原告蒲国荣与被告丹东欣泰电气股份有限公司、兴业证券股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案一审民事判决书

裁判文书全文

辽宁省沈阳市中级人民法院

民事判决书

（2017）辽01民初110号

当事人信息

原告:蒲国荣（出生日期、住址略）。

被告：丹东欣泰电气股份有限公司，住所地辽宁省丹东市振安区。

法定代表人：刘桂文，该公司总经理。

被告：兴业证券股份有限公司，住所地福建省福州市。

法定代表人：兰荣，该公司董事长。

审理经过

原告蒲国荣与被告丹东欣泰电气股份有限公司（以下简称欣泰电气）、兴业证券股份有限公司（以下简称兴业证券）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2017年2月9日立案。欣泰电气在答辩期间内对本案管辖权提出异议，经本院及辽宁省高级人民法院裁定，本院对本案有管辖权。

本院依法适用普通程序，公开开庭进行了审理。原告蒲国荣，被告欣泰电气，被告兴业证券到庭参加诉讼。本案现已审理终结。

诉讼请求

蒲国荣向本院提出诉讼请求：判令1.欣泰电气赔偿投资差额损失40735.80元；2.欣泰公司赔偿佣金损失122.21元（庭审前变更为53.61元）；3.欣泰公司赔偿印花税损失40.74元（庭审前变更为67.01元）；4.欣泰公司赔偿第一、二、三项的利息，自2016年6月2日起至判决生效之日止，按照中国人民银行同期贷款利率计算（庭审前撤回此项请求）；5.兴业证券承担连带责任。

事实与理由：2014年1月27日，欣泰电气在深圳证券交易所挂牌上市。2015年7月14日，欣泰电气发布《股票存在存在暂停上市风险的提示性公告》、《关于举行“维护公司股价稳定的投资者说明会”活动公告》。2015年7月15日，欣泰电气发布《收到中国证券监督管理委员会立案调查通知书的公告》。2016年5月5日，蒲国荣因合理信赖欣泰电气的招股说明书、公司公告、经营业绩等公开信息，以每股17.076元买入欣泰电气股票6300股。2016年5月23日，欣泰电气股票开始停牌。2016年6月2日，欣泰电气发布《关于收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚和市场禁入事先告知书〉的公告》。

2016年7月8日，欣泰电气发布《关于收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉及〈市场禁入决定书〉的公告》。根据公告显示，欣泰电气在首次公开发行股票的上市申请文件中，相关财务数据存在虚假记载，上市后披露的定期报告中存在虚假记载和重大遗漏。2016年7月12日，欣泰电气股票复牌后连续下跌。蒲国荣于2016年7月14日以每股10.61元卖出全部股票6300股，造成投资差额损失40735.80元。蒲国荣的投资损失与欣泰电气相关财务数据记载和重大遗漏被揭露存在必然联系，欣泰电气应承担全部赔偿责任。兴业证券作为欣泰电气的保荐机构，在保荐书中出具无保留意见，亦应承担连带责任。

欣泰电气辩称，蒲国荣的诉讼请求不符合法律和司法解释规定的赔偿条件，请求驳回其全部诉讼请求。我公司在上市之初即发生虚假的记载，至2015年7月14日，我公司发布公告，因涉嫌信息披露违法违规，已被中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）立案调查，公司股票存在暂停上市的风险。该公告已对证券市场起到警示作用，应将该日期确定为虚假陈述揭露日。

兴业证券辩称，1、欣泰电气因首次公开发行股票并在创业板上市申请文件中相关财务数据存在虚假记载，已受到证监会行政处罚。兴业证券作为保荐机构，已经通过先行赔付基金对适格投资者进行了赔付。

2、本案中原告买入欣泰电气股票的行为，是其在2015年11月27日虚假陈述更正日之后进行的投资，故原告的投资损失与欣泰电气的虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应赔偿。⑴欣泰电气虚假陈述更正日为2015年11月27日和2015年12月10日。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第三款规定，“虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。2015年11月27日，欣泰电气在证监会指定的信息披露网站发布了《关于对以前年度重大会计差错更正和追溯调整的公告》，针对公司2011-2014年存在虚构收回应收账款并于下一会计期初转出资金、转回应收账款情况，导致公司少计提应收账款坏账准备，相应财务报表项目不准确，重大会计差错按追溯重述法进行了调整，并予以更正。

2015年12月10日欣泰电气再次发布了《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》，进一步对2015年半年报的会计差错进行更正。这两次公告使得欣泰电气虚假陈述的具体细节等相关事实和内容首次向投资者揭露，是其对虚假陈述行为进行的自我更正，对投资者及证券市场产生了充分的警示作用，并引起投资者开始重新判断股票价值，符合更正日的认定标准。

因此，2015年11月27日和2015年12月10日应为虚假陈述更正日，应以此时间节点作为判断投资损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系的时间节点。⑵欣泰电气发布证监会处罚决定事先告知书公告之日，不符合“首次”披露的标准，不能认定为虚假陈述揭露日。虚假陈述揭露日的认定标准有如下几点：第一，必须是全国范围发行的媒体；第二，必须是首次被公开；第三，必须是由他人公开，不能是自行公开。首先，欣泰电气在2016年6月2日主动发布关于行政处罚和市场进入事先告知书的公告时，不是被他人揭露而被动曝光的信息。其次，欣泰电气此时发布的公告并不是首次公开，早在2015年11月27日，欣泰电气刊登《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》时，就对自身存在财务不真实的状况作出了首次披露并进行了更正，在当时就对投资者及证券市场都起到了充分的警示作用。

而2016年6月2日的公告，是在投资者已经知晓欣泰电气存在财务虚假记载后作出，不符合“首次”的标准，不能认定为虚假陈述揭露日。⑶原告在虚假陈述更正日之后买入欣泰电气股票造成的损失与虚假陈述行为之间无因果关系。

3、原告的损失系其自身投资决策不利及证券市场的系统风险导致。证券市场存在多种风险，投资人对其买入的股票应作全面、客观、公正地分析。股票作为一种有价证券，除具有流动性、决策性的特征之外，还具有风险性、波动性的特征。股票的特征决定了投资股票既是一种收益率颇高的投资方式，又是一种高风险的投资方式。作为投资者，其首先面临的是自身主观行为因素所造成的风险，本案原告正是因为自己对股票市场行情错误的判断才导致了损失的发生。其次，投资者要面临市场系统风险对证券市场股票价格产生的影响，系统风险可以通过大盘指数等综合反映。2015年至2016年，中国证券市场发生了大幅度震荡，特别是在2015年中期至2016年初市场出现了整体性大跌，欣泰电气股价也受大盘影响而下跌。

因此，本案中市场系统风险客观存在，即使欣泰电气不存在虚假陈述行为，其股票价格在上述期间亦难免下跌。另外，在原告进行投资前，欣泰电气已经多次发布了股票存在暂停上市风险的提示性公告。

因此，本案应认定欣泰电气投资者的损失是其自身存在投资决策不利的因素和市场系统风险的因素所致。

综上，原告主张的损失与欣泰电气的虚假陈述行为没有因果关系，要求兴业证券赔偿没有任何事实与法律依据。请求人民法院依法判决驳回原告诉讼请求。

一审法院查明

当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。对当事人无异议的欣泰电气关于股票存在暂停上市风险的提示性公告、欣泰电气关于举行“维护公司股份稳定的投资者说明会”活动公告、欣泰电气关于行政处罚和市场禁入事先告知书的公告、欣泰电气关于行政处罚和市场禁入决定书的公告、兴业证券公司关于欣泰电气股票上市保荐书、欣泰电气关于2015年半年度业绩预告（更正版）、兴业证券关于设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告、欣泰电气关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告、欣泰电气关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告证据，本院予以确认并在卷佐证。

对有争议的证据和事实，本院认定如下：1.蒲国荣提供的证券账户卡及证券公司证券交割单，拟证明因投资欣泰电气股票遭受经济损失。欣泰电气、兴业证券对证据的真实性、关联性、合法性提出异议，欣泰电气认为不能真实还原蒲国荣投资情况。兴业证券认为，提供的证券交割单不具有连续性。

本院认为，蒲国荣能够出示证据原件，对自己因投资欣泰电气股票遭受的经济损失，已完成初步的举证证明责任，欣泰电气、兴业证券未能提供反驳的证据支持其主张，故对该证据本院予以确认。

2.兴业证券提供的中国证券投资者保护基金有限责任公司关于欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的终止公告，拟证明兴业证券已对适格投资者积极履行赔付义务。蒲国荣认为，对证据的真实性、关联性有异议，公告中的数据是兴业证券自行提供的，和解是双方自愿达成的结果，不能说明兴业证券不需要再承担责任。欣泰电气认为，先行赔付方案是兴业证券与投资者达成的和解，对欣泰电气不具有拘束力。

本院认为，该证据发布在证监会指定的媒体，对证据本身的真实性予以确认。但该先行赔偿方案是兴业证券与部分投资者达成的和解，本案原告并不在该赔付方案范围内，未因此获得赔偿，故该证据与本案不具有关联性，对该证据本院不予确认。根据当事人陈述和经审查确认的证据，本院认定事实如下：2011年11月，欣泰电气向证监会提交首次公开发行股票并在创业板上市申请，2014年1月3日，欣泰电气取得证监会《关于核准丹东欣泰电气股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的批复》，2014年1月15日，欣泰电气在指定媒体刊登《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》，被告兴业证券系欣泰电气上市的推荐人和证券承销商。

2015年7月15日，欣泰电气发布《关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知书的公告(更正版)》，称公司因涉嫌违反证券法律法规，于2015年7月14日收到证监会的《调查通知书》。2015年11月27日，欣泰电气发布《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》，称公司2011-2014年存在虚构收回应收账款并于下一会计期初转出资金，转回应收账款情况，导致公司少计提应收账款坏账准备，相关财务报表项目列示不准确，不符合《企业会计准则》的规定，并对相关差错予以了更正。2015年12月10日，欣泰电气发布《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》，对公司2015年上半年度财务报告会计差错予以更正。

2016年6月2日，欣泰电气发布《关于收到中国证券监督管理委员会<行政处罚和市场禁入事先告知书>的公告》。2016年7月8日，欣泰电气发布《关于收到中国证券监督管理委员会<行政处罚决定书>及<市场禁入决定书>》的公告，《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》认定欣泰电气存在的违法事实有:1、首次公开发行股票并在创业板上市申请文件中相关财务数据存在虚假记载，即在2011年2月-2013年6月期间，欣泰电气通过外部借款，使用自有资金或伪造银行单据的方式虚构应收账款的收回，在年末、半年末等会计期末冲减应收款项，大部分在下一会计期初冲回，致使其在向证监会报送的IP0文件中相关财务数据存在虚假记载。

2、上市后披露的定期报告中存在虚假记载和重大遗漏。2013年12月-2014年12月，欣泰电气在上市后继续通过外部借款等方式在会计期虚构应收账款的收回、在下一会计期初冲回。欣泰电气2014年年度报告未披露其实际控制人温德乙以员工名义从公司借款供其个人使用，截至2014年底占用公司6388万元。2016年7月9日，兴业证券发布《关于拟设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金情况的公告》，该《公告》说明事项第(2)、(3)项载明虚假陈述揭露日为欣泰电气发布被立案调查公告、暂停上市风险提示公告之日；虚假陈述更正日为欣泰电气发布欺诈发行相关会计差错更正公告之日。

但该《公告》文末载明“先行赔付专项基金成立时，将在基金设立公告中公布正式赔付方案，”2017年6月9日，兴业证券发布《关于设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告》，载明：1、专项基会设立的目的在于先行赔付适格投资者因欣泰电气欺诈发行而遭受的投资损失。专项基金的出资人为兴业证券，中国证券投资者保护基金有限责任公司接受兴业证券的委托，担任专项基金的管理人，专项基金依据《合同法》、《证券法》及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》所规定的原则，确定赔付范围和赔付金额计算方法。该方案一经公告，在专项基金存续期间内不可变更及撤销。

若适格投资者接受赔付，则表明其愿意与基金出资人达成和解，自愿对欣泰电气的控股股东要求虚假陈述损失赔偿的权利转让给基金出资人。

2、专项基金的赔付范围，首先，2014年1月15日欣泰电气在媒体刊登《招股说明书》，该日为欣泰电气虚假陈述的实施日；2015年11月27日，欣泰电气发布公告对以前年度重大会计差错进行公告，该日是欣泰电气虚假陈述的第一次更正日；2015年12月10日，欣泰电气发布公告对2015年上半年度财务报告会计差错进行更正，该日是第二次更正日；考虑到欣泰电气欺诈发行将导致欣泰电气退市，为充分保护投资者利益，本次先行赔付不设基准日。其次，专项基金的赔付包括一级市场适格投资者的赔付和二级市场适格投资者的赔付。其中二级市场赔付范围为：(1)自欣泰电气股票上市之日起至2015年11月26日期间买入欣泰电气股票，且在2015年11月27日及以后因卖出欣泰电气股票或因持续持有欣泰电气股票至退市，扣减市场风险因素所致损失后仍存在投资差额损失的；(2)自2015年11月27日起至2015年12月10日期间买入欣泰电气股票，且在2015年12月11日及以后因卖出欣泰电气股票或因持续持有欣泰电气股票至退市，扣减市场风险因素所致损失后仍存在投资差额损失的。

3、赔付金的计算方法。二级市场适格投资者损失的赔付金额=投资差额损失+投资差额损失部分的佣金和印花税+资金利息。(1)投资差额损失的计算方法：以两次更正日为节点分别计算投资差额损失，具体算式为以买入平均价格与实际卖出平均价格或欣泰电气股票暂停上市前一交易日收盘价格之差，乘以投资者实际卖出或所持欣泰电气股票数量，再扣减市场风险因素所致损失。(2)扣减市场风险因素所致损失的计算方法，采用个体投资者在买入至卖出欣泰电气股票或股票暂停上市期间，欣泰电气股价涨跌幅与对应的相同区间的创业板综合指数涨跌幅，以个体市场风险相对比例修正法减半扣减市场风险所致损失，即投资差额损失=扣减市场风险因素之前的投资差额损失*【1-证券买入卖出或暂停上市日期间指数加权平均跌幅/证券买入卖出或暂停上市日期间股价加权平均跌幅*50%】，而若计算出的调整因子(即1-证券买入卖出期间指数加权平均跌幅/证券买入卖出期间股价加权平均跌幅*50%)小于60%，则按60%计算。

(3)佣金及印花税按3‰的佣金费率1‰的印花税率计算，(4)资金利息自买入欣泰电气股票之日至卖出欣泰电气股票之日或欣泰电气暂停上市之日，按银行同期活期存款利率计算。(5)二次赔付金额计算，二级市场适格投资者仍持有股票的，在欣泰电气股票退市后，按股票暂停上市前一交易日收盘价格与适格投资者在退市整理期的实际卖出属赔付范围的欣泰电气股票价格或欣泰电气股票退市价格，计算退市增加投资差额损失金额，此外，二次赔付金额中的佣金、印花税、资金利息的标准均与前述标准相同。另查，蒲国荣于2015年12月28日起，多次买入卖出欣泰电气股票，期间有几次清仓。

2016年5月5日蒲国荣以每股17.076元的价格买入6300股欣泰电气股票，2016年7月14日，蒲国荣以每股10.61元的价格卖出6300股，损失40735.80元。蒲国荣起诉主张被告赔偿该笔损失。

一审法院认为

本院认为，上市公司因信息披露违反法律规定，进行虚假陈述并致证券市场投资人遭受损失，投资人可以请求民事赔偿。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

因此，确定虚假陈述行为的实施日及揭示日，是审理此类案件的前提。本案中，欣泰电气在申请首次公开发行股票并在创业板上市及年度财务报告披露的过程中，发布不真实的财务数据，存在虚假陈述行为，对于虚假陈述行为实施日，各方当事人无异议。

因此，本案的争议焦点在于欣泰电气虚假陈述的揭示日应如何认定，蒲国荣交易欣泰电气股票所遭受的损失是否与欣泰电气虚假陈述行为存在因果关系。虚假陈述揭示日是指虚假陈述行为所掩盖的事实真相被披露的日期，或是被他人揭露，或是自行公告更正。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条规定，“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

”虚假陈述被揭示日的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。

关于虚假陈述行为的揭示日，欣泰电气主张应以2015年7月14日，发布立案调查公告日为揭示日。

本院认为，首先，该公告日并未就虚假陈述的具体内容进行公示，投资人不能基于该公告的内容对股票价值进行重估，不能起到对投资人的警示作用，股票价格的波动与虚假陈述行为之间没有形成相对应的因果关系；其次，从发布公告后证券市场的表现看，公司股价出现明显的上涨，也表明投资人并未真正认识到虚假陈述行为对投资带来影响。

因此该日期不适宜认定为揭示日。兴业证券主张应以2015年11月27日及2015年12月10日为揭示日。

本院认为，欣泰电气于2015年11月27日发布《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》，首次对外公开了公司在2011-2014年期间相关财务报表中的会计差错并自行予以更正，该更正公告所揭露的虚假陈述内容即系证监会此后在《行政处罚决定书》中所认定的欣泰电气虚假陈述行为的内容。2015年12月10日，欣泰电气再次发布《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》，首次对外说明了公司2015年上半年度财务报告会计差错并自行予以更正。两次更正公告已充分、具体的披露虚假陈述行为的主要内容，足以影响投资人对股票价值的判断。

同时，两次更正公告后，欣泰电气股票价格出现明显的下跌走势，亦说明投资人在对股票价值重估后抛售股票，两次公告对市场中的投资人起到积极的警示作用。故欣泰电气的上述更正行为的实施日，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条关于更正日的规定。

因此欣泰电气应对两次更正日前买入股票，在更正日后因持有或者卖出股票受到损失的投资人承担赔偿责任。兴业证券作为欣泰电气的保荐机构，未能举证证明其在推荐欣泰电气证券上市交易的过程中，诚实守信，勤勉尽责，对虚假陈述行为不存在过错，故应对因第一次更正行为后，因卖出或者持有股票遭受损失的投资人承担连带赔偿责任。对于第二次更正公告中所揭露的虚假陈述内容虽不是欣泰电气在兴业证券保荐其上市过程中所作出，但兴业证券在《关于设立欣泰电气发行先行赔付专项基金的公告》中同意增加赔付范围。该承诺更有利于保护投资者的利益，故兴业证券对因第二次更正行为遭受损失的投资人亦应承担赔偿责任。

此后，虽然欣泰电气于2016年6月2日发布的《关于收到中国证券监督管理委员会<行政处罚和市场禁入事先告知书>的公告》以及2016年7月8日发布的《关于收到证监会<行政处罚决定书>及<市场禁入决定书>的公告》中对该虚假陈述的违法行为予以揭露，但该虚假陈述主要内容早在2015年11月27日《欣泰电气关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》中就予以了公开及更正，证券市场已对其虚假陈述行为本身给股价所带来的影响进行了充分的评价，故此时的揭露已不是“首次被公开揭露”，不符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条关于揭露日的规定，故蒲国荣要求以《行政处罚和市场禁入事先告知书》公开的日期作为揭露日的主张不能成立。

虚假陈述揭示日的认定，是在虚假陈述行为被确认后，为认定虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系而往前追溯的一个时点。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关：(一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；本案中，蒲国荣买入欣泰电气股票的时间均为两次更正日后，蒲国荣不能证明其因2016年5月5日买入6300股欣泰电气股票所遭受的损失与欣泰电气的虚假陈述行为存在因果关系，故蒲国荣的损失不属于欣泰电气虚假陈述的赔付范围，对其诉讼请求，本院不予支持。

依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条、第二十条之规定，判决如下：驳回原告蒲国荣全部诉讼请求。本案案件受理费971元，由原告蒲国荣负担。

如不服本判决，可以在判决书送达之日起十五日内，向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数或者代表人的人数提出副本，上诉于辽宁省高级人民法院。

审判长 孙玉明

审判员 王时钰

代理

审判员 宋喆

二〇一八年六月二十日

书记员 姚宇彤附本判决所依据的相关法律《中华人民共和国证券法》第六十三条发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。《中华人民共和国证券法》第六十九条发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。