公司非经营性资金占用余额共计15.16亿元；被关联方安泰房地产公司非经营性资金占用余额共计25.64万元。在安泰集团公司发布的2014年中期报告、第三季度报告中，均未能及时、准确地披露上述非经营性资金占用行为，违反了《证券法》第六十三条、第一百九十三条的规定，故证监会对其作出《行政处罚决定书》，对公司管理人员作出罚款、警告等行政处罚。

2015年4月30日（披露日），安泰集团在”巨潮网”公布了《2014年年度报告》，对《行政处罚决定书》认定的虚假陈述行为予以公告更正。本案实施日为2014年8月22日，披露日为2015年4月30日，基准日为2015年11月5日，基准价为3.72元。2015年4月30日至2015年11月5日期间(即披露日至基准日)，上证指数从4441点跌至3522点，跌幅达20.69%，安泰集团股价从6.16元跌至3.81元，跌幅38.15%。边某于2014年9月24日至2015年4月8日数次共计买入山西安泰股票1297400股，买入价格从3.40元至5.00元不等；边某在实施日至披露日期间分多次卖出1082000股,卖出价格从3.42元至4.99元不等；在2013年4月30日即披露日后，边某又合计卖出215400股，卖出价格为3.17元。

一审法院认为

与裁判结果太原市中级人民法院一审认为，被告安泰集团资金被关联公司占用，该情况未按临时报告与定期报告的要求在证券市场上及时披露，违反了《证券法》的相关法律规定，受到证监会的行政处罚，安泰集团此行为已构成虚假陈述，结合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下《若干规定》）的规定，符合法定条件的投资人可要求安泰集团对投资损失予以赔偿。

关于被告安泰集团的虚假陈述行为与原告边某的损失是否存在因果关系的问题，按照《若干规定》第十八条的规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。原告边某的行为均符合上述规定。被告安泰集团抗辩原告边某的投资期间正是2015年A股“股灾”期间，股市全面下跌，煤炭、钢铁板块跌幅更是巨大，在该期间，被告安泰集团还发布了《2014年年度报告》、《2015年第一季度报告》、《关于公司股票实施退市风险警示公告》等一系列“利空”消息，公司经营业绩下滑，也直接导致了公司股价下跌，故投资者的损失是由股市的系统性风险和非系统性风险共同作用所致，与公司的虚假陈述行为之间没有因果关系，被告安泰集团不应承担赔偿责任。

首先对本案中是否存在系统性风险进行分析。《若干规定》第十九条第四项规定了将证券市场系统风险作为免除民事责任的条件，结合本案情况，从大盘指数来看，2015年4月30日（揭露日），上证指数收盘4441点；2015年11月5日（基准日），上证指数收盘3522点，在揭露日至基准日期间内，证券市场下跌达到20.69%，跌幅确实较大。如果考察被告安泰集团所在板块指数，黑色金属冶炼及压延加工业流通股加权平均值从7.021元跌至5.0387元，跌幅更是达到了28.23%，故可以确定该期间证券市场存在系统性风险。但被告安泰集团股票价格从6.16元跌至3.81元，跌幅达38.15%，远大于大盘指数和板块指数，可以认定如此大的跌幅系统性风险仅是成因之一，不能完全免除被告安泰集团虚假陈述的责任。

其次，对非系统性风险成因进行分析，我国相关法律法规没有明确其他因素的概念，具体到本案，被告安泰集团发布了《2014年年度报告》、《2015年第一季度报告》、《关于公司股票实施退市风险警示公告》等一系列“利空”消息，但在其股票复盘后却存在上涨现象，虽无法排除“补涨”的可能性，但仅凭被告安泰集团所提供的证据无法证明存在非系统性风险，该抗辩理由一审法院不予采纳。

综上，太原中院一审认为，被告安泰集团股票价格下跌，是由其虚假陈述行为和市场系统性风险共同作用所致，被告安泰集团应对投资者损失的50%进行赔偿。本案中，原告边某买入股票发生于2014年9月24日至2015年4月8日，符合虚假陈述实施日（2014年8月22日）至虚假陈述揭露日（2015年4月30日）期间买入。在此期间，原告边某也卖出过股票，故存在以何种方法计算买入平均价的问题。根据《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》,本院确定以加权平均法计算买入平均价格,即应当根据证劵营业部出具的投资人交易原始记录,在实施日之后揭露日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本,减去投资人这期间收回资金的余额,除以投资人尚持有股票数量。

加权平均法将在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间投资人的盈亏摊入了买入价格，更客观公正。原告买入平均价计算后，买入平均价为3.43元（买入总金额-卖出金额）÷（买入股数-卖出股数）。揭露日至基准日期间,原告全部卖出股票，卖出价格3.17元,实际损失为56004元（买入平均价-卖出平均价）×卖出股数,加上佣金、印花税、同期利息损失合计56564.03元。被告安泰集团按照投资损失的50%以予赔偿，赔偿金额为28282.02元。

依照《中华人民共和国证券法》第一百九十三条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第三十条、第三十二条、《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款的规定，判决：（一）被告安泰集团于本判决生效起十日内赔偿原告边某28282.02元；（二）驳回原告边某的其他诉讼请求。

二审诉讼请求

边某上诉请求：撤销（2016）晋01民初561号判决第一项，改判被上诉人支付上诉人赔偿款226621.34元。

事实与理由：原审法院遗漏了上诉人边某在实施日前的库存股数，导致计算错误。

一、上诉人可索赔股数为679700股，并非215400股。截止至实施日，上诉人资金账号为×××的账户中库存涉案股票数量为355700股；资金账号为********账户中库存涉案股票数量为108600股。换言之，上诉人在实施日之前共有库在股464300股。实施日至揭露日期间，上诉人共计买入1297400股，该期间上诉人共计卖出1082000股，换言之，截止于揭露日前一交易日，上诉人持有涉案股票数量为679700（464300+1297400-1082000）股。该679700股全部为实施日至揭露日期间买入的股份，依法均属于可索赔的范围，原审法院错误认定可索赔股数。

二、上诉人买入均价为3.8元，并非3.43元。上诉人在实施日至揭露日期间买入1297400股，对应的买入金额为5528065元。该期间共计卖出的1082000股中包含了实施日前的库存股464300股，按照先进先出的原则剔除实施日前库存股之后，该期间内卖出股数为617700股，对应卖出金额为2942450元，剩余679700股的买入均价为3.8元（（5528065-2942450）／679700）我们对原审法院以加权平均的方式计算买入均价，并无异议，但原审法院将实施日前库存股的卖出纳入计算范围，显属错误。

二审辩方观点

安泰集团答辩称：根据最高人民法院司法解释规定及司法实践，只有在实施日至揭露日或更正日期间买入股票，并且在揭露日或更正日及以后，因卖出或持续持有该股票而产生的亏损，才与虚假陈述行为具有因果关系。“揭露日或更正日前已经卖出的”与虚假陈述行为无因果关系的股票，是指“在此期间卖出的实施日之后买入的股票”，即在计算可索赔股数时不应考虑实施日前的存量股。

因此，被答辩人主张在计算可索赔股数时，对于实施日到更正日期间卖出的部分，应当按照先进先出的原则，先剔除实施日前的库存股，没有法律依据。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券：……”据此，只有在实施日至揭露日或更正日期间买入股票，并且在揭露日或更正日及以后，因卖出或持续持有该股票而产生的亏损，才与虚假陈述行为具有因果关系。

实施日前投资者买入并且至实施日仍持有的股票（即“存量股”或“库存股”），即使发生投资损失，也与虚假陈述行为之间没有因果关系。

因此，第十九条规定的“在揭露日或者更正日之前已经卖出”的与虚假陈述行为无因果关系的股票，显然是“在实施日之后买入的，并且在揭露日或更正日后卖出的证券”，换言之，该部分卖出的股票必须具有“在实施日后买入”的前提，即不能将存量股纳入“剔除”范围。司法实践中，在剔除“在揭露日或者更正日之前已经卖出的证券”时，法院通常也不会考虑实施日前的存量股。例如，在上海市第一中级人民法院／上海市高级人民法院审理的“上海某科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中，原告主张，在计算实施日以后持股成本时，应当按“先入先出法”，将截至实施日仍持有的“标的证券”视为最先卖出的部分。

一审判决认为，“只有虚假陈述行为实施之后，才会发生证券价格偏离正常价格围绕价值波动的曲线的情况，也才会导致投资者付出高于正常价格的价款买入股票的情形，并最终导致损失的发生。虚假行为实施日之前买入的股票，也不应当归于投资差额损失的计算范围”一审判决支持了上述认定，认为一审判决“将实施日前持有证券不纳入计算范畴的作法，符合司法解释的规定”。

因此，本案被答辩人在实施日前持有的464300股库存股，其损失与本案虚假陈述行为没有因果关系，在剔除“揭露日或者更正日之前已经卖出的证券”时，也不应先予剔除。被答辩人的主张，没有法律依据，不能成立。一审判决按照加权平均法，扣减投资者在实施日后、更正日前卖出股票收回的资金所计算出实施日至更正日期间的平均买入价，并无不当。

二审诉讼请求

安泰集团上诉请求：（1）依法撤销太原市中级人民法院（2016）晋01民初561号民事判决；（2）依法裁定驳回边某的起诉或改判驳回边某的全部诉讼请求；（3）请求判决边某承担本案一审、二审的全部诉讼费用。

事实与理由：一、投资者在提起本案诉讼时，应当提交身份证明文件原件或经公证证明的复印件，未提交的，不符合人民法院受理证券虚假陈述责任纠纷案件的基本要求，人民法院应当依法裁定驳回起诉。本案被上诉人并未提交身份证明文件原件或经公证证明的复印件，不符合受理要求，应当依法裁定驳回起诉。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《若干规定》”）第六条规定：“投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：（一）自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；（二）进行交易的凭证等投资损失证据材料。

”根据上述司法解释的规定，投资者在提起诉讼时，必须提交身份证明文件原件或经公证证明的复印件，这是人民法院受理证券虚假陈述责任纠纷案件的基本要求，投资者未提交的，不符合受理条件，人民法院应当依法裁定驳回原告的起诉。在司法实践中，对既未提交原告身份证明文件原件，又未提交经公证证明的复印件的，人民法院会裁定驳回原告的起诉。比如，在恒天海龙股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案件中，山东省高级人民法院即以投资者未提交身份证明原件或经公证证明的复印件为由，裁定驳回投资者的起诉。本案被上诉人并未提交身份证明文件原件或经公证证明的复印件，不符合《若干规定》第六条规定的受理条件，应当依法裁定驳回起诉。

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第三百三十条规定：“人民法院依照第二审程序审理案件，认为依法不应由人民法院受理的，可以由第二审人民法院直接裁定撤销原裁判，驳回起诉。”根据上述规定，贵院应当直接驳回被上诉人起诉。

二、在证券虚假陈述责任纠纷的司法审判实践中，充分考虑大盘、行业对投资损失造成的影响并运用“相对比例法”予以剔除，已经基本形成共识，并被各地法院判例所支持。一审判决在确认本案存在系统风险并已计算出大盘指数、行业数据和安泰集团股价下跌幅度的前提下，认定本案系统风险比例为50%，没有事实和法律依据，明显不当，应当予以纠正。以一审判决认定的板块数据为计算标准，应当认定本案系统风险对投资损失的影响比例为74.01%，而非一审判决认定的50%。

（一）系统风险的计算，应当以虚假陈述更正日/揭露日至基准日期间为考察区间，综合考虑大盘指数、行业板块指数波动比率与个股股价波动比率的“相对比例”，并予以扣除，即所谓“相对比例法”。考虑系统风险的相对比例，是指将大盘指数、行业板块指数波动率，与上市公司个股的股价波动率相除，得出系统风险影响相对比例，并最后从投资差额损失中扣除系统风险影响相对比例对应的金额，得出最终的损失额。例如，如果认定大盘或行业的下跌比例为10%，上市公司股价下跌比例也为10%，则应认定系统风险对上市公司股价下跌的影响为100%，即上市公司的股价下跌全部是由系统风险造成的，上市公司无需赔偿投资者任何损失；如果认定大盘或行业的下跌比例为20%，上市公司股价下跌比例为50%，则系统风险影响相对比例为40%（20%÷50%=40%），如认定的投资差额损失是1000万元，则在没有其他因素对投资者投资损失产生影响的前提下，剔除系统风险因素影响后，应认定与虚假陈述存在因果关系的投资损失额为600万元。

上述计算方法在司法实践中得到了认可和运用，如德棉股份、紫鑫药业、恒天海龙等案均采用该方法确定系统风险的剔除比例。例如，在济南市中级人民法院/山东省高级人民法院审理的“恒天海龙股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案”中，审理法院对于系统风险的扣减比例认为：“自揭露日至基准日期间，化学纤维A股的下跌幅度为23%，恒天海龙的下跌幅度为30%，占比为76.67%；深市A股的下跌幅度为10%，恒天海龙的下跌幅度为30%，占比为33.33%。一审法院综合考虑大盘和行业板块对恒天海龙股票个股的影响，以55%[(33.33%+76.67%)/2]作为本案系统风险因素的剔除比例，合理合法，应予维持。

”又如，在长春市中级人民法院审理的“吉林紫鑫药业股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案”中，审理法院将深证综指、深证成指、中小板指、医药板指的跌幅与紫鑫药业股票的跌幅相比较，计算得出系统风险在紫鑫药业股票价格下跌中所占影响比例为（8.18%+8.28%+9.17%+8.58%）÷4÷24.77%=34.53%≈35%。特别值得关注的是，在2017年由兴业证券股份有限公司作为出资人、中国证券投资者保护基金有限责任公司作为管理人的“欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金”在对投资者进行赔付时，亦根据《证券投资者保护基金管理办法》的规定，充分考虑系统风险对投资者投资损失的影响，采用统一确定系统风险相对比例法扣减了由市场风险所致的投资损失。

本案一审判决已经明确，从更正日到基准日期间，安泰集团跌幅为38.15%，大盘指数下跌20.69%，安泰集团所在板块指数跌幅达到28.23%，故可以确定该期间证券市场存在系统性风险。在相关指数跌幅已经明确的情况下，根据实践中普遍采用的系统风险相对比例法，应当准确计算出系统风险对投资者损失造成影响的比例。一审判决仍将本案的系统风险比例酌定为50%，没有事实及法律依据。

（二）由于个股所处行业的涨跌情况能够更为全面地反映大盘趋势和行业特点，因此，应当以行业数据计算系统风险对投资者损失的影响比例。在司法实践中，很多法院判决也是根据行业板块指数的变动来考察系统风险因素的占比。由于个股分属不同行业，不同行业在同一证券市场下也具有不同特点，因此，个股所处行业的整体形势、市场表现和经济效益，将对个股产生更大的影响，个股所处行业板块的涨跌情况能够更为全面地反映大盘趋势和行业特点，因此，以行业数据为计算标准确定系统风险对投资者损失的影响比例，更为合理。在司法实践中，各地法院通常也充分考虑个股所处行业的波动情况、同行业其他个股的波动情况，以此确定系统风险对投资者投资损失的影响比例。

例如，在宁波市中级人民法院审理的“宁波富邦精业集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中，判决充分考虑了有色金属指数的跌幅和同行业同类型其他上市公司的跌幅；在济南市中级人民法院/山东省高级人民法院审理的“山东德棉股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中，判决充分考虑了纺织板块指数和其他纺织板块指数中小板公司的跌幅，在恒天海龙案中，判决充分考虑了化学纤维板块A股流通总市值的跌幅；在紫鑫药业案中，判决充分考虑了医药板块指数的跌幅。上述判例均采用行业数据、同行业其他个股数据来判断系统风险对投资者损失的影响，并认定该部分损失与上市公司的虚假陈述行为之间并无因果关系，上市公司不应予以赔偿。

本案中，以一审判决认定的板块数据为计算标准，计算本案系统风险对投资损失的影响比例为74.01%（28.23%÷38.15%），对由于系统风险因素造成的损失，与上诉人的虚假陈述行为没有因果关系，对该部分损失不应由上诉人赔偿。

三、根据相关法律规定和司法实践，由公司自身经营状况恶劣等非系统风险的其他因素导致的损失，属于正常的投资风险，与虚假陈述行为之间没有因果关系。本案更正日至基准日期间，安泰集团由于经营业绩大幅下滑，连续发布公司业绩持续亏损等重大利空消息，致使公司股价下跌。一审判决对本案明显存在的非系统风险成因未予支持，属于认定事实错误。

（一）根据相关法律规定和司法实践，由公司自身经营情况恶劣等非系统风险导致的损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由虚假陈述行为人承担。一审判决关于法律没有明确其他因素的概念的认定，不符合相关法律规定和司法实践中既有判例的认定。《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”《证券投资者保护基金管理办法》（中国证券监督管理委员会令第124号）第四条规定：“证券交易活动实行公开、公平、公正和投资者投资决策自主、投资风险自担的原则。

投资者在证券投资活动中因证券市场波动或投资产品价值本身发生变化所导致的损失，由投资者自行负担。”非系统风险的其他因素，通常是指系统风险因素以外的，仅对单一证券的收益产生影响的因素，这些因素通常来自企业内部，比如公司的经营管理、财务状况、劳资问题等。司法实践中，人民法院通常将公司的经营管理、财务状况等公司风险，作为影响投资损失的其他因素予以考虑。例如，在济南市中级人民法院/山东省高级人民法院审理的“银座渤海集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案件”、新疆生产建设兵团第六师中院/新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院审理的“中基健康产业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”，审理法院均认可了非系统风险的存在，并认为原告的损失系由系统风险和非系统风险造成的，依法不应由上市公司赔偿。

在中基健康案件中，一审判决认为，“在原告买入股票至本案基准日期间，被告连续发布了一系列重大利空消息，向投资者明确披露被告连年亏损、经营困难、被实行退市警示风险的特别处理、濒临破产，导致股价大幅下跌，原告在此期间买入股票不可避免会造成损失，而这种由于公司自身的非系统风险的因素导致股价下跌给原告造成的损失，与被告的虚假陈述行为没有因果关系。

因此，原告的投资损失是由于证券市场系统风险和公司自身的非系统风险的其他因素叠加导致的，与被告的虚假陈述行为没有因果关系”。中基健康案二审判决在一审判决的基础上进一步认为，“影响投资者投资决定的主要相关因素有：国家宏观经济状况的变化，国家经济、金融政策的变化，银行利率的影响，通货膨胀，投机操作行为，上市公司本身的声誉、经营状况、股利政策、预期发展前景以及投资者的心理因素和判断等。……在2012年4月27日，中基公司发布《关于公司股票交易实行退市风险警示的公告》、《2011年度董事会工作报告》及2012年5月4日发布《关于公司股票交易异常波动的公告》后，该公司股票连续四个交易日跌停，……足以说明原告主张的投资损失，主要是基于证券市场系统风险、中基公司自身经营不善及公司连年亏损可能面临退市的风险从而导致股价连续下跌造成的，属于正常的投资风险，与本案中基公司虚假陈述行为没有因果关系。

”据此，二审判决维持一审判决，驳回了原告的全部诉讼请求。

因此，本案一审判决关于法律没有明确其他因素的概念的认定，与相关法律规定和司法实践中既有判例的认定不符，应予纠正。

（二）本案更正日至基准日期间，由于经营业绩大幅下滑，上诉人连续发布业绩持续亏损等重大利空消息，导致公司股价下跌。因上诉人自身经营情况不良等非系统风险因素造成的损失部分，与上诉人的虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由上诉人赔偿。一审判决对于本案明显存在的非系统风险不予支持，属于认定事实错误。在本案更正日至基准日期间，上诉人连续发布了一系列重大利空消息。其中，《2015年第一季度报告》、《2015年半年度报告》、《2015年第三季度报告》分别披露公司2015年第一季度亏损2.41亿元、上半年亏损2.36亿元、第三季度亏损1.06亿元，主要产品产销量减少、销售价格跌幅较大，营业收入比上年同期减少幅度均在40%以上，并且受行业影响，企业经营压力、资金压力持续存在。

2015年4月30日，上诉人发布《2014年年度报告》，不仅披露了大股东占用上市公司资金情况，更正了虚假陈述行为，更披露“2014年全年实现营业收入33.57亿元，同比减少25.12%；归属于母公司股东的净利润减少6.80亿元，同比增加亏损4.37亿元”；同日，上诉人发布《关于公司股票实施退市风险警示公告》，披露公司2013年度、2014年度经审计的净利润为负值，公司股票将被实施退市风险警示。

因此，在本案更正日至本案基准日期间，除去系统风险的因素外，相较于上诉人更正关联方占用资金事宜，上诉人在定期报告和临时报告中披露的公司持续亏损等一系列重大利空消息和公司可能被实施退市风险警示的消息，才是导致股价下跌的主要原因。在被上诉人的投资损失中，因上诉人自身经营情况不良等非系统风险的其他因素造成的损失部分，属于正常的投资风险，与本案虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由上诉人赔偿。一审判决认为，“被告发布了……一系列‘利空’消息，但在其股票复盘后却存在上涨现象，虽无法排除‘补涨’的可能性，但仅凭被告提供的证据无法证明存在非系统性风险。

”但事实上，上诉人在停牌期间发布了《2014年年度报告》、《2015年第一季度报告》、《关于公司股票实施退市风险警示的公告》等一系列利空消息，受此因素及前述系统性风险因素叠加的影响，上诉人股票复盘后连续14个交易日跌停，而非上涨，足以证明非系统风险因素对股价下跌造成了影响。一审判决对于本案明显存在的非系统风险不予支持，属于认定事实错误。

四、上诉人认为，被上诉人的投资损失主要（74.01%）是由于系统风险造成的，被上诉人其余部分的投资损失是由与本案虚假陈述行为无关的非系统风险的其他因素造成的。被上诉人的损失与上诉人的虚假陈述行为之间没有因果关系，不应由上诉人赔偿。一审判决上诉人赔偿被上诉人50%的投资损失，明显不当，应予纠正。

综上，上诉人认为，被上诉人既未提交身份证明文件原件，亦未提交经公证证明的复印件，应当依法驳回起诉；被上诉人投资损失是证券市场系统风险和与上诉人虚假陈述行为无关的非系统风险的其他因素叠加造成的，被上诉人的投资损失与上诉人虚假陈述行为之间并无因果关系，依法不应由上诉人赔偿。一审判决认定事实错误，特请求贵院依法撤销一审判决，裁定驳回被上诉人起诉或改判驳回被上诉人的全部诉讼请求。

二审辩方观点

边某答辩称：（一）关于身份证明原件的问题。被上诉人均在原审中提供了身份证明原件，原审法院已审核，二审程序中不再另行提供。

（二）关于系统风险。（1）法院对于系统风险的认定，有权自由裁量。（2）从揭露日至基准日，如果以上证综指为考察标准，即便按照“相对比例法”，系统风险比例也仅为54%，如果考虑到并非每位投资者的每笔交易均持有至了基准日，原审法院综合认定50%的系统风险比例是合理的。（3）所谓的“相对比例法”没有任何法律依据，现有法律、法规、司法解释中对“相对比例法”没有任何规定。（4）“相对比例法”作为一个数学模型，其前提是大盘的下跌会造成安泰集团股票同比例下跌，然而，这样的前提显然是不成立的；如果大盘的下跌与安泰集团股票的下跌之间不存在线性关系，“相对比例法”计算出的精确到小数点后两位的系统风险比例完全不具备实际意义，没有任何参考价值。

（5）司法实践中，北京市第一中级人民法院、上海市第一中级人民法院、上海市第二中级人民法院、广州市中级人民法院在数百份关于证券虚假陈述案的判决中，均未采纳“相对比例法”认定系统风险；贵院审理的振兴生化虚假陈述案中，也未采纳“相对比例法”认定系统风险。（6）系统风险是指导致全局下跌的特定事由，因此，仅包含32支股票的行业板块个股的走势，并不构成系统风险。

（三）关于非系统风险。（1）司法解释第19条仅列明了“系统风险”可以作为虚假陈述行为的免责理由，安泰集团无权对司法解释第19条作扩大解释，因此，该公司自身的经营风险、行业板块个股走势等非系统风险因素，均不能作为免除其赔偿责任的法定事由。（2）即便考察行业板块个股的走势，也应当以行业指数为标准，本案中，安泰集团并未提供行业指数的走势，安泰仅以部分行业股票基准日收盘价作为计算该股票下跌幅度的依据，并且未排除相关股票除权、除息等非下跌因素导致的股价变化，其计算出的行业下跌数据没有任何公信力，法庭不应采信。（3）从股价客观走势来看，安泰集团发布预亏公告并未导致股价下跌，因此，安泰集团关于其经营风险影响股价的抗辩欠缺事实依据。

（4）即便将经营风险、行业板块走势作为免除安泰集团民事赔偿责任时的考察范围，根据司法解释第19条的规定，安泰集团也应举证证明该等因素对投资者损失的影响幅度，在安泰集团未能充分举证的情况下，法庭应依法驳回其该节抗辩。

（四）关于安泰集团提到的“公平”问题。根据《公司法》149条的规定，安泰集团有权就其因本案产生的损失向负责任的高管进行追偿，也有权依据《侵权责任法》要求其他连带责任人承担各自的责任，安泰集团现有股东权益完全可以得到保障。安泰集团怠于行使法律赋予的权利，却在法庭上称投资者的诉讼影响了现有股东权益，这样的抗辩理由于法无据、于理不合。二审庭审中，本院就以下关键事实进行了核实，双方当事人均无异议，本院予以确认：1、安泰集团公司发布的2014年中期报告、第三季度报告中，均未及时、准确地披露其被关联方山西新泰钢铁有限公司、关联方山西安泰房地产开发有限公司非经营性资金占用行为，证监会对其作出《行政处罚决定书》，对公司管理人员作出罚款、警告等行政处罚。

2、安泰集团虚假陈述行为实施日为2014年8月22日，揭露日（更正日）为2015年4月30日，基准日为2015年11月5日，基准价为3.72元。

3、揭露日至基准日期间，上证指数从4441点跌至3522点，跌幅达20.69%，安泰集团所在的黑色金属冶炼及压延加工业板块流通股加权平均值从7.021元跌至5.0387元，跌幅达28.23%，安泰集团股价从6.16元跌至3.81元，跌幅38.15%。

二审法院查明

本院二审查明：截止至实施日，边某账户中库存涉案股票数量464300股。实施日至揭露日期间，边某共计买入1297400股，该期间边某共计卖出1082000股。

二审法院认为

庭审中，根据双方的诉辩情况并经当事人确认，确定本案的争议焦点为：（一）原审原告边某起诉主体是否适格；（二）系统性风险、非系统性风险等其他因素究竟应当占投资差额损失多大的比例；（三）原审判决是否遗漏了边某在实施日前的库存股数。二审针对双方当事人有争议的三个问题进行了重点审理：关于原审原告边某起诉主体是否适格的问题。安泰集团提出，边某在原一审期间未提交身份证明原件或经公证证明的身份材料复印件，不符合受理要求。

边某辩称，其已经向一审法院提供过身份证原件，一审法院已经审核，在一审卷宗中可以体现。二审庭审中，法庭组织双方对一审卷宗中证据材料进行了核实，一审卷宗中存有边某的身份证明材料，安泰集团核对后当庭表示对边某的身份无异议，本院经审查依法予以确认，边某提起本案诉讼提交的身份证明材料符合《若干规定》第六条的规定，其作为原审原告主体适格。

关于系统性风险、非系统性风险等其他因素占投资差额损失的比例问题。双方当事人在一、二审庭审中，均认可虚假陈述揭露日至基准日之间存在系统性风险。针对系统性风险、非系统性风险等其他因素应当占多大比例，安泰集团提出，一审法院酌情认定本案系统风险比例为50%没有事实和法律依据，应当按照行业板块跌幅为计算标准，用相对比例法计算出揭露日至基准日期间系统风险所占比例，用行业板块的跌幅除以安泰集团个股的跌幅，计算出系统风险比例为74.01%；在揭露日至基准日期间其发布了很多重大的利空消息，年报、半年报、季报均指出企业经营状况下滑，还发布了退市风险警告，还应考虑非系统性风险因素，法院应酌情确定非系统性风险所占比例；其提供了宁波富邦、山东德棉、恒天海龙、紫鑫药业等以板块指数的跌幅为计算标准的证券虚假陈述判例。

边某对于考察系统风险的区间没有异议，但主张应以大盘指数为参照计算系统风险的比例，行业板块指数下跌不代表有系统性风险因素，所谓的“相对比例法”没有任何法律依据，大盘下跌与安泰集团股票不会同比例下跌，没有任何参考价值，其提出，北京市第一中级人民法院、上海市第一中级人民法院、上海市第二中级人民法院、广州市中级人民法院数百份证券虚假陈述判例均未采纳“相对比例法”；对于安泰集团提出的行业板块指数跌幅，是安泰集团以部分行业股票从揭露日至基准日收盘价计算出来，未排除相关股票除权、除息等因素导致的股价变化。

本院认为，首先，安泰集团虚假陈述于2015年4月30日揭露，股票停盘至2015年9月14日，复盘后连续14个交易日跌停。经查，2015年6月15日至2015年8月26日，上证综合指数从5178.19点跌到2850点，到2015年9月14日安泰集团复牌，上证指数反弹至3114.80点，说明安泰集团股价受到了大盘下跌和虚假陈述双重因素影响，安泰集团应当承担除却大盘系统性风险因素外证券虚假陈述民事赔偿法律责任。其次，双方当事人均确认本案考察系统风险的区间为揭露日2015年4月30日至基准日11月5日，并确认大盘在2015年6月25日至9月25日股市出现异常波动，经历了快速下跌的变化过程，同时也被司法判例确认存在系统性风险，双方当事人均认为应当在计算本案投资者投资损失时予以扣除系统性风险因素造成的损失，但对扣除系统性风险的比例存在争议。

安泰集团提出，应当用相对比例法，以其所处行业黑色金属冶炼及压延加工业指数在该期间内的跌幅除以安泰集团个股下跌幅度计算出系统性风险因素所占比例为74.01%，但安泰集团提出的黑色金属冶炼及压延加工业行业指数跌幅并不是上海证券交易所发布的行业板块指数，只是安泰集团对黑色金属冶炼及压延加工业行业内32只成份股跌幅进行测算得出，不具有精确性和可参考性，本院不予采纳。第三，安泰集团提出在本案揭露日至基准日期间，其连续发布了一系列重大利空消息，如2015年4月30日公告2014年全年营收同比减少25.12%，同日公告公司股票被实施退市风险警示等，这些因素在计算投资者损失时也应酌情扣除。

本院认为，这些因素均是在安泰集团股票停盘后发布，对于安泰集团股票下跌或多或少会有影响，但这些因素不属于系统性风险，也无法运用数据比例进行测算，原审判决结合安泰集团股票复盘后存在上涨情况，对其主张的非系统性风险因素不予考虑并无不当。第四，本院也考虑用相对比例法计算系统性风险所占比例会更客观精细，但认为参考上证综合指数更具有说服力和确定性。

因此，采用的计算比例的方法更倾向于用揭露日至基准日期间上证综合指数跌幅20.69%除以安泰集团个股跌幅38.15%，计算出系统性风险因素所占比例约为54%。目前尚没有找到一种公认的比例计算法，现有的任何一种比例都达不到绝对精确，都离不开对特定案情的分析判断，导致安泰集团股票下跌，造成投资者损失的因素是多样的，太原中院一审酌情确定的系统性风险因素等所占比例50%，赔偿投资者损失比例确定为50%比较适当，本院予以支持。

（三）原审判决是否遗漏了边某在实施日前的库存股数。经二审庭审核对，截止至实施日，边某资金账号为×××的账户中库存涉案股票为355700股；资金账号为********账户中库存涉案股票为108600股。即边某在实施日之前共有库存股464300股。实施日至揭露日期间，边某共计买入1297400股，买入金额为5528065元，卖出1082000股，包含了实施日前的库存股464300股，剔除实施日前库存股之后，该期间内卖出股数为617700股，对应卖出金额为2942450元，剩余679700股的买入均价为3.8元。边某在揭露日至基准日期间卖出股数应为679700，卖出金额2132553元，卖出均价为3.14元。

双方对原审判决以加权平均的方式计算买入均价，并无异议，但原审判决将实施日前库存股纳入卖出股数计算范围，在计算边某投资损失时没有剔除其在实施日前的库存股数，显属错误，本院予以纠正。边某的上诉请求，本院予以支持；安泰集团关于在计算可索赔股数时不应考虑实施日前存量股的抗辩理由缺乏事实依据，本院不予采纳。边某买入平均价计算后，买入平均价为3.8元（买入总金额-卖出金额）÷（买入股数-卖出股数）。揭露日至基准日期间，边某全部卖出股票，卖出价格3.14元，实际损失为448602元（买入平均价-卖出平均价）×卖出股数,加上佣金、印花税、同期利息损失合计453242.67元。

安泰集团应按照投资损失的50%以予赔偿，赔偿金额为226621.34元。

综上，太原市中级人民法院一审判决认定事实有误，本院予以纠正。

依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第二项的规定，判决如下：二审一、撤销山西省太原市中级人民法院（2016）晋01民初561号民事判决；二、安泰集团于本判决生效起十日内赔偿边某226621.34元；三、驳回边某的其他诉讼请求。如果未按本判决指定的期间给付金钱义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。本案一审案件受理费14936元，由边某负担10455元、山西安泰集团股份有限公司负担4481元，二审案件受理费5206.05元，由上诉人山西安泰集团股份有限公司负担。

本判决为终审判决。

审判长 翟瑞卿

审判员 任君虹

审判员 王国平

二○一八年六月二十六日

法官助理 李燕华

书记员 刘宇霖