孙某、仁某有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书

裁判文书全文

浙江省高级人民法院

民事判决书

（2023）浙民终736号

当事人信息

上诉人（原审被告）：仁某有限公司，住所地广东省广州市。

被上诉人（原审原告）：孙某（出生日期、住址略）。

审理经过

上诉人仁某有限公司（以下简称仁某控股）因与被上诉人孙某证券虚假陈述责任纠纷一案，不服浙江省绍兴市中级人民法院（2022）浙06民初227号民事判决，向本院提起上诉。本院于2023年6月20日立案后，依法组成合议庭，于2023年7月17日开庭进行了审理。上诉人、被上诉人到庭参加诉讼。本案现已审理终结。

二审诉讼请求

仁某控股上诉请求：撤销一审判决，发回一审法院重审或者改判驳回孙某全部诉讼请求，本案诉讼费用由孙某承担。事实及理由：1．《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）明确“重大性”的判断标准是“导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化”，被行政处罚并非判断重大性的标准。案涉虚假陈述行为实施及揭露后仁某控股的股价和交易量均未发生明显变化，实施日后股价微弱波动上涨，甚至存在两个交易日下跌情形，交易量也未发生明显变化；揭露日后15个交易日内换手率达到100％，与揭露日前18个交易日达到100％换手率相比，交易量未发生明显变化。

案涉虚假陈述行为所虚增的利润并未产生股票收益巨幅上涨的重大利好消息，不会引发股价大幅上涨。仁某控股的上涨和下跌态势均与大盘和行业指数趋势基本保持一致。一审判决忽略了揭露日后的股价回升情况，事实认定错误。

2．本案存在阻断交易因果关系的事由，孙某购入仁某控股股票是受实际控制人变更为海淀区某委、景某操纵证券市场以及其他重大利好事项和经营性利好消息影响，一审判决认定孙某的购入行为与虚假陈述行为具有交易因果关系，事实认定错误。2019年8月14日，仁某控股宣布实际控制人变更为海淀区某委，此后股价持续十五个月走高，在2020年11月18日宣布海淀区某委不再作为实际控制人后，股价出现持续下跌。本案实施日处于实际控制人为海淀区某委期间内，足以证明股价在2020年4月后持续攀升系受此影响。此外，景某在2019年6月3日至2020年12月29日期间操纵仁某控股股票，自其开始实施操纵之日起，股价持续走高，其操纵影响期间为2019年6月3日至2021年9月18日（即行政处罚决定作出之日），在该期间购入股票的股民，均是受该事件影响，并非基于案涉虚假陈述行为。

孙某购入时间为2021年7月2日，其损失与案涉虚假陈述行为无关。

二审辩方观点

孙某辩称，第一，判定重大性的两个标准是：法定的重大事件＋实施或揭露后量或价的变化。仁某控股2018年度每股收益0.090元，2019年度虚增利润5902.72万元，占当期利润的108.73％，虚增之后的每股收益仍然只有0.05元，虚增之后仍然是同比下降43.57％，因此，实施日后不具备引发股价立即巨幅上涨的基础。但是从另一方面分析，如果扣除虚增的利润之后，公司的实际净利润应为亏损2912.72万元，每股收益应该是亏损的，股价应当是下跌的，在本案中虚增利润之后的股价是持续的上涨的，显然虚增利润已经对股价起到隐瞒利空、阻止下跌的作用。

因此，不能以实施日没有发生巨幅上涨，作为重大性的判定依据。仁某控股2021年7月15日公告被调查当日及次日，股价连续跌停，成交量萎缩。二级市场的客观数据，足以证明虚假陈述的揭露后，无论是交易价格，还是成交量，都产生了剧烈的波动和变化，符合重大性的认定标准。第二，判断因果关系最客观证据是K线图，除此之外的其他分析均是主观猜测。只要投资人证明自己在实施日至揭露日期间买入该证券，并且在虚假陈述被揭露日之后，因卖出或者持续持有而产生了亏损，就推定具备因果关系，被上诉人就完成了基本的举证责任。如果上诉人不能举证证明投资者具有第十二条的规定的因果关系排除情形，法院就应当依法认定存在因果关系。

仁某控股是虚增利润、隐瞒亏损的诱多型虚假陈述，揭露日后股价的大幅下跌也足以证明仁某控股的违法行为致使股价在实施日至揭露日期间虚高、投资者受到欺诈高价买入。被揭露后投资者知道受到欺诈，抛出股票才引发了下跌，这种交易因果关系和损失因果关系显而易见。第三，被上诉人的投资者交易，没有受到实控人变更和某操纵的影响。本案中被上诉人是在实控人变更结束之后才开始买入，且其交易在时间上和价格上，都没有受到某操纵的影响，与操纵之间没有交易和损失因果关系。

综上，仁某控股的虚假陈述行为符合重大性的认定标准，被上诉人的交易和损失与虚假陈述之间具备交易和损失因果关系，且没有受到前述事件的影响。请求依法驳回上诉、维持原判。

一审诉讼请求

孙某向一审法院提出诉讼请求：判令仁某控股赔偿投投资差额损失71736元、印花税损失71.736元，佣金损失21.521元，共计71829.26元；2．本案诉讼费用由仁某控股承担。

一审法院查明

一审法院查明，2011年12月28日，仁某控股在深圳证券交易所上市，股票代码002647，股票名称仁某控股。2021年7月15日，仁某控股发布关于收到中国证监会立案调查通知书（编号：沪证专调查字X号）的公告，因公司涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对公司进行立案调查。2022年3月25日，仁某控股发布关于公司及相关当事人收到中国证监会（2022）X号行政处罚决定书的公告，处罚决定书载明，仁某控股存在以下违法事实：一、仁某控股2019年年度、2020年半年度报告存在虚假记载。（1）2019年年度报告虚增保理业务收入、利润。

2018年12月，仁某控股二级子公司深圳前某有限公司（以下简称合某保理）与太原市圣某有限公司（以下简称圣某）、山西天某有限公司（以下简称天某）、河北冠某有限公司（以下简称冠某）开展应收账款保理业务，向圣某、天某、冠某发放本金合计27900万元的商业保理贷款。经查，上述保理业务缺乏真实商业背景和应收账款底层资产支持。时任仁某控股董事长霍某承认上述业务并非正常的保理业务，圣某、冠某实际控制人否认与合某保理开展保理业务。

综上，仁某控股虚构上述保理业务，2019年虚增保理业务收入3890.72万元，虚增利润总额3890.72万元，占当期披露利润总额的71.67％。（2）2019年年度报告计提坏账准备数额不准确。2019年年末，仁某控股对圣某、天某、冠某合计账面余额为22600万元的应收保理款，按照3％的比例计提应收账款坏账准备金678万元。经查，2019年仁某控股虚构相关保理业务，2019年年末仁某控股对圣某、天某、冠某债权的实际未收回金额为26900万元，且上述债权并非保理性质，不应当使用保理业务组合坏账计提标准（关注类3％）。根据仁某控股账龄组合坏账计提标准，1至2年应收款项的计提标准为10％。

由此，2019年仁某控股少提坏账准备2012万元，虚增利润总额2012万元，占当期披露利润总额的37.06％。（3）2020年半年度报告虚增保理业务收入、利润。2019年底、2020年初，合某保理与华某有限公司（以下简称华某科技）、华某（湖北）有限公司（以下简称湖北华某）、深圳市华某有限公司（以下简称华某通信）、上海缘某有限公司（以下简称上海缘某）开展保理业务，向华某科技、湖北华某、华某通信、上海缘某发放本金合计20600万元的商业保理贷款。同时，合某保理继续与圣某、天某、冠某开展应收账款保理业务。经查，2019年保理业务还款与2020年保理业务放款存在资金闭环，仁某控股相关业务人员承认华某科技等公司配合合某保理走账，相关保理业务客户亦承认配合合某保理走账，并非实际开展保理业务。

综上，仁某控股虚构上述保理业务，2020年上半年虚增保理业务收入2065.36万元，虚增利润总额2065.36万元，占当期披露利润总额绝对值的比例为202.32％。

二、未按规定及时披露未能清偿到期重大债务的违约情况。合某保理从华某有限公司处借款18000万元，到期日为2020年11月7日，到期后未能清偿，续贷协议于2021年1月31日签订。上述债务占仁某控股最近一期经审计净资产的18.22％。根据《深圳证券交易所股票上市规则》（2018年11月修订）第9.2条、第11、11.3条第一款第二项、第二款，《上市公司信息披露管理办法》第三十条第一款、第二款第四项，证券法第八十条第一款、第二款第四项规定，仁某控股应当及时披露未能清偿到期重大债务的违约情况，但仁某控股未予及时披露，直至2021年4月才在2020年年度报告中予以披露等。

中国证监会对仁某控股作出责令改正，给予警告，并处以150万元罚款等处罚。双方当事人均认同本案虚假陈述实施日为2020年4月28日，揭露日为2021年7月15日，基准日为2021年8月4日，基准价8.66元／股。

另查明：孙某于2021年7月2日买入仁某控股28000股，成交价格为10.97元；于2021年7月28日买入仁某控股4300股，成交价格为8.05元；于2021年7月30日卖出16100股，成交价格为8.37元；于2021年8月4日卖出16200股，成交价格为8.46元。

一审法院认为

与裁判结果一审法院认为，本案主要争议是虚假陈述的内容是否具有重大性，孙某的投资决定与虚假陈述之间是否存在交易因果关系，虚假陈述与孙某损失之间的因果关系问题。现在认定“三日一价”基础上，作以下评判：其一，虚假陈述实施日、揭露日、基准日和基准价的认定问题。实施日问题。根据《若干规定》第七条规定，信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日。本案中，仁某控股有两个相互独立的虚假陈述，即前一个虚假陈述为2019年年报、2020年半年度报告虚增保理业务收入或者利润，后一个虚假陈述为未能按规定及时披露未能清偿到期重大债务的违约情况。

前一个虚假陈述呈连续状态，以2019年年报公告日即2020年4月28日为实施日。揭露日问题。根据《若干规定》第八条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。除当事人有相反证据足以反驳外，监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日等应当认定为揭露日。本案中，对于年报或半年报虚增保理业务收入和利润这一虚假陈述，应当认定立案调查信息公开之日即2021年7月15日为揭露日。

基准日和基准价问题。根据《若干规定》第二十六条规定，经核查，本案年报或半年报虚增保理业务收入和利润这一虚假陈述的基准日为2021年8月4日，基准价为8.66元／股。根据双方当事人认可的“三日一价”事实，应视为双方选择以年报或半年报虚增保理业务收入和利润这一虚假陈述作为争议的对象。该院围绕该虚假陈述进行重大性、交易因果关系和损失因果关系的评判。至于未能按规定及时披露未能清偿到期重大债务的违约情况这一虚假陈述，因孙某未将其作为损失依据，该院不作评判。其二，虚假陈述内容的重大性问题。对投资者作出价值判断或者投资决策有重大影响的信息，均应当得到真实、完整、准确的披露，不得有虚假记载等行为。

根据《若干规定》第十条规定，仁某控股2019年年报对于保理业务收入和利润的记载，属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求真实披露的重要事项，且揭露日当天及次日股票两日跌停，交易量大幅缩水，即虚假陈述的揭露导致证券交易价格或者交易量产生了明显变化，应认定虚假陈述的内容具有重大性。仁某控股相关抗辩依据不足，该院不予采纳。其三，交易因果关系问题。本案中，仁某控股实施了虚假陈述，孙某交易的是与虚假陈述直接关联的证券，孙某是在虚假陈述实施日之后、揭露日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，根据《若干规定》第十一条规定，原则上推定孙某的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。

仁某控股提供的证据并不能证明孙某的交易行为是受到虚假陈述实施之后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响，其主张交易因果关系不成立，该院不予采纳。其四，损失因果关系问题。根据《若干规定》第三十一条规定，人民法院应当查明虚假陈述与孙某损失之间的因果关系，以及导致孙某损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。仁某控股能够举证证明孙某的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。

本案中，结合孙某股票买卖情况，比对相关期间深证成指走势，以及某操纵案、上市公司内外部经营环境等因素，该院酌情考虑仁某控股对孙某损失承担40％的责任。经核算，孙某的可索赔股数为28000股，有效买入价为10.97元，因其在揭露日至基准日期间已全部卖出，有效卖出价为8.41元，故孙某的投资差额损失为（10.97-8.41）×28000=71680元；孙某投资差额损失部分的佣金为71680×3‱=21.504元、印花税为71680×1‰=71.68元；以上合计为71773.18元。仁某控股实际应当承担的损失赔偿额为71773.18×40％=28709.27元。

综上，依据《中华人民共和国证券法》第七十八条、第八十五条，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第七条、第八条、第十条、第十一条、第十二条、第二十五条、第二十六条、第二十七条、第三十一条，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十七条之规定，判决如下：一、仁某有限公司于本判决生效之日起二个月内支付给孙某赔偿款28709.27元；二、驳回孙某的其他诉讼请求。

案件受理费1595.73元，由孙某负担957元，仁某有限公司负担638.73元。

二审法院查明

二审中，双方当事人均未提交新证据。本院对一审查明的事实予以确认。

二审法院认为

本院认为，仁某控股的虚假陈述行为于2021年7月15日揭露后，当日和次日连续两个交易日股价跌停。根据《若干规定》第十条第一款第三项的规定，本案虚假陈述的揭露已导致仁某控股的交易价格产生明显变化，应当认定其内容具有重大性。孙某案涉购入仁某控股股票的行为，符合《若干规定》第十一条规定的情形，应当认定其投资决定与虚假陈述之间存在交易因果关系。仁某控股认为孙某购入行为是受实际控制人变更、某操纵证券市场以及其他重大利好和经营性利好的影响。但2019年8月14日仁某控股发布实际控制人变更为海淀区某委的公告后，股价并未明显上涨，难以认定该消息为利好消息以及孙某的购入行为系受该消息影响；而某操纵证券市场属违法行为，不能视为利好消息，且该违法行为揭露于本案基准日之后，与孙某的投资决策无关。

仁某控股未能证明孙某的交易行为存在《若干规定》第十二条规定的情形，其主张不能成立。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，实体处理并无不当，应予维持。

依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十七条第一款第一项之规定，判决如下：二审驳回上诉，维持原判。二审案件受理费1595.73元，由仁某有限公司负担。本判决为终审判决。（此页无正文）

审判长 王雄飞

审判员 王晓波

审判员 方小欧

二○二三年九月十四日

法官助理 徐萃文

书记员 章洋子