吴某1与某某集团1股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书

裁判文书全文

上海金融法院

民事判决书

（2023）沪74民初156号

当事人信息

原告：吴某1（出生日期、住址略）。

被告：某某集团1股份有限公司，住所地上海市。

法定代表人：吴某2，董事长。

审理经过

原告吴某1与被告某某集团1股份有限公司（以下简称某某集团1）证券虚假陈述责任纠纷一案，本院于2023年1月18日立案后，依法适用普通程序，于2024年2月27日公开开庭进行了审理。原告，被告到庭参加诉讼。本案系本院依照《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定》在投资者诉被告某某集团1证券虚假陈述责任纠纷系列案件中依职权选定的示范案件。本案现已审理终结。

一审法院查明

原告向本院提出诉讼请求：1.被告某某集团1赔偿原告投资差额损失17,600元，佣金损失17.6元，印花税损失17.6元，合计17,635.20元；2.本案诉讼费用由被告承担。诉讼中，原告变更第1项诉讼请求为：被告赔偿原告各项投资损失合计10,031.36元（其中投资差额损失10,011.34元，佣金10.01元，印花税10.01元）。

事实与理由：被告系一家在某某交易所1发行股份的上市公司（股票代码：XXXXXX），原告系二级市场的普通投资者。2022年12月26日，被告发布公告称其收到某某委员会某某局下发的《行政处罚决定书》（沪[2022]29号、沪[2022]31号）。经查明，被告未及时披露相关重大事件，2020年年报存在虚假记载，存在严重的虚假陈述行为。原告受被告虚假陈述行为的影响，误认为被告的股票具有较高的投资价值，遂于实施日后买入被告的股票，后又由于被告虚假陈述行为被披露而遭受巨额损失，该损失与被告虚假陈述行为之间存在因果关系。原告认为，被告作为信息披露义务人，应履行严格的信息披露义务，其经营行为应当符合相关法律法规规定，现被告虚假陈述行为违反了《证券法》《上市公司信息披露管理办法》等规定，给原告造成了重大投资损失，理应对原告的投资差额损失、佣金、印花税承担相应的赔偿责任。

被告辩称，《行政处罚决定书》认定的两项信息披露违规行为不构成虚假陈述侵权，具体理由如下：一、《行政处罚决定书》认定的两项信息披露违规行为所涉信息均属于预测性信息，适用“预测性信息安全港规则”，不构成虚假陈述民事侵权行为。

1.《行政处罚决定书》认定的未及时披露的信息是“上市公司预计经营业绩发生亏损或者发生大幅变动”，性质上属于预测性信息。

2.《行政处罚决定书》认定被告在2020年年报中就专网通信业务项下应收账款未能恰当计量“预期信用损失”，不符合会计准则的相关规定，导致2020年年报存在虚假记载。根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》第四十七条第一款、第二款的规定以及财政部会计司编著的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量>应用指南》有关“预期信用损失”的定义，预期信用损失，是指以发生违约的风险为权重的金融工具信用损失的加权平均值，发生违约的风险是指发生违约的概率，信用损失是指企业根据合同应收的现金流量与预期能收到的现金流量之间的差额的现值。

这其中无论是“违约的概率”还是“预期能收到的现金流量”，都体现的是对未来财务状况的预测，性质上也属于预测性信息。

3.根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）第六条的规定，预测性信息的披露不构成虚假陈述，即“预测性信息安全港规则”。

二、《行政处罚决定书》认定被告2020年年报信息披露违规的内容不具有重大性。首先，《行政处罚决定书》认定被告在2020年年报中因未恰当计量预期信用损失少计提应收账款坏账准备，对利润总额的影响仅为8.16%，占比较少，不属于可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息。其次，从价量变化上看，被告披露2020年年报后两个交易日开盘股价即下跌，收盘价分别下跌2.97%、1.08%，交易量亦有所下降，而同期上证指数分别上涨0.50%、0.62%，说明2020年年报的披露实际没有诱导投资者买入股票，应当被认定为不具有重大性。

三、原告的股票投资决定与《行政处罚决定书》认定的信息披露违规行为没有因果关系。在被告2020年年报披露前后，国家多次强调“碳中和”目标（与被告主营业务相关），特别是2021年4月相关新闻最为集中，被告还曾披露分拆子公司至科创板上市，该等利好事件均可能会影响投资者买入被告股票。原告自2021年4月29日起开始买入被告股票，亦符合这一时间，属于《虚假陈述若干规定》第十二条第（三）项投资者交易行为是受到虚假陈述实施后发生的其他重大事件的影响，应认定不具有交易因果关系的情形。更为重要的是，原告在被告于2021年5月30日披露应收账款逾期的重大风险提示性公告后频繁买入被告股票，与其在起诉状中所述“受被告虚假陈述行为影响，误认为被告股票具有较高的投资价值”而买入严重不符，其投资决策并不受被告的信息披露行为影响。

四、原告的股票投资损失（如有）与《行政处罚决定书》认定的信息披露违规行为没有因果关系，而是由系统风险、被告在2021年3月至5月间发布的其他利空公告、被告披露应收账款逾期的重大风险提示性公告后众多自媒体夸大宣传等因素所致。此外，佣金和印花税应以实际发生为准。

当事人围绕诉讼请求依法提交了证据，本院组织当事人进行了证据交换和质证。原告提交证据如下：1.证券账户信息表、2.历史成交情况表、3.损失计算清单，以上共同证明原告在实施日至揭露日期间买入被告股票，并因被告虚假陈述行为而遭受损失；

4.某某委员会某某局行政处罚决定书（沪[2022]29号），以证明被告因信息披露违法违规事项受到行政处罚；

5.某某集团1股票2021年3月9日至2021年3月31日成交情况网页截图、6.某某集团1股票2021年5月31日至2021年6月2日成交情况网页截图，以上共同证明被告股票的价量变化具有重大性；

7.《某某集团1股份有限公司关于子公司重大诉讼的公告》（编号：临2021-053），以证明被告的两项违法披露行为均由专网通信业务应收账款无法收回所引发，虚假陈述呈连续状态；

8.巨潮资讯截图，以证明巨潮资讯网站上显示《关于公司重大风险的提示公告》（临2021-052）的发布时间是2021年5月31日，揭露效果于该日才产生；

9.《某某集团1股份有限公司2021年第一季度业绩预增公告》（临2021-038）、10.《某某集团1股份有限公司关于所属子公司某某集团2股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市的公告》（临2021-049）、11.《某某集团1股份有限公司关于获得政府补助的公告》（临2021-059），以上共同证明案涉实施日至基准日期间被告发布过多个利好消息，对被告的股价产生正向影响。被告对原告提供的证据1、2认为应以某某公司2的数据为准，且反而体现了原告并非信赖某某集团1公司披露的信息而做出交易决策；对证据3不予认可，系原告自行编制计算，且计算时未考虑到影响股价的系统风险因素和非系统风险事件的扣除；对证据4真实性无异议，坚持答辩意见；对证据5、6真实性无异议，但认为原告对交易数据的解读系有意截取和曲解；对证据7真实性无异议，但认为两项信息披露违规行为性质不同、内容不同，并非呈连续状态的同一事件；对证据8真实性无异议，但认为揭露日的认定应以《虚假陈述若干规定》的规定为准；对证据9-11真实性无异议，但认为反而可以证明原告在交易因果关系和损失因果关系方面均存在问题。

被告提交证据如下：1.某某集团1股票K线图（2021.3.29-2021.3.30）、2.上证指数K线图（2021.3.29-2021.3.30）、3.某某集团1股票与上证指数股价波动对比截图（2021.3.29-2021.3.30），以上共同证明2020年年报的信息披露不具有重大性，实际没有诱导投资者买入股票；

4.国家强调碳达峰、碳中和的相关讲话、5.新华网评论：《实现碳达峰碳中和的根本途径》、6.巨潮资讯网某某集团1主营业务介绍截图，以上共同证明与被告主营业务相关的宏观政策利好会影响投资者买入股票；

7.《某某集团1关于所属子公司某某集团2股份有限公司在科创板首次公开发行股票获某某会注册的公告》，以证明该利好消息会影响投资者买入股票；

8.证券时报网关于美联储加息预期的报道、9.上证指数K线图（2021.5.31-2021.7.12），以上共同证明被告股价受到前述证券市场风险的影响而下跌；

10.证券时报网报道《今日10只A股跌停电气设备行业跌幅最大》、11.XXXXXXX（857331.SL）K线图（2021.5.31-2021.7.12）、12.XXXXK线图（2021.5.31-2021.7.12）、13.XXXXK线图（2021.5.31-2021.7.12），以上共同证明被告股票所属板块及行业下行态势明显，股价亦受到该等证券市场风险及外部环境风险的影响而下跌；

14.《非公开发行限售股上市流通公告》、15.《关于下属子公司出售及租赁资产的关联交易公告》、16.《关于终止非公开发行A股股票事项的公告》，以上共同证明被告曾发布多项利空公告，该等公告导致的股价下跌与案涉信息披露行为无关；

17.网易号、维科号等自媒体相关夸大宣传报道、18.某某集团1《重大事项公告》（临2021-061）、19.某某集团1《重大事项公告》（临2021-067），以上共同证明众多自媒体夸大宣传叠加被告同期其他利空公告，对股价造成过度负面影响，与案涉信息披露行为无关。原告对被告提供证据的真实性均无异议，但对证明目的均不认可，认为证据1-3中股价没有下跌不代表被告年报没有重大性；证据4-7中被告提及的事件并非《虚假陈述若干规定》第十二条中规定的可以认定不存在交易因果关系的情况；证据8-16对应的期间内大盘、一级行业指数对被告股价下跌的影响很小，而被告列举的重大事件均并未出现大幅度股价波动；证据17-19均发生在基准日之后，与本案无关。

为佐证案涉基础事实，本院依职权调取如下证据：1.《某某集团1股份有限公司2020年年度报告》；2.《某某集团1股份有限公司关于公司重大风险的提示公告》（临2021-052）；3.《某某集团1股份有限公司关于收到某某委员会调查通知书的公告》（临2021-060）。原、被告对该部分证据的真实性均无异议，并表示坚持各自诉辩意见。为准确获取投资者的交易记录，本院应被告申请至某某公司2上海分公司调取了相关交易数据。原、被告对本院调取的投资者交易数据均无异议。本院依被告申请，委托某某研究院（以下简称某某院）对原告投资者因案涉争议虚假陈述导致的投资差额损失金额进行核定，原、被告同时各自提交了认为可能对股价产生影响的重大事件清单。

某某院于2024年1月出具《证券投资者损失核定专家意见书》（总报告）及《证券投资者损失核定专家意见书》（分报告）（以下合并简称《损失核定意见书》），采用“收益率曲线同步对比法”，通过构建损失量化计算模型，运用多因子模型法及事件分析法核定“证券市场其他因素”对于原告损失的影响，进而计算原告因虚假陈述导致的投资差额损失。原告对《损失核定意见书》无异议。被告对《损失核定意见书》中使用的“三日一价”、交易数据及相关计算本身无异议，亦明确表示不申请损失核定人出庭接受询问，但认为：1.《损失核定意见书》说明了被告2020年年报信息披露违规行为不具有重大性。

意见书认为年报信披违规行为事件窗口期内与虚假陈述无关因素导致的股价下跌占比为81.55%，即被告的股价下跌主要由其他因素导致，案涉虚假陈述本身没有导致明显价量变化，不具有重大性。

2.《损失核定意见书》对未及时披露相关重大事件的核定损失有误。意见书将未及时披露的重大事件等同于《关于公司重大风险的提示公告》的全部内容，超出了《行政处罚决定书》的认定范围，未扣除其他无关风险事项导致的股价下跌。

3.《损失核定意见书》对非系统风险事件考虑不全，应当扣除相关重大事件导致的股价下跌损失。

4.《损失核定意见书》无权认定交易因果关系，超出了委托事项范围，且未考虑《虚假陈述若干规定》第十二条列示的交易因果关系不成立的情形。针对当事人就真实性无异议的证据，本院经审核予以确认并在卷佐证。至于被告对《损失核定意见书》的异议，从内容看并不影响《损失核定意见书》本身的证据效力，至于异议是否成立本院后续将结合对案涉争议事项的分析一并评判。根据当事人陈述和经审查确认的证据，本院认定事实如下：1.被告在某某交易所1上市，其公开发行的A股股票代码为XXXXXX，股票简称某某集团1。

2.2021年3月27日，被告发布《2020年年度报告》，其中第2页载：“重要提示……六、前瞻性陈述的风险声明。本报告所涉及的未来计划、发展战略等前瞻性陈述，不构成公司对投资者的实质性承诺，请投资者注意投资风险……十、重大风险提示。当前，公司日常生产经营面临来自国内外市场环境的重大风险包括：1、宏观环境下的市场风险；2、海外业务风险；3、汇率波动风险。公司已在本报告中详细描述可能存在的相关风险，敬请查阅第四节经营情况讨论与分析中‘关于公司未来发展的讨论与分析’中‘可能面对的风险’的内容。”第70页起为第十一节财务报告中的审计报告，其中在“三、关键审计事项”中载：“……预期信用损失计量所包含的重大管理层判断和假设主要包括：（1）将具有类似信用风险特征的业务划入同一个组合，并选择恰当计量模型；（2）信用风险显著增加、违约已发生信用减值的判断标准；（3）用于前瞻性计量的经济指标、经济情景和权重及处于阶段三的单项计提减值的应收融资租赁款和发放贷款及垫款的未来现金流预测。

由于应收账款、合同资产、应收融资租赁款和发放贷款及垫款的减值准备估计具有重大不确定性且存在主观性，某某集团1单项确认的预期信用损失涉及重大管理层判断和假设，组合确认的预期信用损失既使用了复杂的模型又涉及重大管理层判断和假设……因此我们识别其为关键审计事项。”（第73页）第114-115页中载：“（49）重要会计估计和判断。下列重要会计估计及关键假设存在会导致下一会计年度资产和负债的账面价值出现重大调整的重要风险：……本集团通过违约风险敞口和预期信用损失率计算预期信用损失，并基于违约概率和违约损失率确定预期信用损失率。

在确定预期信用损失率时，本集团使用内部历史信用损失经验等数据，并结合当前状况和前瞻性信息对历史数据进行调整。在考虑前瞻性信息时，本集团考虑了不同的宏观经济情景。于2020年度，“基准”“不利”及“有利”这三种经济情景的权重分别是60%、30%和10%。本集团定期监控并复核与预期信用损失计算相关的重要宏观经济假设和参数，包括经济下滑的风险、外部市场环境、技术环境、客户情况的变化、国内生产总值、生产价格指数、工业增加值、广义货币供应量、社会消费品零售和消费者物价指数等。”第243-247页为“十三、与金融工具相关的风险”，其中第243页中载：“本集团的经营活动会面临各种金融风险：市场风险（主要为外汇风险、利率风险和其他价格风险）、信用风险和流动性风险。

本集团整体的风险管理计划针对金融市场的不可预见性，力求减少对本集团财务业绩的潜在不利影响。”第245页中载：“……（2）信用风险。本集团信用风险主要产生于货币资金、应收票据、应收账款、应收款项融资、其他应收款、合同资产、债权投资、其他债权投资和财务担保合同等……对于应收票据、应收账款、其他应收款和合同资产，本集团设定相关政策以控制信用风险敞口。本集团基于对客户的财务状况、从第三方获取担保的可能性、信用记录及其它因素诸如目前市场状况等评估客户的信用资质并设置相应信用期……本集团会定期对客户信用记录进行监控，对于信用记录不良的客户，本集团会采用书面催款、缩短信用期或取消信用期等方式，以确保本集团的整体信用风险在可控的范围内……”某某集团1股票在2020年年报发布前后三个交易日的股价涨跌幅分别为-0.36%、-3.04%、5.34%，-2.97%、-1.08%、1.09%；换手率分别为0.44%、0.49%、1.02%，0.86%、0.54%、0.42%。

同期上证指数涨跌幅分别为-1.3%、-0.1%、1.63%，0.5%、0.62%、-0.43%。

3.2021年5月30日，某某集团1发布《关于公司重大风险的提示公告》（临2021-052），载明：“重要内容提示：1、风险概况：某某集团1股份有限公司（以下简称公司）合并报表范围内的控股子公司某某公司4（以下简称某某公司4，公司持有40%的股权）应收账款普遍逾期，存在大额应收账款无法收回的风险。截至本公告日，某某公司4应收账款余额为86.72亿元，账面存货余额为22.30亿元，某某公司4在商业银行的借款余额为12.52亿元，公司向某某公司4提供的股东借款金额合计为77.66亿元，均存在重大损失风险。

2、风险敞口：截至2020年12月31日，公司对某某公司4的股东权益账面值为5.26亿元，若某某公司4出现应收账款无法收回、存货无法变现等重大损失，将导致母公司权益投资全额损失，从而减少公司归母净利润5.26亿元；另加上因某某公司4可能无法偿还公司向其提供的股东借款77.66亿元，上述极端情况下，最终可能对公司的归母净利润造成83亿元的损失（即对某某公司4的股东权益损失和股东借款损失）。此外，某某公司4在商业银行的借款12.52亿元，也存在无法按约清偿的风险……三、重大风险提示。某某公司4前述事项将导致以下重大风险，提请广大投资者特别关注：1、某某公司4应收账款无法收回的风险导致计提大额资产减值。

截至本公告日，某某公司4的应收账款为867,174万元。鉴于某某公司4应收账款金额较大，虽已采取多项措施催收，应收账款收回的金额存在不确定性。公司将对某某公司4应收账款评估减值风险，计提相应减值金额，可能导致某某公司4计提大额资产减值损失。如应收账款最终无法收回，将可能导致应收账款坏账损失的风险。

2、某某公司4存货处置变现不足的风险导致计提大额资产减值。截至本公告日，某某公司4账面存货余额为223,016.72万元。鉴于某某公司4相关业务原因，存货可能无法足额变现，可能导致某某公司4计提大额资产减值损失。

3、某某公司4无法按约清偿外部借款的风险。截至本公告日，某某公司4在商业银行的借款余额为125,200万元，到期日分别自2021年6月29日至2022年2月15日不等。上述借款存在无法按约清偿的风险。公司未对上述某某公司4外部借款提供担保，公司就上述商业银行借款中的90,200万元部分向商业银行出具了安慰函或流动性支持函。

4、公司向某某公司4提供的股东借款形成重大损失的风险。截至本公告日，公司向某某公司4提供的股东借款金额合计为776,572万元，前述借款到期日分别自2021年11月14日至2022年5月28日不等。目前公司向某某公司4提供的股东借款金额较大，虽已采取了权益质押和资产抵押等措施，如某某公司4不能按期偿还上述股东借款，公司对某某公司4的股东借款可能计提资产减值损失的风险，如最终某某公司4丧失偿债能力，股东借款可能存在重大坏账损失的风险。截至2020年12月31日，公司对某某公司4的股东权益账面值为5.26亿元，若某某公司4出现应收账款无法收回、存货无法变现等重大损失，将导致母公司权益投资全额损失，从而减少公司归母净利润5.26亿元；另加上因某某公司4可能无法偿还公司向其提供的股东借款77.66亿元，上述极端情况下，最终可能对公司的归母净利润造成83亿元的损失（即对某某公司4的股东权益损失和股东借款损失）。

此外，某某公司4在商业银行的借款12.52亿元，也存在无法按约清偿的风险……”同日，某某集团1发布《关于子公司重大诉讼的公告》（临2021-053），载明：“……本次涉案的应收账款本金合计为412,669.66万元（不含违约金）……一、本次重大诉讼起诉的基本情况。自2021年4月末起，公司陆续发现某某公司4应收账款普遍逾期，经催讨，其客户均发生不同程度的欠款行为，回款停滞。为减少损失，某某公司4已向法院正式提起诉讼……”某某集团1股票在上述公告发布前后三个交易日的股价涨跌幅分别为-0.39%、0.4%、0.79%，-9.96%、-3.04%、-2.46%，其中2021年5月31日跌停；换手率分别为0.2%、0.22%、0.31%，0.32%、1.62%、0.97%。

同期上证指数涨跌幅分别为0.34%、0.43%、-0.22%，0.41%、0.26%、-0.76%。

4.2021年7月5日，某某集团1发布《关于收到某某委员会调查通知书的公告》（临2021-060），载明：“某某集团1股份有限公司（以下简称公司）于2021年7月5日收到某某委员会对公司的《调查通知书》（XXXX字2021-1-028号），因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，决定对公司立案调查……”2022年12月22日，某某委员会某某局作出沪〔2022〕29号《行政处罚决定书》，载明：“……经查明，某某集团1存在以下违法事实：一、未及时披露相关重大事件。截至2021年4月30日，某某集团1已知悉其可能因XXXX开展专网通信业务产生的应收账款逾期等而发生经营业绩亏损或大幅变动。

在《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第182号，以下简称《信披办法》）于2021年5月1日施行后，某某集团1应依据《证券法》第八十条第一款、第二款第十二项，《信披办法》第二十二条第一款、第二款第十项、第六十二条第一款第三项的规定，在不晚于2021年5月7日披露上述重大事件，但其直至2021年5月30日才发布《关于公司重大风险的提示公告》，对XXXX应收账款无法收回、存货无法变现等可能对公司的归母净利润造成83亿元损失的重大风险予以公告，属于未按规定及时履行信息披露义务。

二、2020年年报存在虚假记载。在2020年年度报告中，某某集团1就XXXX针对某某公司6、某某集团3有限公司、某某集团4有限公司、某某公司3、某某集团5有限公司贸易分公司等专网通信业务下游客户的应收账款按组合计提坏账准备5,752.14万元，未能恰当计量前述应收账款的预期信用损失，不符合《企业会计准则第22号－－金融工具确认和计量》（财会[2017]7号）第四十条第一款第二项、第四十七条第一款、第二款的规定，导致某某集团12020年年度报告存在虚假记载。经测算，某某集团12020年年报就前述应收账款坏账准备少计提5.18亿元，导致某某集团1多计利润总额5.18亿元，占某某集团1当期利润总额的8.16%。

”针对上述行政处罚决定，被告未申请行政复议或提起行政诉讼。

5.《损失核定意见书》总报告部分载明：“……五、因虚假陈述导致损失的计算方法（一）因虚假陈述导致损失的计算基本逻辑和步骤……损失量化计算模型采用“收益率曲线同步对比法”来计算投资者因虚假陈述导致的投资差额损失。该方法的基本逻辑是对影响股价的各种主要因素加以定量分析，在不考虑虚假陈述因素的前提下，以其他各主要因素所形成的某某集团1模拟价格曲线计算得出投资者的模拟损益比例，将其与含虚假陈述因素在内的各因素共同影响下形成的投资者损益比例（名义损益比例）进行对比，从而得出投资者因受虚假陈述影响而产生的投资差额损失。就某某集团1而言，影响其股价的因素除大盘因素、行业因素、个股风格因素等系统性风险外，还可能存在与虚假陈述行为无关的重大事件，对股价造成了显著影响。

故“收益率曲线同步对比法”基于大盘因素、行业因素、股票风格因素的量化计算构建模型，以及对股价造成显著影响的重大事件，模拟出除虚假陈述因素外，其他因素影响形成的某某集团1股票日收益率，再以虚假陈述实施日的前一交易日的某某集团1股票实际收盘价为模拟初始价格，根据模型计算的日收益率模拟出某某集团1每日股票价格……在计算出某某集团1股票模拟价格后，通过以下三个步骤计算出投资者因虚假陈述导致的投资差额损失：1.计算名义损益比例。自“第一笔有效买入”开始，根据加权成本法计算买入均价（买入均价=Σ购入股票金额/已购入股票数量）并带入以下公式计算名义买入成本、名义回收成本以及名义损益比例。

名义买入成本=买入均价×实施日至揭露日（更正日）期间的净买入股数，名义回收成本=揭露日（更正日）后每笔卖出股数×实际卖出股票价格+基准日后仍持有股数×基准价，名义损益金额=名义买入成本-名义回收成本，名义损益比例=（名义买入成本-名义回收成本）÷名义买入成本×100%。

2.计算模拟损益比例。基于上述运算逻辑，分别计算模拟买入成本、模拟回收成本以及除虚假陈述外其他因素影响下所产生的模拟损益比例。模拟买入成本=模拟买入均价×实施日至揭露日（更正日）期间的净买入股数，模拟回收成本=揭露日（更正日）后每笔卖出股数×卖出股票模拟价格+基准日后仍持有股数×模拟基准价，其中，模拟基准价等于揭露日（更正日）至基准日期间每日模拟收盘价的平均值。模拟损益比例=（模拟买入成本-模拟回收成本）÷模拟买入成本×100%。

3.计算投资差额损失。投资差额损失金额=名义买入成本×（名义损益比例-模拟损益比例）。依据《虚假陈述若干规定》第二十五条，“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。”设立最大赔偿金额不超过名义损益金额，最小赔偿金额不低于零的原则，如果模拟损益比例为负，则按照名义损益金额作为投资差额损失；如果模拟损益比例高于名义损益比例，则投资差额损失金额为零。

（二）系统风险等因素引发的某某集团1模拟日收益率计算损失量化计算模型具体采用多因子模型法来计算某某集团1A股中因系统风险因素（不包含非系统性事件因素）引发的股票模拟日收益率。多因子模型法的优点是除了考虑市场风险之外，还采用行业因素考虑行业对企业股票收益的影响，采用风格因素考虑各种基本面因素对企业股票收益的影响……本案件中，某某集团1在2021年3月29日-7月12日之间的申万行业分类是“电力设备—其他电源设备Ⅱ”。模型中的风格因素分别为规模因素（股票市值）、价值因素（公司估值）、贝塔因素（股票对市场风险反应程度）、盈利因素（公司的盈利水平）、杠杆因素（公司杠杆率）、成长因素（公司销售或盈利成长速度）、动量因素（股票收益历史表现）、波动率因素（股票交易波动率）和流动性因素（股票换手率）。

（三）非系统风险事件因素引发的某某集团1模拟日收益率计算……对非系统性风险重大事件的损失量化计算模型采用国际通用的事件分析法，来计算这些重大事件对于公司股票日收益率的影响。事件分析法首先将股票收益率分解为系统性风险带来的收益率和非系统性风险收益率（即事件收益率），然后检验事件窗口期内的事件收益率是否显著高于正常波动范围。事件窗口期一般情况下为3个交易日，如果遇到涨跌停，超过3个交易日，则持续到涨跌停打开的当天为止。……在满足首个交易日事件收益率显著的前提下，再检验3个交易日的事件收益率是否显著。为保证可对比性，一般情况下选取事件发生前6个月内的每1个或3个交易日非系统性风险收益率作为样本，用统计方法检验事件收益率与样本均值是否存在显著差异，显著性水平取0.05。

如果检验结果显著，则说明统计上事件收益率与样本均值有显著差异，即认为事件收益率显著超出正常的波动范围。……某某集团1在案件期内除虚假陈述外发生了一系列可能对其股价产生影响的重大事件，这些重大事件可能会影响某某集团1股票的收益率。本意见书利用事件分析法对证据目录中的非系统性风险事件清单（以下称“事件清单”）逐一检验，得出显著影响公司股票价格变化的重大事件。

1、待检验重大事件清单……2.事件清单检验结果采用事件分析法，通过对以上事件数据清单中实施日至基准日之间的事件分析后，得出以下主要结论：1）2021年5月30日晚上市公司发布《关于公司重大风险的提示公告》等多项公告，对虚假行为更正，次日5月31日多个媒体对相关事件予以报道，如事件清单中第9-11项。以上事件发生后，公司股价下跌，在事件窗口期内的事件收益率统计上显著高于股票的正常波动范围，所以这些事件显著影响股票价格。以上事件中，《关于公司重大风险的提示公告》是导致事件窗口期内股价变化的主要因素。首先在公告发布后，5月31日某某集团1股票开盘跌停，而媒体报道都在开盘之后，说明当日股价下跌的主要原因是该公告。

其次，没有证据表明清单中9-12项（第12项为6月1日媒体报道）所列媒体报道对6月1日和2日的股价产生显著影响。在《关于公司重大风险的提示公告》中披露了多个风险事项，其中与虚假陈述行为一（2020年年报存在虚假记载）有关的是应收账款无法收回的风险，而事件窗口期内的股价下跌是公告中的多个风险共同导致的，因此应区分应收账款无法收回风险与其他风险对股价下跌的影响。按照公告所述，“截至2020年12月31日，公司对某某公司4的股东权益账面值为5.26亿元，若某某公司4出现应收账款无法收回、存货无法变现等重大损失，将导致母公司权益投资全额损失，从而减少公司归母净利润5.26亿元；另加上因某某公司4可能无法偿还公司向其提供的股东借款77.66亿元，上述极端情况下，最终可能对公司的归母净利润造成83亿元的损失。

”由此可见，股东借款无法偿还将导致母公司该笔债权全额损失，即77.66亿。应收账款无法收回将导致母公司权益投资全额损失，而5.26亿只是账面价值，其市场价值通过同行业上市公司对比估算为17.57亿。即采用申万二级行业“通信设备”指数2021年5月的市净率平均值3.34×5.26=17.57亿。股东借款无法偿还给母公司带来的损失与应收账款无法收回给母公司带来的损失影响程度应按77.66:17.57计算。

因此，事件窗口期内与虚假陈述无关因素导致的股价下跌占比为81.55%。计算虚假陈述行为一导致的投资损失时，应考虑扣除上述与虚假陈述无关因素导致的股价下跌部分带来的投资损失。而对于虚假陈述行为二（未及时披露相关重大事件），由于未及时披露该《关于公司重大风险的提示公告》中的内容，导致投资者买入价格虚高，在公告发布后，股价下跌部分即为投资者多付出的买入成本，因此计算虚假陈述行为二导致的投资损失时，不应扣除该事件导致的任何损失。2）其他事件的事件收益统计上没有显著超出正常波动范围，说明这些事件对股票价格没有产生显著影响，因此不考虑纳入模拟收益率计算。

……（五）不同虚假陈述行为对投资差额损失的分担自2021年3月29日（含）至2021年5月10日（不含）期间买入的股票，若持有到2021年5月30日（不含）未卖出，则该买入股票与虚假陈述行为一有交易因果关系，其产生的损失责任全部归于虚假陈述行为一。自2021年5月10日（含）至2021年5月30日（不含）期间买入未卖出的股票，与虚假陈述行为一和二有交易因果关系，其产生的损失责任原则上应由虚假陈述行为一和二分担。然而，由于虚假陈述行为二未及时披露《关于公司重大风险的提示公告》中的风险事项，导致投资者买入价格虚高，因此在更正时引发的股价下跌全部归咎于虚假陈述行为二。

基于此，可以将2021年5月10日至2021年5月30日期间买入未卖出的股票产生的损失责任100%归于虚假陈述行为二。”《损失核定意见书》分报告部分对原告在案涉争议虚假陈述事件窗口期间的全部交易记录及有效交易记录进行了列明，经计算最终核定的该投资者因虚假陈述行为一和虚假陈述行为二导致的投资差额损失总和为10,011.34元。

一审法院认为

本院认为，按照监管机关的相关认定，案涉争议的虚假陈述行为有两项：一是未及时披露相关重大事件（以下简称延披行为）；二是2020年年报存在虚假记载（以下简称虚假记载行为）。而根据当事人的诉、辩称意见，本案主要争议焦点有四：一是两项争议虚假陈述行为是否适用“预测性信息安全港”规则；二是两项争议虚假陈述的内容是否具有重大性；三是原告的相关投资损失与两项争议虚假陈述之间是否成立交易因果关系；四是被告的赔偿责任范围（如有）应如何认定。此外，双方当事人还就案涉两项争议虚假陈述的类型、“三日一价”等问题发表了各自的意见。鉴于本案为示范案件，本院结合《虚假陈述若干规定》的相关规定，对案件所涉法律问题逐一认定如下：一、关于虚假陈述的类型与方向针对延披行为的类型，原告认为属于《虚假陈述若干规定》第四条第四款规定的“重大遗漏”。

被告则认为，延披行为属延迟披露而非未披露，如构成虚假陈述，应属于《虚假陈述若干规定》第五条第二款规定的“未按照规定披露信息”。

对此本院认为，按照《证券法》第八十五条的规定，虚假陈述包括未按照规定披露信息、虚假记载、误导性陈述、重大遗漏4种类型，其中未按照规定披露信息，是指信息披露义务人未按照规定的期限、方式等要求及时、公平披露信息；重大遗漏是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。一定意义上，前者更为强调信息披露的不及时，而后者更为强调信息披露的未披露，被告的观点相对较为合理。监管机关亦将延披行为表述为“未及时披露相关重大事件”，并未进一步认定是否构成重大遗漏或误导性陈述，若无特殊原因当予尊重。

故延披行为如构成虚假陈述，类型上属于未按照规定披露信息更为适宜。此外，虚假记载行为如构成虚假陈述，类型为虚假记载，以及两项争议虚假陈述行为的方向皆为诱多（虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息或隐瞒实质性的利空信息，导致股票价格处于虚高状态，不应上涨而上涨或应当下跌而不跌）均较为显见，当事人对此亦无争议，本院予以确认。

二、关于预测性信息（争议焦点一）《虚假陈述若干规定》第六条规定：“原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持，但有下列情形之一的除外：（一）信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的；（二）预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的；（三）预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。前款所称的重大差异，可以参照监管部门和证券交易场所的有关规定认定。”被告认为，两项争议虚假陈述行为均属于上述司法解释第六条所规定的预测性信息，不构成虚假陈述民事侵权行为。

其中，根据《行政处罚决定书》，延披行为所涉未及时披露的信息是“上市公司预计经营业绩发生亏损或者发生大幅变动”，而“预计经营业绩”性质上显然属于“预测性信息”。既然“预测性信息与实际经营情况存在重大差异”这一积极的披露行为都适用“预测性信息安全港”规则，举重以明轻，“作出重大不准确的预测”显然比“没有及时作出预测”更严重，故未及时披露“预测性信息”这一消极行为也应适用“预测性信息安全港”规则，不构成虚假陈述。至于虚假记载行为，《行政处罚决定书》认定被告“2020年年报存在虚假记载”的理由是，被告未能恰当计量专网通信业务项下应收账款的预期信用损失，仍然是对未来财务状况或未来经济表现的预测。

依据《中国注册会计师其他鉴证业务准则第3111号——预测性财务信息的审核》第二条的规定，预测性财务信息是管理层依据对未来可能发生的事项或采取的行动的假设而编制的财务信息，可以表现为预测、规划或两者的组合，可能包括财务报表或财务报表的一项或多项要素。并且，司法解释所规定的三种例外情形均不存在：被告在2020年年报中已经对影响应收账款“预期信用损失”计量的重要因素进行了充分风险提示；2020年年报中对预期信用损失的计量模型及相关假设均具有合理依据，经会计师实施具体审计程序并认为审计证据能够支持所作判断，不存在编制基础明显不合理，《行政处罚决定书》也没有认定编制基础不合理；案涉专网通信应收账款坏账准备计提的增加是因为后续合同履行过程发生了新的事实，而合同履行情况作为“预期信用损失”计量持续考虑的因素，2020年年报对此已经提示了“信用风险”，其变化不属于计量依据的前提发生重大变化。

原告认为，针对延披行为，专网通信业务逾期欠款并非2021年4月底才发生，2021年之前就已经有大量逾期欠款，而被告一直未进行风险提示，从《关于子公司重大诉讼的公告》就可以看出逾期金额非常大。案涉重大风险提示公告以及同日发布重大诉讼公告，已经使普通投资者产生相关应收账款无法收回，公司会有83亿损失的确信，本质上已不属于预测性信息。并且，《行政处罚决定书》载明被告应当在不晚于2021年5月7日披露上述重大事件，但其直至2021年5月30日才发布了重大风险提示公告，故即便延披行为涉及预测性信息，亦属于预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务，不适用“预测性信息安全港”规则。

针对虚假记载行为，虽然应收账款计提坏账准备是对未来能收到回款的预期，但是其效果最终体现在年度报告数据中的“利润”一栏，而年度报告是对该年度公司整体业务情况的总结，并不符合任何关于预测性信息的定义。况且，被告针对“预期信用损失”计量的重要因素并未作出有效的风险提示。

本院认为，两项争议虚假陈述行为均不能适用《虚假陈述若干规定》第六条规定的“预测性信息安全港”规则，理由如下：对于延披行为，首先，监管机关作出行政处罚针对的是“未及时披露相关重大事件”，至于该未及时披露的重大事件是否在性质上属于预测性信息，均不影响“未及时披露”这一消极行为本身的存在。其次，《行政处罚决定书》所援引的处罚依据包括《信披办法》第二十二条第一款、第二款第十项：“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。

前款所称重大事件包括：……（十）上市公司预计经营业绩发生亏损或者发生大幅变动；……”即在信披规则方面，被告对于预计经营业绩发生亏损或者发生大幅变动负有明确的及时披露义务。再次，未及时披露应当披露的重大事件，实际等同于向市场和投资者表示当前不存在需要临时披露的重大事件，本身即应视为虚假陈述行为，故被告主张预测性信息不准确的严重程度高于未及时作出预测，进而主张未及时披露预测性信息不构成虚假陈述，并无法律依据，且欠缺逻辑合理性，本院无法采纳。对于虚假记载行为，首先，财务专业领域所定义的对经营业绩的预计不宜直接等同于司法解释意义上可负责的预测性信息。

上市公司年度报告中的各项财务数据彼此密切关联，预期信用损失方面的数据将直接影响利润相关数据，并可能对其他各项相关财务数据产生程度不一的影响。如简单认为预期信用损失数据为预测性信息，则利润数据乃至其他受影响的相关财务数据逻辑上亦可以层层推导为预测性信息，这无疑对上市公司年报的性质、功能以及普通投资者的普遍理解常识均带来重大挑战。

因此，对于上市公司年报中记载的上一年度财务数据，应当更加审慎、严格地判断是否属于预测性信息以及能否适用“预测性信息安全港”规则。其次，被告并未进行充分有效的风险提示。

关于此节，被告认为已在年报中就影响应收账款“预期信用损失”计量的重要因素，包括“前瞻性信息”“宏观经济环境下的市场风险”“信用风险”等进行了充分风险提示，具体包括第2页、第73页、第114-115页以及第245页（具体内容详见本院事实认定第2部分）。但是，从风险提示的形式看，年报第2页重要提示部分并未就应收账款预期信用损失进行明确风险提示，其中重大风险提示具体指向的第四节相关内容亦未提及应收账款预期信用损失。至于其余被告主张的风险提示，则散见于总计275页的年报各处，大多数并未单独成段，难以确保普通投资者引起关注和充分理解。

另需要指出的是，虽然司法解释规定的是对影响预测实现的“重要因素”而非对预测性信息本身进行充分风险提示，但毋庸置疑，预测性信息本身亦应当具备显著的可识别性，被告仅以年报中凡是预测性信息均带有预计、不确定等主观性字样为由，认为已较为明显直观地体现了可识别性，本院难以认同。而从风险提示的内容看，被告上述列举的风险提示均存在明显瑕疵，难言充分。其中：第73页实际系审计报告中对于关键审计事项的说明，制作主体为负责审计的会计师事务所而并非被告，而最终无保留意见的审计结论一定程度上还可能影响投资者对相应不确定性的感知判断；第114页中虽指出存在重要风险，但具体到115页“关于预期信用损失的计量”的部分却只是说明了计量方法和对重要假设进行了列举，并未直接、明确地提示计量方法和重要假设具体将如何导致重要风险；第243、245页虽然提及信用风险的存在，但从“力求减少对本集团财务业绩的潜在不利影响”“以确保本集团的整体信用风险在可控的范围内”等行文表述看，似乎更为侧重于强调风险可控，投资者可能反而受到误导。

再次，被告并未及时履行更正义务。被告认为，对于年报中的预测性信息，如发生资产负债表日后非调整事项，公司并不负有《虚假陈述若干规定》第六条规定的预测性信息所依据的前提发生重大变化时的及时更正义务，因为预测性信息所“依据的前提”不同于“考虑的因素”，应当是当时合理预见的情况，不能将日后发生的新事实作为依据的前提发生变化而要求更正。本案中，被告在年报披露后才发现专网通信业务项下应收账款信用风险增加，基于这一新发生的事实增加计提坏账准备，不属于“预测性信息所依据的前提发生重大变化”。

对此本院认为，即便案涉情形属于资产负债表日后非调整事项，亦不代表相关重大变化不需要依法依规及时披露，否则将明显限缩上市公司对于预测性信息的及时更正义务适用范围，更增加了投资者受到未更正数据误导的风险。被告将预测性信息的影响因素和依据前提严格一分为二，并认为前者无需及时更正的观点并无法律依据，且欠缺合理性，本院不予支持。最后，在《行政处罚决定书》明确认定被告2020年年报存在虚假记载的情况下，被告未在法定期限内申请行政复议或是提起行政诉讼，而是在本案中以预测性信息为由抗辩不构成虚假陈述民事侵权。虽然被告将该抗辩自我限定在民事侵权领域，但究其抗辩的实质，仍有否认自身行为构成年报虚假记载之嫌。

三、关于“三日一价”案涉两项虚假陈述行为虽然均与被告专网通信业务的背景事件密切相关，但毕竟行为的类型、性质各异，内容亦存在相当区别，进而对投资者的交易因果关系和损失因果关系认定可能造成不同影响，《损失核定意见书》中对此亦有明确表述。故在确定“三日一价”时，仍以分别进行认定为宜。本院具体认定如下：延披行为：根据《虚假陈述若干规定》第七条第三款的规定，未及时披露重大事件或者重要事项以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日，结合《行政处罚决定书》中“某某集团1应……在不晚于2021年5月7日（周五）披露上述重大事件”的认定，故延披行为的实施日为2021年5月10日（周一）。

该虚假陈述行为首先系被告自行在2021年5月30日的《关于公司重大风险的提示公告》中更正而非被他人揭露，故应适用更正日即2021年5月30日。根据《虚假陈述若干规定》第二十六条的规定，在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100%之日为基准日，在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日;虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格，故基准日应为2021年7月12日，基准价为4.26元。虚假记载行为：根据《虚假陈述若干规定》第七条第二款的规定，信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日，被告2020年年报发布于2021年3月27日（周六），故实施日为2021年3月29日（周一）。

被告《关于公司重大风险的提示公告》中同样自行实质性更正了该虚假陈述行为，故应适用同一更正日即2021年5月30日。因更正日相同，基准日与基准价亦相同，即分别为2021年7月12日和4.26元。原告认为2021年5月30日（周日）非交易日，更正效果于后一交易日即2021年5月31日（周一）才产生，应以2021年5月31日为两项虚假陈述行为的更正日。但《虚假陈述若干规定》第九条规定：虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。司法解释并未规定更正日的认定需区分交易日和非交易日，原告的上述主张缺乏法律依据，本院难以支持。

除此之外，原、被告对上述“三日一价”的认定均无异议。

四、关于重大性（争议焦点二）《虚假陈述若干规定》第十条规定：“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。

”被告认为，案涉两项虚假陈述行为均未引起被告股票交易价量明显变化，不具有重大性。针对延披行为，根据《行政处罚决定书》的认定，未及时披露的重大事件只与《关于公司重大风险的提示公告》提示的“应收账款无法收回的风险”事项有关，与其他风险事项无关。根据某某院出具的《损失核定意见书》，“事件窗口期内与虚假陈述无关因素导致的股价下跌占比为81.55%。”延披行为的更正即重大事件披露没有导致股价明显下跌、交易量明显变化，依据《虚假陈述若干规定》第十条第二款、第三款的规定，不具有重大性。针对虚假记载行为，首先，从价量变化上看，被告披露2020年年报后两个交易日开盘股价即下跌，收盘价分别下跌2.97%、1.08%，而同期上证指数分别上涨0.50%、0.62%；交易量亦有所下降，3月29日换手率0.93%，较前一日的1.10%下降0.17%，3月30日进一步下降至0.59%，足以说明年报的披露实际没有诱导投资者买入股票。

某某院出具的《损失核定意见书》中亦认为与年报信披违规行为有关的是应收账款无法收回的风险，而事件窗口期内的股价下跌是公告中的多个风险共同导致的……因此，事件窗口期内与虚假陈述无关因素导致的股价下跌占比为81.55%。可见《关于公司重大风险的提示公告》披露后的股价下跌主要由其他因素导致，年报信披违规行为的更正并没有导致股价明显下跌，交易量明显变化。其次，依据司法解释的规定，无论信息披露行为是否受到了行政处罚，人民法院都应当基于价量标准独立判断重大性。最后，从信息披露违规的内容来看，《行政处罚决定书》认定的年报中因未恰当计量预期信用损失少计提应收账款坏账准备，对利润总额的影响仅占比8.16%（对净利润的影响亦低于10%），占比较少，未达到《某某交易所1股票上市规则》等规范中对“重大性”的判断标准（例如净利润或净资产的10%）。

原告认为，重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。即便从价量变化上看亦具有重大性：更正日当日被告股价跌停，之后两个交易日股价持续下跌，跌幅高达14.84%，更正日至基准日期间，被告股价累计下跌21.09%，而同期大盘下跌1.47%，行业上涨16.74%；更正日跌停后第一个交易日换手率显著高于往常，2020年年报披露后首个交易日换手率亦明显高于披露前的日常均值。并且，年报发布后虽然股价没有上涨，但并不能排除因被告没有如实披露财务信息，掩盖了导致其股价进一步下跌的相关信息，否则股价下跌幅度也许更大的可能性。

本院认为，延披行为、虚假记载行为均具有重大性，理由如下：关于延披行为，《行政处罚决定书》认定的未及时披露的重大事件具体表述为“可能因XXXX开展专网通信业务产生的应收账款逾期等而发生经营业绩亏损或大幅变动”。显然从文义上理解，“应收账款逾期”仅是引发该重大事件的原因甚至只是原因之一，“经营业绩亏损或大幅变动”才是重大事件的核心内容。被告《关于公司重大风险的提示公告》共披露4项重大风险，即某某公司4应收账款无法收回的风险导致计提大额资产减值、某某公司4存货处置变现不足的风险导致计提大额资产减值、某某公司4无法按约清偿外部借款的风险、被告公司向某某公司4提供的股东借款形成重大损失的风险，显然上述风险均可能导致被告经营业绩亏损或大幅变动，被告主张未及时披露的重大事件只与“应收账款无法收回的风险”事项有关，并无事实依据。

按照被告《关于公司重大风险的提示公告》披露的内容，极端情况下，最终可能对公司的归母净利润造成83亿元的损失，该金额甚至超过年报披露的被告2020年度全年利润总额，显然属于证券法第八十条第二款所规定的应当立即披露的重大事件。价量变化方面，更正日后首个交易日被告股票跌停，随后两个交易日亦持续下跌，换手率在跌停后的两个交易日达到1.62%和0.97%，较更正日前呈现断层式增长，价量变化均十分显著，且无证据表明大盘或同行业股票同期存在同样变化特征，故应当认定延披行为在内容和价量变化方面均具有重大性。

关于虚假记载行为，首先，被告所援引的《某某交易所1股票上市规则》等规范中对“重大性”的判断标准，实际针对的是应当披露的重大交易或重大损失，侧重于判断是否应当披露，而并非判断虚假陈述行为本身的重大性。而针对虚假记载本身的重大性，并无规则层面的明确判断标准，被告所主张的净利润或净资产的10%标准虽有一定参考价值，但不应机械适用。按照《行政处罚决定书》的认定，被告2020年度应收账款坏账准备少计提5.18亿元，导致多计利润总额5.18亿元，占被告当期利润总额的8.16%。该虚假记载所涉内容无论从绝对金额还是相对占比看均不容忽视。

其次，虽然双方当事人对于年报披露前换手率均值的计算标准意见不一，致使对年报披露是否导致交易量明显变化各执一词，但应当指出，案涉虚假记载行为系隐瞒利空信息型诱多而非虚构利多信息型诱多，实施时并不必然影响股票价量。被告以年报披露并未导致价量明显变化为由否定虚假记载行为的重大性，依据不足。第三，虽然虚假记载行为与延披行为的更正日相同，且某某院出具的《损失核定意见书》亦认为事件窗口期内与虚假陈述（应理解为仅指虚假记载行为）无关因素导致的股价下跌占比为81.55%，但《损失核定意见书》针对的是损失核定，是一种模拟情形下的核算，是重大性认定的参考因素之一，但不能直接套用计算结果类推认为虚假记载行为在更正日后对股票价量变化的影响仅有18.45%。

否则如若上市公司同时主动更正多个彼此独立的虚假陈述行为，按照这一认定逻辑则将推导出其中任一虚假陈述行为均很可能在价量变化方面无法达到重大性标准，从而可能无需承担虚假陈述民事赔偿责任的荒唐结论。

综上，上市公司依法需就虚假陈述行为不具有重大性承担举证责任，现被告据以主张虚假记载行为不具有重大性的各项理据均不尽充分，应承担相应不利后果。反之，从监管角度看，虚假记载行为已达到了应当行政处罚的重大标准；从内容角度看，案涉两项虚假陈述行为源头上均由专网通信业务应收账款问题引发，存在密切关联性和部分同质性；从市场角度看，被告股票在更正日后的价量变化系两项虚假陈述行为共同影响所致，尤其在存在跌停的情况下无法人为分割计量。故综合考量案涉各项因素，应当认定虚假记载行为具有重大性。

五、关于交易因果关系（争议焦点三）《虚假陈述若干规定》第十二条规定：“被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。”被告认为，首先，承前所述，被告2020年年报的披露从价量反应来看并不会引发投资者买入股票，反而是在2021年3月至4月，国家多次强调“碳中和”目标（与被告主营业务相关），被告还曾披露分拆子公司至科创板上市（2021年3月31日公告）等利好事件，均可能影响投资者买入股票，符合司法解释第十二条第（三）项规定的投资者交易行为是受到其他重大事件的影响，应认定不具有交易因果关系的情形。

其次，在被告披露《关于公司重大风险的提示公告》后，原告第一反应不是卖出股票，而是在2021年6月2日又买入了3,000股。从原告整体股票投资决策来看，被告对所披露信息的更正完全没有影响原告的买入决策，反而导致其增加持仓、持续投资，这与其诉称所述“受被告虚假陈述行为影响，误认为被告股票具有较高的投资价值”而买入严重不符，足以推翻交易因果关系的推定。第三，《损失核定意见书》的受托事项是核定投资者的投资差额损失与信披违规行为之间的损失因果关系，无权认定投资者的投资决策与信披违规行为之间的交易因果关系，且《损失核定意见书》未考虑到《虚假陈述若干规定》第十二条列示的交易因果关系不成立的情形。

原告认为，证券虚假陈述民事赔偿纠纷在交易因果关系方面适用因果关系推定原则，被告提供的证据不能证明本案存在否定交易因果关系的情形。投资者是否进行股票交易的决定受多重因素和心理影响，任何人无法替代投资人作出是否交易的决定。投资者排除虚假陈述行为的影响后方有客观判断的信息基础，仍然可能会出于综合判断继续买卖公司股票，因此投资者在更正日之前买卖股票与之后买卖股票，据以作出判断的信息基础完全不同。被告仅以投资者在更正日之后又买卖股票，推论投资者在实施日与更正日期间买入股票的行为与虚假陈述行为之间不具有因果关系，缺乏逻辑合理性。

本院认为，根据《虚假陈述若干规定》第十一条第三项的规定，诱多型虚假陈述中，投资者在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前买入了相关证券，原则上应当认定交易因果关系成立，即司法解释对于交易因果关系采用“推定信赖”原则，推定在虚假陈述实施日至揭露日或更正日之间买入相关股票的投资者，系基于对虚假陈述的信赖而进行交易。根据该原则，原告无需举证证明自己系因信赖虚假陈述信息而作出投资决定，也不要求信赖虚假陈述是原告作出投资决策的唯一动机。但同时，根据《虚假陈述若干规定》第十二条的规定，该“推定的信赖”亦非绝对成立，被告可通过举证证明原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系，从而推翻前述因果关系的推定。

本案中，被告提出投资者买入其股票系受行业政策利好及公司经营利好事件所影响，但未能进一步举证说明其股票价量受到上述影响而发生明显变化，更未能证明原告实际作出交易决策时，系基于前述因素的考虑买入被告股票。事实上，被告主张的上述利好事件为投资者所知悉的时间，与案涉虚假陈述对市场产生影响的时段存在重合，本院无法仅以此否定投资者的交易决策系基于对虚假陈述的信赖。至于原告在更正日后的买入行为，亦有可能是基于降低持仓成本、认为当时股价已能反映真实价值等多种因素考虑而作出新的交易决策，无法以此证明其此前的交易行为并非出于对案涉虚假陈述的信赖。

故被告并未提供充分有效的证据否定投资者交易行为与案涉虚假陈述之间存在因果关系，对其该项抗辩意见，本院不予采纳。交易因果关系的认定是区分有效交易，进而进行损失核定的前提，《损失核定意见书》对于交易因果关系的认定结论与法无悖，本院予以确认。

六、关于损失因果关系（争议焦点四）《虚假陈述若干规定》第三十一条规定：“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”被告认为，以下因素导致的损失与案涉虚假陈述行为无关：一是证券市场系统风险、行业风险造成的股价下跌损失应当扣除。二是延披行为仅指被告“可能因XXXX开展专网通信业务产生的应收账款逾期等而发生经营业绩亏损或大幅变动”，而非《关于公司重大风险的提示公告》的全部内容。

前述未及时披露的重大事件只与公告提示的“应收账款无法收回的风险”事项有关，与其他风险事项无关，但《损失核定意见书》未扣除其他无关风险事项导致的股价下跌损失。三是相关重大事件导致的股价下跌损失应当扣除，但《损失核定意见书》对非系统风险事件考虑不全，认为“没有证据表明清单中9-12项所列媒体报道对6月1日和2日的股价产生显著影响”。然而，被告股票2021年6月1日开盘即下跌6.72%，收盘下跌3.04%，6月2日股价开盘下跌2.01%，收盘下跌2.46%，与前六个月股价相比有显著变化，且清单中9-12项所列媒体报道有夸大、不实猜测，与信披违规内容无关，导致的股价下跌应当扣除。

此外，清单中第8、13项等公告事件（均为被告高管接受纪委监委审查调查）亦导致了股价显著下跌，也应当予以扣除。原告认为，对于非系统风险事件是否对股价产生显著影响，不应只检验利空事件，利多事件同样需要检验，否则对投资者而言并不公允。

本院认为，对于损失因果关系的认定，《虚假陈述案件若干规定》同样采用推定信赖原则，即推定投资者基于对虚假陈述的信赖进行交易而产生的全部损失与虚假陈述之间存在因果关系，若被告抗辩投资者的损失或部分损失确由其他致损因素所导致，则应承担相应的举证责任。但同时，基于股价影响因素的复杂性和专业性，被告可以申请委托专业机构进行损失核定。至于损失核定机构的选择，目前不同损失核定机构采用的具体核定计算方法虽有差异，但均有其各自的考量因素和内在逻辑体系，本院综合考虑原、被告的诉、辩称意见及本案损失核定的实际需求，在征询双方当事人意见的基础上，确定由某某研究院进行损失核定，双方当事人对此均无异议。

经审核，本院认为，某某院《损失核定意见书》所采用的核定计算方法（意见书中已详细列明，本院在事实查明第5部分亦予摘录）较为科学合理，可予采纳。首先，本案需考虑的证券市场系统风险等其他因素既包括对股价有长期持续影响的共性因素，也包括公司经营中的短期事件性因素，《损失核定意见书》为此引入金融学领域中股票日收益率的概念，构建不同的损失量化计算模型对于各种致损因素的影响进行量化分析，进而计算投资者因证券市场系统风险等其他因素导致的投资差额损失，不仅逻辑自恰，也能够有效避免因各种风险因素重复计算而导致的结果偏差。其次，《损失核定意见书》对于会对股价造成持续性影响的共性因素的核定更为全面，既包括大盘因素、行业因素，还考虑了规模因素等九大类对于股价具有影响作用的个股风格因素。

核定方式上，通过定量分析的方式考察各因素对于股价的影响，包括正面影响和负面影响，其核定结果更为精确。再次，《损失核定意见书》采用事件分析法定量分析重大资产重组事件对于股价的影响，包括影响时间区间和每日影响值，该方法可以根据不同投资者的不同交易时间分别核定其是否受重大资产重组事件影响以及受影响程度，相对更为客观准确。至于被告主张的损失扣除因素，本院认为，首先，证券市场系统风险、行业风险的影响如上所述，已在损失核定中一并考量，双方当事人亦未就核定计算方法提出异议，不再赘述。其次，如同本院在重大性认定部分所述，被告未及时披露的重大事件核心内容是“经营业绩亏损或大幅变动”，被告主张未及时披露的重大事件只与“应收账款无法收回的风险”事项有关，与其他风险事项无关，本院不予支持。

再次，待检验重大事件清单第9-12项均为媒体报道，发布于更正日后1-2日，且均未确定性地披露《关于公司重大风险的提示公告》所涉内容以外的其他重大信息，被告亦未举证证明上述媒体报道被明确认定为夸大、不实报道，结合报道的内容、性质、影响力以及是否可以量化计算等因素，《损失核定意见书》认为《关于公司重大风险的提示公告》是导致事件窗口期内股价变化的主要因素，以及没有证据表明清单中9-12项所列媒体报道对2021年6月1日和2日的股价产生显著影响，并无不当，本院难以认定上述媒体报道属于《虚假陈述若干规定》第三十一条规定的影响股价的“其他因素”。

最后，对于原、被告提出的其他待检验重大事件，《损失核定意见书》已明确认定“其他事件的事件收益统计上没有显著超出正常波动范围，说明这些事件对股票价格没有产生显著影响，因此不考虑纳入模拟收益率计算”，被告仅笼统表示对某某院的上述意见不认可，坚持主张应当扣除相关重大事件导致的股价下跌损失，但未能就该主张进一步举证，本院难以支持。

综上，被告未能提供有效证据证明投资者的损失或部分损失系《虚假陈述若干规定》第三十一条规定的影响股价的“其他因素”所致，对《损失核定意见书》所提的各项异议也均不成立，本院对《损失核定意见书》（分报告）所核定的原告投资差额损失予以确认。

七、关于佣金和印花税原告诉请主张的佣金和印花税均系按投资差额损失的千分之一计算，同时原、被告均认可佣金计算标准由本院统一酌定。

本院认为，根据《虚假陈述若干规定》第二十五条的规定，虚假陈述行为人承担赔偿责任的范围包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税，故原告要求被告赔偿佣金和印花税具有法律依据，应予支持。但与印花税计算标准为确定性的千分之一不同，对于佣金并无明确统一的计算标准。考虑到最终核定的投资差额损失系通过专业计算模拟调整得出，并不能与现实中的投资交易直接一一对应，加之相关诉请金额、举证成本、诉讼成本等因素，要求投资者举证实际发生的佣金数额既存在客观障碍也并不经济，故本院综合实际情况，统一酌定佣金的计算比例为投资差额损失的万分之三。

综上所述，被告未及时披露相关重大事件以及2020年年报存在虚假记载的行为，均构成证券市场虚假陈述且具有重大性，两项虚假陈述行为的实施日分别为2021年5月10日、2021年3月29日，更正日均为2021年5月30日，基准日均为2021年7月12日，基准价4.26元。原告在虚假陈述实施日至更正日期间买入被告股票并持有至更正日最终受有损失的，应推定与虚假陈述行为存在因果关系，被告应当承担赔偿责任，本院采纳某某院《损失核定意见书》运用的计算方式以及核定方法予以核定。

关于原告的佣金、印花税损失，以被告应赔偿的投资差额损失为基数，分别按万分之三、千分之一的比例计算。此外，因需要对原告投资者的损失进行核定，本案原告的损失核定计算费用100元，系为查明损失金额所发生的必要、合理费用，应由虚假陈述行为人即被告承担。据此，依照《中华人民共和国证券法》第八十五条、《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第四条、第五条、第七条、第九条、第十条、第十一条、第二十五条、第二十六条第一款、第三款、第四款、第二十七条、第三十条第二款、第三十一条之规定，判决如下：被告某某集团1股份有限公司应于本判决生效之日起十日内向原告吴某1支付投资差额损失10,011.34元、佣金损失3.00元、印花税损失10.01元，合计10,024.35元。

如未按照本判决指定的期间履行金钱给付义务，应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百六十四条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

案件受理费50.78元，由被告某某集团1股份有限公司负担（应于判决生效之日起十日内向本院交纳）。本案损失计算费用100元，由被告某某集团1股份有限公司负担。

如不服本判决，可在本判决书送达之日起十五日内向本院递交上诉状，并按对方当事人的人数提出副本，上诉于上海市高级人民法院。

审判长 符望

审判员 黄婧

审判员 虞憬

二〇二四年四月三十日

法官助理 王静宇

书记员 王静宇