金正大生态工程集团股份有限公司、冯军证券虚假陈述责任纠纷民事二审民事判决书

裁判文书全文

山东省高级人民法院

民事判决书

（2022）鲁民终2368号

当事人信息

上诉人（原审被告）：金正大生态工程集团股份有限公司，住所地山东省临沭县兴大西街19号。

法定代表人：李玉晓，董事长。

被上诉人（原审原告）：冯军（出生日期、住址略）。

审理经过

上诉人金正大生态工程集团股份有限公司（以下简称金正大公司）因与被上诉人冯军证券虚假陈述责任纠纷一案，不服山东省青岛市中级人民法院（2022）鲁02民初712号民事判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。

二审诉讼请求

金正大公司上诉请求：1.撤销一审判决，改判驳回冯军一审的全部诉讼请求，或将本案发回重审；2.本案一审、二审的诉讼费用由冯军承担。

事实和理由：1.一审法院未审查收购、重大资产重组等重大事件对交易因果关系的影响。虚假陈述实施日至揭露日期间，金正大公司实施了一系列收购和重大资产重组，这些重大事件属于强烈的利多因素，对投资者的交易行为有重大影响。结合交易数据，每一重大事件公告后，均导致金正大股票的成交量激增，股价亦多大幅增长。根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条规定，鉴于虚假陈述期间发生的重大事件，应当认定冯军的全部或者部分交易行为与虚假陈述之间不存在交易因果关系。

2.中证资本市场法律服务中心（以下简称中证服务中心）的测算方法有误，一审法院径直采纳测算结果不当。首先，投资差额损失金额测算有误。不应将存量股纳入计算范围，应当但未对已经除权的证券复权计算，应当但未剔除揭露日前股价下跌造成的投资损失，应当但未采用先进先出加权平均法计算买入均价。其次，系统风险扣除比例测算有误。应当但未采用中小板综指作为综合指数，应当但未使用概念指数。再次，中证服务中心立场难以公正，且法律地位不明。

3.一审法院酌定的非系统风险扣除比例过低。首先，未充分考虑对股价产生影响的非系统风险因素。业绩下滑、分红中断、管理水平欠佳三类事件与虚假陈述行为的性质并不相同，均对股价下跌产生影响，并非互相替代的关系。所以，在计算虚假陈述给投资者造成的损失金额时，应剔除该三类利空信息对股价的影响。

关于限售股解禁预期影响股价，金正大公司所举证据已经达到高度盖然性的标准。其次，一审法院酌定的非系统风险扣除比例过低。即使以一审法院认定的重大资产重组停牌、为子公司提供担保、股票质押、子公司遭受环保处罚、被沪深300指数剔除等非系统风险因素为基础，酌定的5%非系统风险扣除比例也过低，应予调整。冯军未提出答辩意见。

一审诉讼请求

冯军向一审法院起诉请求：1.请求判令金正大公司向冯军支付因虚假陈述引起的投资差额损失、利息、印花税及佣金，共计585876.38元；2.请求判令金正大公司承担本案诉讼费等与本案有关的全部费用。一审庭审中冯军变更诉讼请求第一项为：1.请求判令金正大公司向冯军支付因虚假陈述引起的投资差额损失、印花税及佣金，共计342250.58元。

一审法院查明

一审法院认定事实：一、涉案信息披露行为的相关事实（一）金正大公司系在深圳证券交易所上市的上市公司，其公开发行的A股股票，现证券简称“ST金正”，证券代码002470。

（二）2016年3月29日，金正大公司发布《2015年年度报告》，此后年度相继发布了《2016年年度报告》《2017年年度报告》。上述年度报告，大信会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称大信会计师事务所）均出具了标准无保留审计意见。

（三）2019年4月30日，金正大公司发布《2018年年度报告》《2018年年度审计报告》《2018年度内部控制鉴证报告》《控股股东及其他关联方占用资金情况审核报告》等多份报告。其中，《2018年年度报告》第一节重要提示、目录及释义中载明“大信会计师事务所为公司出具了保留意见的审计报告，本公司董事会、监事会对相关事项已有详细说明，请投资者注意阅读”“公司2018年度内部控制自我评价报告中涉及内部控制重大缺陷，详细情况详见《2018年度内部控制自我评价报告》”。《2018年年度报告》第九节公司治理中第十部分“内部控制审计报告或鉴证报告”披露了大信会计师事务所出具的《2018年度内部控制鉴证报告》，该报告意见类型为否定意见，载明“我们发现金正大公司财务报告内部控制存在如下缺陷：1.报告期内，贵公司以预付购货款的名义，与关联方诺贝丰（中国）农业有限公司（以下简称诺贝丰公司）发生大额资金往来，截至2018年12月31日预付款项余额为371380.27万元，截止审计报告日尚未收到货物。

贵公司与日照昊农贸易有限公司、临沂绿力商贸有限公司等单位发生较大金额资金往来，截至2018年12月31日预付该等单位款项约60794.61万元，该等预付款项多数并无实际货物采购入库。资产负债表日至财务报告批准报出日期间，贵公司仍在与上述单位发生资金往来情况。管理层没有对上述单位的背景情况、财务状况、信用情况进行必要的调查以评估其信用风险，也未对上述资金支付的恰当性实施必要的内部控制，且截至本报告日，上述情况尚未消除。金正大公司在协议签订以及款项支付管理上未能实施有效的控制；2.公司2018年季度报告和半年度报告未将诺贝丰公司识别为关联方并披露与该公司的相关交易，年度报告中根据我们的意见将诺贝丰公司识别为关联方并披露了相关交易。

公司未对关联方及关联方交易披露的准确性和完整性实施有效的内部控制；3.在审计过程中，我们发现贵公司以前年度存在无实物流转的贸易性收入，并提请公司进行自查并根据自查结果调整相应期间会计报表。但截至本报告日，贵公司尚在自查中，相关影响尚未纠正。有效的内部控制能够为企业及时防止或发现财务报表中的重大错报提供合理保证，而上述重大缺陷使金正大公司内部控制失去这一功能”。《2018年年度报告》第十一节财务报告披露了大信会计师事务所出具的审计报告，该报告的意见类型为保留意见，载明“形成保留意见的基础（一）报告期内，贵公司以预付购货款的名义，与关联方诺贝丰公司发生大额资金往来，截至2018年12月31日预付款项余额为371380.27万元，截止审计报告日尚未收到货物。

因审计范围受到限制，我们无法判断预付款项的性质及可收回性，以及对贵公司财务报表的影响。贵公司与日照昊农贸易有限公司、临沂绿力商贸有限公司等单位发生较大金额资金往来，并通过预付款项核算，截至2018年12月31日预付该等单位款项约60794.61万元，且资产负债表日后仍发生往来。该等预付款项多数并无实际货物采购入库，我们实施了函证、检查及访谈等审计程序，但仍无法判断该等单位是否与贵公司存在关联关系，以及预付款项的可收回性和财务报表列报的恰当性。我们通过实施查阅相关工商登记信息、访谈等审计程序，以期识别除上述提及的其他可能未披露的关联方，但未能获取贵公司是否提供了全部关联方的审计证据，因此未能判断贵公司是否有必要对财务报告附注‘九、关联方关系及其交易’披露的信息进行调整；（二）在审计过程中，我们发现贵公司以前年度存在无实物流转的贸易性收入。

我们提请贵公司对以前年度相关业务进行自查，并根据自查结果调整账务。截止审计报告日，贵公司尚未提供自查结果，我们无法判断该事项对相应会计期间财务报表的影响”。大信会计师事务所出具《控股股东及其他关联方占用资金情况审核报告》的意见类型为无法表示意见。该报告载明，因对金正大公司出具了保留表示意见的审计报告，因形成保留意见基础可能产生的影响，注册会计师无法判断金正大公司编制的《控股股东及其他关联方占用资金情况表》是否真实、完整地披露了与控股股东及其他关联方资金往来情况。

（四）2020年6月30日，金正大公司发布《2019年年度报告》《2019年年度审计报告》《2019年度内部控制鉴证报告》《关于对金正大公司年度财务报表审计出具非标准审议意见报告的专项说明》等系列公告。在《2019年年度报告》第一节重要提示、目录及释义中披露“公司董事中除董事陈国福、王蓉、李杰利、秦涛及高级管理人员白瑛之外的其他董事、监事会监事、高级管理人员保证年度报告内容的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担个别和连带的法律责任。董事陈国福、王蓉、李杰利、秦涛及高级管理人员白瑛无法保证本报告内容的真实、准确、完整的理由如下：鉴于公司业绩大幅下滑，内部控制制度存在重大缺陷，2018年度审计报告保留事项尚未清除，结合大信会计师事务所出具无法表示意见的2019年度审计报告，本人无法确认2019年度公司财务数据的真实性、完整性和准确性，因此无法保证公司2019年年度报告内容真实、完整、准确、不存在任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”“大信会计师事务所为公司出具了无法表示意见的审计报告，本公司董事会、监事会对相关事项已有详细说明，请投资者注意阅读”“公司2019年度内部控制自我评价报告中涉及内部控制重大缺陷，详细情况详见《2019年度内部控制自我评价报告》”。

《2019年年度报告》第十节公司治理中第十部分“内部控制审计报告或鉴证报告”披露了大信会计师事务所出具的《2019年度内部控制鉴证报告》，该报告意见类型为否定意见，载明，“我们发现金正大公司财务报告内部控制存在如下重大缺陷：1.报告期内，金正大公司以预付购货款的名义与关联方诺贝丰公司发生大额资金往来，截至2019年12月31日预付款项余额为28.45亿元，上述预付货款大部分未收到货物，形成了资金占用；2.报告期内，金正大公司作为出票人，向临沂维纶商贸有限公司、临沂凡高农资销售有限公司等公司开具商业承兑汇票，截至2019年12月31日该等商业承兑汇票尚有10.02亿元未承付，其中财务报告批准报出日已逾期3.48亿元；另外金正大公司仅作为承兑人的商业承兑汇票余额为5.45亿元，可能存在相应的担保责任；3.截至2019年12月31日，金正大公司存货余额中发出商品31.97亿元。

发出商品作为公司重要的资产，管理层未定期进行盘点；4.金正大公司2018年以前存在无实物流转的贸易性收入，截止本报告出具日，金正大公司仍未能完成对以前年度相关业务的自查，并根据自查结果及时调整账务”。《2019年年度报告》第十二节财务报告披露了大信会计师事务所出具的审计报告，该报告的意见类型为无法表示意见，载明“形成无法表示意见的基础（一）报告期内，贵公司以预付购货款的名义与关联方诺贝丰公司发生大额资金往来，账面记载采购货物13.86亿元；截至2019年12月31日预付款项余额为28.45亿元。我们无法判断上述预付款项性质及可收回性，向诺贝丰公司采购货物交易价格是否公允和存货账面价值的恰当性；（二）报告期内，贵公司作为出票人向临沂维纶商贸有限公司、临沂凡高农资销售有限公司等公司开具商业承兑汇票，截至2019年12月31日该等商业承兑汇票尚有10.02亿元未承付，其中财务报告批准报出日已逾期3.48亿元；另外截至2019年12月31日贵公司仅作为承兑人的商业承兑汇票余额为5.45亿元，可能存在相应的担保责任。

因审计范围受到限制，我们无法判断该等单位与贵公司是否存在关联联系，也无法判断贵公司作为出票人开出的商业承兑汇票入账的完整性及贵公司仅作为承兑人的担保责任披露的完整性，以及款项的最终流向与实际用途和可收回性。此外我们无法判断贵公司财务报表附注‘九、关联方关系及其交易’披露的完整性；（三）截至2019年12月31日，贵公司存货余额中发出商品31.97亿元，因审计范围受到限制，我们无法判断贵公司资产负债表日存货账面记录与实际数量及金额是否一致；（四）2018年以前存在无实物流转的贸易性收入，截至财务报告报出日，贵公司仍未对以前年度财务报表作出相应调整”。

（五）2019年4月30日金正大公司发布《2018年年度报告》等多份报告后连续三个交易日跌停。2020年6月30日金正大公司发布《2019年年度报告》等多份报告当日开市时停牌，2020年7月1日开市复牌后，连续5个交易日股价大幅下跌。

二、金正大公司受到行政处罚的相关事实2019年5月8日，金正大公司发布《关于收到行政监管措施决定书的公告》（2019-029），披露其于2019年5月7日收到了中国证券监督管理委员会山东监管局（以下简称中国证监会）对公司下发的《关于对金正大生态工程集团股份有限公司采取出具警示函措施的决定》的行政监管措施决定书，公司董事长万连步、财务负责人李计国、董事会秘书崔彬收到了《关于对金正大生态工程集团股份有限公司董事长万连步等3人采取监管谈话措施的决定》的行政监管措施决定书，进一步披露了2018年度该公司与诺贝丰公司等关联方发生大额资金往来以及审计机构发现该公司以前年度存在无实物流转的贸易性收入。

2020年9月15日，金正大公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，披露其于2020年9月14日收到《中国证券监督管理委员会调查通知书》（鲁证调查字【2020】18号），因公司涉嫌存在信息披露违法违规行为，中国证券监督管理委员会决定对公司立案调查。2022年1月4日，中国证券监督管理委员会作出《行政处罚决定书》【2022】1号，对金正大公司及万连步、李计国等作出行政处罚。该决定书查明金正大公司存在以下违法事实：（一）金正大公司通过虚构贸易业务虚增收入利润。2015年至2018年上半年，金正大公司及其合并报表范围内的部分子公司通过与其供应商、客户和其他外部单位虚构合同，空转资金，开展无实物流转的虚构贸易业务，累计虚增收入2307345.06万元，虚增成本2108384.88万元，虚增利润总额198960.18万元，其中：2015年虚增营业收入246484.44万元，虚增成本230507.99万元，相应虚增利润总额15976.45万元，占当期披露利润总额的12.20％；

2016年虚增营业收入847299.36万元，虚增成本742780.23万元，相应虚增利润总额104519.13万元，占当期披露利润总额的99.22％；2017年虚增营业收入613125.67万元，虚增成本568077.60万元，相应虚增利润总额45048.07万元，占当期披露利润总额的48.33％；2018年上半年虚增营业收入600435.59万元，虚增成本567019.06万元，相应虚增利润总额33416.53万元，占当期披露利润总额的28.81％。上述情况导致金正大公司披露的《2015年年度报告》《2016年年度报告》《2017年年度报告》和《2018年半年度报告》存在虚假记载。

（二）金正大公司未按规定披露关联方及关联交易1.金正大公司未按规定披露其与诺贝丰公司的关联关系及关联交易。（1）金正大公司与诺贝丰公司之间的关联关系披露不准确。万某君系金正大公司实际控制人、董事长兼总经理万连步的妹妹。万某君通过直接持有或者通过他人代为持有方式，持有诺贝丰投资有限公司（以下简称诺贝丰投资）100％股权，并能够对诺贝丰投资实施控制。诺贝丰投资系诺贝丰公司控股股东，万某君系诺贝丰公司的实际控制人。根据《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号，以下简称《信披管理办法》）第七十一条第三项的规定，万某君为金正大公司的关联自然人，诺贝丰公司为金正大公司的关联法人。

金正大公司在2018年、2019年年度报告中将诺贝丰公司披露为关联方，披露原因包括金正大公司持有诺贝丰公司10.71％的股权、诺贝丰公司法定代表人在金正大公司担任中层管理职务、金正大公司2018年度与诺贝丰公司发生大额资金往来。金正大公司对其与诺贝丰公司关联关系披露不准确。（2）金正大公司对其与诺贝丰公司之间的关联资金往来披露不准确。2018年度、2019年度，金正大公司通过预付账款方式，分别向诺贝丰公司支付非经营性资金554505.44万元、252901.98万元，未按规定在2018年、2019年年度报告中披露，且在《2018年度控股股东及其他关联方占用资金情况汇总表》《2019年度控股股东及其他关联方占用资金情况汇总表》中将与诺贝丰公司的非经营性资金往来性质披露为经营性往来。

截至2018年、2019年期末，扣除金正大公司已收回非经营性资金和用于虚构贸易业务的资金，金正大公司对诺贝丰公司的非经营性资金往来余额分别为198307.29万元、275788.46万元。

2.金正大公司未按规定披露其与富朗（中国）生物科技有限公司（以下简称富朗公司）、诺泰尔（中国）化学有限公司（以下简称诺泰尔公司）的关联关系及关联交易。万某君持有富朗公司、诺泰尔公司100％股权，系两公司的实际控制人。根据《信披管理办法》第七十一条第三项的规定，富朗公司和诺泰尔公司为金正大公司关联法人，金正大公司未在2018年、2019年年度报告中将富朗公司、诺泰尔公司披露为金正大公司的关联方。2018年度金正大公司向富朗公司采购货物3395.35万元，销售商品1786.27万元，交易金额合计5181.61万元；2019年度金正大公司向富朗公司采购货物6913.75万元，销售商品48938.82万元，交易金额合计55852.58万元。

2018年度金正大公司向诺泰尔公司采购货物7231.52万元，销售商品1483.8万元，交易金额合计8715.32万元；2019年度金正大公司向诺泰尔公司采购货物2556.74万元，销售商品3124.06万元，交易金额合计5680.8万元。金正大公司未在2018年、2019年财务报告中披露上述关联交易事项。

综上，金正大公司在《2018年年度报告》《2019年年度报告》中应如实披露其与诺贝丰公司、富朗公司、诺泰尔公司之间的关联关系及关联交易，但金正大公司未按规定予以披露。

（三）金正大公司部分资产、负债科目存在虚假记载1.金正大公司虚减应付票据。2018年7月至2019年6月，金正大公司作为出票人和承兑人，通过包商银行、中国民生银行、华夏银行、浙商银行等四家银行向临沂凡高农资销售有限公司等7家参与前述虚构贸易业务的公司开具商业承兑汇票，累计金额102800万元。金正大公司对其开具的上述商业承兑汇票未进行账务处理，导致《2018年年度报告》中虚减应付票据、其他应收款92800万元，《2019年半年度报告》中虚减应付票据、其他应收款102800万元。

2.金正大公司虚增发出商品。为解决大额预付账款余额和虚假暂估存货余额，消化存货盘亏问题，金正大公司通过领用虚假暂估入库的原材料和实际已盘亏的存货、虚构电费和人工费等方式虚构生产过程，虚增产成品254412.84万元，并通过虚假出库过程，计入发出商品科目。同时，金正大公司还将从诺贝丰公司虚假采购并暂估入库的65302.33万元货物也计入发出商品科目，最终形成发出商品319715.17万元。上述情况导致金正大公司《2019年年度报告》虚增存货319715.17万元，虚增利润总额14181.26万元，虚增负债（其他应付款／应付职工薪酬）1435.84万元。

综上，金正大公司披露的《2018年年度报告》《2019年半年度报告》《2019年年度报告》存在虚假记载。

三、冯军股票交易情况一审法院向深圳证券交易所调取冯军账户自2016年3月29日至2019年6月25日交易金正大公司股票的相关情况，具体如下：交易日期股东姓名买入股数买入资金买入均价卖出股数卖出资金卖出均价2017-02-10冯军1,60011,936.007.46---2017-02-15冯军---8006,096.007.622017-02-17冯军8006,072.007.59---2017-02-21冯军2,90022,359.007.71---2017-02-24冯军3002,364.007.88---2017-03-03冯军6,60049,764.007.54---2017-03-09冯军26,300196,865.007.49---2017-03-14冯军10,00075,200.007.5220,000151,400.007.572017-04-20冯军4002,884.007.21---2017-04-21冯军---3,10023,033.007.432017-04-24冯军3,20023,552.007.36---2017-04-25冯军---8,20061,418.007.492017-06-15冯军---9,00066,060.007.342017-06-16冯军9,00065,690.007.30---2017-07-11冯军---10,00075,800.007.582017-07-12冯军---9,00067,590.007.512017-07-13冯军---1,0007,620.007.622019-03-27冯军35,000254,850.007.28---2019-03-28冯军17,700126,904.007.17---2019-03-29冯军---52,700391,053.007.422019-04-02冯军25,000188,750.007.55---2019-04-08冯军25,000190,500.007.6225,000196,800.007.872019-04-09冯军15,000110,400.007.36---2019-04-10冯军24,100174,361.007.24---2019-04-11冯军78,700559,920.007.12---2019-04-12冯军10,00070,300.007.03---2019-04-19冯军32,400230,396.007.11---2019-04-22冯军4,90034,633.007.07---2019-04-23冯军8,10055,080.006.80---2019-05-06冯军19,200100,224.005.22---2019-05-13冯军25,200110,330.004.38---2019-05-15冯军---24,600111,412.004.532019-05-16冯军24,900111,054.004.46---2019-05-30冯军20,70085,077.004.11---四、本案损失测算情况在本案审理过程中，金正大公司向一审法院提出申请，申请委托专业机构测算冯军的投资损失，并主张由上海高金金融研究院测算；

冯军主张由中证服务中心测算。因双方对测算机构的选择未能形成一致意见，一审法院委托中证服务中心对冯军的损失进行测算。2022年7月22日，中证服务中心出具《投资者损失计算表》，主要内容如下：一、投资者损失计算表测算时选定的实施日为2016年3月29日，揭露日为2019年4月30日，基准日为2019年6月14日，基准价为4.268元，佣金费率为0.0003，印花税税率为0.001。

二、测算投资者投资差额损失的方法为移动加权平均法，该算法公式为：(买入均价-卖出均价)*揭露日后基准日前卖出股数+(买入均价-基准价)*基准日持有股数；三、投资差额损失=卖出股票的差额损失+基准日持有股票的差额损失=（7.188-4.529）+（7.188-4.268）*173600=572323.400元；四、对比区间：1.第一笔有效买入日2019-04-02至最后一笔卖出日2019-05-15；2：第一笔有效买入日2019-04-02至基准日2019-06-14；五、参考指数及波动情况为：对比区间1.深证综合指数涨跌幅10.208%，基础化工行业指数涨跌幅13.051%、复合肥行业指数涨跌幅16.592%、股票涨跌幅36.992%。

对比区间2.深证综合指数涨跌幅12.859%、基础化工行业指数涨跌幅16.468%、复合肥行业指数涨跌幅20.446%、股票涨跌幅40.623%；六、对比区间1系统性风险比例=(深证综合指数涨跌幅+基础化工行业指数涨跌幅+复合肥行业指数涨跌幅)÷股票涨跌幅÷指数数量=35.910%。对比区间2系统性风险比例=(深证综合指数涨跌幅+基础化工行业指数涨跌幅+复合肥行业指数涨跌幅)÷股票涨跌幅÷指数数量=40.841%；

七、考察期间1应获赔投资差额损失=考察期间1投资差额损失*(1-考察期间1系统性风险扣除比例)=65411.400*(1-35.91%)=41922.166元，考察期间2应获赔投资差额损失=考察期间2投资差额损失*(1-考察期间2系统性风险扣除比例)=506912.000*(1-40.841%)=299884.070元，投资者应获赔投资差额损失=考察期间1应获赔投资差额损失+考察期间2应获赔投资差额损失=41922.166+299884.070=341806.236元，应获赔佣金=投资者应获赔投资差额损失*佣金费率=341806.236*0.0003=102.542元，应获赔印花税=投资者应获赔投资差额损失*印花税税率=341806.236*0.001=341.806元，投资者应获赔偿金额=投资者应获赔投资差额损失+应获赔佣金+应获赔印花税=341806.236+102.542+341.806=342250.58元。

冯军认为，对真实性、合法性、关联性没有异议，同意该核定结果。金正大公司认为，对真实性没有异议，但不认可合法性、关联性及证明目的。测算结果应当剔除实施日前买入的存量股；应当剔除与虚假陈述没有交易因果关系的交易；应当采用先进先出加权平均法计算买入均价；应当剔除揭露日前股价下跌造成的投资损失；应当采用中小板综指作为综合指数；应当使用概念指数；应当剔除非系统性风险因素的影响；中证立场难以公正，且法律地位不明。

一审法院认为

与裁判结果一审法院认为，本案系证券虚假陈述责任纠纷。综合双方的诉辩主张，归纳本案争议焦点如下：一、涉案虚假陈述行为的认定；二、冯军投资损失与涉案虚假陈述行为之间有无因果关系；三、冯军的实际损失如何认定；四、金正大公司赔偿责任的认定。

一、涉案虚假陈述行为的认定《若干规定》第四条规定，信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。中国证券监督管理委员会作出《行政处罚决定书》（【2022】1号）认定金正大公司存在通过虚构贸易业务虚增收入利润、未按规定披露关联方及关联交易、部分资产及负债科目存在虚假记载的行为，上述行为导致金正大公司披露的《2015年年度报告》《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年年度报告》《2019年半年度报告》《2019年年度报告》存在虚假记载，《2018年年度报告》《2019年年度报告》未如实披露其与诺贝丰公司、富朗公司、诺泰尔公司之间的关联关系及关联交易。

金正大公司对上述《行政处罚决定书》查明的事实，未提交相反证据予以反驳，一审法院认定金正大公司披露的《2015年年度报告》《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年年度报告》《2019年半年度报告》《2019年年度报告》存在证券虚假陈述行为。

关于涉案虚假陈述行为的实施日，因金正大公司自《2015年年度报告》开始存在虚假陈述，双方对于《2015年年度报告》公布之日即2016年3月29日为实施日无异议，一审法院认定涉案虚假陈述行为的实施日系2016年3月29日。

关于涉案虚假陈述行为的揭露日，《若干规定》第八条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：（一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；（二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。

信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。一审法院认为，根据上述法律规定及已查明的事实，本案揭露日应为2019年4月30日，理由如下：首先，2019年4月30日，金正大公司发布了《2018年年度报告》《2018年年度审计报告》《内部控制鉴证报告》等一系列报告，其中《2018年年度审计报告》的意见类型为保留意见，《内部控制鉴证报告》的意见类型为否定意见。审计报告形成保留意见的基础为：1.金正大公司与诺贝丰公司、日照昊农贸易有限公司、临沂绿力商贸有限公司等单位发生较大金额往来，并通过预付款项核算，该等预付款项多数并无实际货物采购入库；2.金正大公司以前年度存在无实物流转的贸易性收入，截止报告日，金正大公司尚未提供自查结果。

大信会计师事务所在《2018年年度报告》中亦表明未能获取金正大公司是否提供了全部关联方的审计证据。另，《2018年度内部控制评价报告》及《内部控制鉴证报告》均载明，金正大公司财务报告内部控制存在重大缺陷，形成该意见的基础均与关联方关系及交易的披露、无实物流转的贸易性收入等有关。虚假陈述的揭露，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。大信会计师事务所在其出具的审计报告中已列明金正大公司关联方关系及交易的列报存在问题，且存在无实物流转贸易性收入，而审计报告中未列明的虚减应付票据行为亦是与前述虚构贸易业务有关。

对比中国证监会对金正大公司虚假陈述行为的认定，金正大公司2019年4月30日系列公告披露的内容已基本涵盖了中国证监会认定的信息披露违规的主要情形。鉴于揭露日的认定不以“镜像规则”为必要，从披露内容上来讲，该日符合揭露日认定的要求。其次，金正大公司于2019年4月30日发布的系列公告对投资者具有强烈的警示作用。深圳证券交易所网站系具有全国影响性的交易场所网站，金正大公司在该网站发布上述系列公告后，其公司股价连续3日跌停，“金正大”的百度搜索指数、百度资讯指数暴增。2019年5月8日，中国证监会根据金正大公司发布的上述公告中显示的关联方关系及交易的披露以及无实物流转的贸易性收入等问题，对金正大公司及相关人员采取了行政监管措施。

截止2019年6月17日，金正大公司股票被深证成指（399001）等多个指数剔除。

综上可见，金正大公司于4月30日发布的系列公告引起了社会公众的广泛关注，市场亦对其揭露行为作出了强烈反应，足以警示投资者重新判断该股票的价值，满足揭露行为的警示性要件。最后，金正大公司于2019年4月30日之后发布的定期报告存在的信息披露违规情形，与之前的信息披露违规情形存在关联，并非相互独立的虚假陈述行为。《2019年年度报告》中关于金正大公司与诺贝丰公司、富朗公司、诺泰尔公司之间关联关系及关联交易信息披露违规情形，是《2018年年度报告》中的信息披露违规情形的延续，其关联交易产生的应收应付款项的年末余额亦是以2018年末余额为基础。

《2019年半年度报告》中虚减应付票据行为是《2018年年度报告》中的虚减应付票据行为的延续，其虚减的余额仅占2018年至2019年虚减总额的9.73%。另，关于虚减应付票据、虚增发出商品和虚增收入利润的关系，中国证监会在《行政处罚决定书》中指出，收受票据的7家单位均为“参与前述虚构贸易业务的公司”，虚增发出商品目的是“为解决大额预付账款余额和虚假暂估存货余额，消化存货盘亏问题”，因此，虚减应付票据、虚增发出商品均与金正大2015至2018年度实施的无实物流转的虚构贸易业务、虚增收入利润存在关联，并非实施的独立的虚假陈述行为。

综上，金正大公司实施的虚假陈述行为自2016年3月29日起呈连续状态，虽然金正大公司在2020年发布的系列公告亦涉及虚假陈述行为的揭露，但应以2019年4月30日的首次公开揭露之日认定为本案虚假陈述行为的揭露日，故本案权利人范围系2016年3月29日（含）之后至2019年4月29日（含）之前以公开竞价方式买入，并于2019年4月29日闭市后当日仍持有金正大公司股票的投资者，冯军对符合上述期间的股票有权主张赔偿。

关于基准日和基准价问题。根据《若干规定》第二十六条规定，投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将投资者应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。

涉案股份在30个交易日内未达到可流通部分的100%，故计算本案投资差额损失的基准日为自揭露日起第30个交易日即2019年6月14日，基准价为4.268元。

二、冯军投资损失与涉案虚假陈述行为之间有无因果关系本争议焦点涉及的因果关系包括冯军的交易行为与案涉虚假陈述行为之间是否存在因果关系及冯军的投资损失与案涉虚假陈述行为之间是否存在因果关系，即交易因果关系与损失因果关系。

（一）交易因果关系《若干规定》第十一条规定，原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。按照该司法解释之规定，符合条件的投资者的交易行为与被告虚假陈述行为之间应被推定认为存在交易因果关系。本案中，冯军在虚假陈述实施日之后、揭露日之前实施了相应的交易行为，冯军在此期间内的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。

（二）损失因果关系关于冯军的损失与金正大公司虚假陈述行为是否具有损失因果关系。首先，冯军投资损失金额的认定问题。中证服务中心计算买入均价时使用的是移动加权平均法的计算方法，金正大公司提出异议，认为应当使用先进先出加权平均法。但一审法院认为，使用移动加权平均法计算时，针对投资者每次买入股票测算一次买入成本，卖出股票的成本以前一次的买入均价为计价依据，即买入均价等于本次购入的股票金额加上本次购入前的持股成本的和，除以本次购入股票的数量加上本次购入前股票的数量的和。该方法实际上考虑了从实施日到揭露日整个期间，投资者每次买入股票的价格和数量，同时也剔除了因为卖出证券导致的盈亏。

因此，该方法更为符合实际情况，对从实施日到揭露日期间多次进行交易的投资者的成本认定更合理，故一审法院对中证服务中心采用的移动加权平均法予以认可。其次，关于本案系统风险扣除的问题。《若干规定》第三十一条规定，人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。鉴于案涉虚假陈述行为从实施日到揭露日时间较长，在此期间，证券市场走势波动亦较大。

投资者的损失中，部分损失系证券市场系统因素造成，该部分损失应予剔除。至于扣除方式，中证服务中心选取深证综合指数、基础化工行业指数、复合肥行业指数作为参考指数，而在测算时，中证服务中心所采用的是移动加权平均法，计算公式为：系统性风险比例=(深证综合指数涨跌幅+基础化工行业指数涨跌幅+复合肥行业指数涨跌幅)÷股票涨跌幅÷指数数量。一审法院认为，由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在影响及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难，中证服务中心以深证综合指数、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据具有合理性，而其采用的测算方法能够合理计算买入金正大公司股票的投资者因市场系统风险受到的损失。

中证服务中心以此方法测算系统风险扣除比例，并无不当。第三，关于本案是否还应当扣除非系统风险所导致的投资者损失问题。股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征外，还具有风险性、波动性的特征。除证券虚假陈述的影响因素外，上市公司内部的自身经营风险、投资者的投资决策等因素也会对股票走势产生一定的影响。投资者因此所产生的该部分损失与虚假陈述之间不存在因果关系，上市公司亦不应赔偿。根据《若干规定》第三十一条规定，应当对非系统风险所导致的投资者损失予以扣除。金正大公司主张应当扣除的非系统性风险因素包含以下几方面：（1）业绩大幅下滑。

实施日之后，金正大公司的净利润呈下跌趋势，未能恢复至期初水平。（2）分红记录中断，2010年上市后，金正大公司每年都分红，累计现金分红12.27亿元，累计净利润20.2亿元，现金分红率高达60.72%，另有股票分红，价值投资回报出色。但从2019年开始，金正大公司的分红记录中断，不再分红。（3）管理水平欠佳。金正大公司的财务管理、业务管理、内部控制等方面，连续被专业机构给予极为严厉的否定评价。（4）被包括核心指数在内的众多指数剔除。2018年12月17日，金正大公司被沪深300指数剔除。截至2019年4月30日的考核结论，金正大公司一次性被33个指数剔除，包含最核心的深证成指。

不仅影响投资者对金正大公司的估值，更将直接导致被动跟踪这些指数的ETF资金减持金正大公司股票，拉低股价。（5）股票质押风险爆发。从2018年底开始，金正大公司的股票质押风险开始凸显，频繁补充质押、高比例质押，均是重大利空的消息，对股价有重大负面影响。（6）重大收购失利。2018年，金正大公司出资9.6亿元收购金正大农业投资有限公司66.67%股权，交易于2018年10月16日实施完毕，2019年4月，金正大公司宣告被收购公司未能完成2018年度业绩承诺。（7）限售股解禁预期。2018年并购时，金正大公司定向发行了1.33亿股股票以支付对价。

该等股份的锁定期为一年，将于2019年10月28日上市流通。一审法院认为，虽然金正大公司提出因业绩大幅下滑、分红记录中断、管理水平欠佳原因应当扣除非系统风险，但未提交证据证明该三类事件独立于虚假陈述行为对金正大公司股价产生消极影响，故不予采信。

关于限售股解禁预期，因限售股系定向增发股票，金正大公司未举证证明金正大公司流通股票股价波动与限售股解禁预期之间具有关联关系，故对该因素不予采信。本案中，2017年10月25日，金正大公司因筹划资产购买事项，避免股价异常波动，发布《重大事项停牌公告》并自该日开市起停牌，于2018年2月9日复牌，在停牌期间金正大公司为其子公司分别提供5000万美元、3000万欧元担保，并发生股权质押等情况；2018年9月1日，金正大公司发布《金正大生态工程集团股份有限公司关于子公司收到环境保护局行政处罚决定书的公告》，公告金正大子公司实施相关环境违法行为；2018年12月17日，金正大公司被沪深300指数剔除。

一审法院经查，上述事件均引起市场的明显反应，股价有较大波动，故一审法院认为上述因素均属于非系统性风险因素且对金正大公司的股价产生了影响，根据《若干规定》第三十一条规定应当予以剔除。但本案冯军第一笔有效购入金正大公司股票时间为2019年4月2日，故上述非系统因素不宜在计算本案投资者损失时予以扣除。金正大公司于2019年2月26日发布《关于北京京东世纪贸易有限公司前述战略合作框架协议的公告》，2019年4月1日发布《关于控股股东部分股权解除质押的公告》，2019年4月23日发布《关于实际控制人部分股权质押及解除质押的公告》等利好消息使得股价相对较高，但在2019年4月30日至2019年6月14日期间，金正大公司被大信会计师事务所出具保留意见的审计报告，金正大公司发布重大收购未能完成业绩承诺、为子公司提供担保、股权补充质押等公告，在此期间的股价下跌系证券虚假陈述、系统风险和公司自身经营等非系统风险叠加造成。

基于以上考量，故一审法院酌定计算冯军的投资损失时应扣除5%的非系统风险因素。

三、冯军的实际损失如何认定依据《若干规定》第二十五条规定：“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。”据此，金正大公司应对冯军投资差额损失的佣金、印花税损失承担赔偿责任。印花税损失应依法按照千分之一标准计算，佣金损失应按照万分之三标准计算。冯军实际损失的计算方法为投资差额损失与相应的佣金、印花税之和。本案中，投资差额损失=(买入均价-卖出均价)*揭露日后基准日前卖出股数*（1－其他因素导致的风险扣除比例）+(买入均价-基准价)*基准日持有股数*（1－其他因素导致的风险扣除比例）=(7.188-4.529)*24600*(1-35.91%-5%)+(7.188-4.268)*173600*(1-40.841%-5%)=313190.07元。

应获赔佣金=投资者应获赔投资差额损失*佣金费率=313190.07*0.0003=93.96元；应获赔印花税=投资者应获赔投资差额损失*印花税税率=313190.07*0.001=313.19元；投资者应获赔偿金额=投资者应获赔投资差额损失+应获赔佣金+应获赔印花税=313190.07+93.96+313.19=313597.22元。

四、金正大公司赔偿责任的认定《中华人民共和国证券法》第七十八条规定：“发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”第八十五条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

”金正大公司系涉案股票的发行人，其披露的《2015年年度报告》《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》《2018年年度报告》《2019年半年度报告》及《2019年年度报告》存在虚增收入利润，虚减应付票据，虚增发出商品等虚假记载；所披露的《2018年年度报告》《2019年年度报告》中存在重大遗漏，未按规定披露关联方及关联交易，依据《中华人民共和国证券法》第七十八条、第八十五条之规定，金正大公司对案涉投资者损失承担赔偿责任。

综上，一审法院认为，金正大公司应对投资者损失共计313597.22元承担赔偿责任。

综上所述，依照《中华人民共和国证券法》第七十八条、第八十五条，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第四条、第八条、第十一条、第二十条、第二十一条、第二十五条、第二十六条、第二十七条、第三十一条，《中华人民共和国民事诉讼法》第四十条第一款、第一百三十六条、第一百五十五条之规定，一审法院判决：一、金正大公司于判决生效之日起十日内向冯军赔偿投资损失313597.22元；二、驳回冯军的其他诉讼请求。如果未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百六十条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

案件受理费6434元，由冯军负担539元，金正大公司负担5895元，于判决生效之日起十日内直接给付给冯军。

二审法院查明

二审中，当事人均未提交新证据。本院对一审查明的事实予以确认。

二审法院认为

本院认为，综合双方当事人诉辩意见，本案二审争议的焦点问题有以下几点：1.一审关于交易因果关系的认定是否正确；2.一审关于投资差额损失计算方法的认定是否恰当；3.一审关于赔付比例的认定是否恰当。

关于交易因果关系。依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条规定，证券虚假陈述责任纠纷案件中，如原告能够证明信息披露义务人实施了虚假陈述、原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券且原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，人民法院即可推定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。被告如抗辩主张交易因果关系不成立，须依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条规定，就其主张所依据的相关情形承担举证证明责任。本案中，金正大公司主张其在虚假陈述实施日至揭露日期间实施了一系列收购和重大资产重组行为、应当认定冯军的全部或者部分交易行为与虚假陈述之间不存在交易因果关系，但其并未提交充分证据证明冯军在实施日之后的全部或者部分交易行为是受到其主张的收购、重大资产重组等事件的影响才实施。

一审结合虚假陈述、交易行为等客观事实，认定冯军的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立，具有事实和法律依据，并无不当。

关于投资差额损失计算方法。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十七条规定：“在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述买入相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量；（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，基准日之前未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量。”本案中，根据一审法院依法调取的冯军账户金正大股票交易情况，冯军在实施日之后的2017年2月10日才第一次买入金正大公司股票，因此不存在实施日之前存量股的问题。

对于金正大公司主张的中证服务中心法律地位不明问题，虽然中证服务中心有权代表中小投资者提起代表诉讼，但是本案中，其是经当事人申请并受一审法院委托的测算机构，地位中立。对于金正大公司主张的中证服务中心出具《投资者损失计算表》所采用的移动加权平均法计算投资损失不准确的问题，中证服务中心所采用的该测算方法已充分考虑从实施日到揭露日期间的投资者每次交易行为，针对每次购入行为测算一次买入成本，卖出股票的成本以前一次的买入均价为计价依据，实际剔除了因卖出行为导致的盈亏浮动，该测算方法公允，无明显不当。故，一审法院采纳中证服务中心根据冯军在实施日至揭露日期间卖出股票的差额损失和基准日持有股票的差额损失之和所计算的冯军的投资差额损失，具有事实和法律依据，且公平合理，本院予以维持。

关于赔付比例。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定：“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”本案中，中证服务中心在对证券市场的风险进行测算时，根据金正大公司的企业性质、行业类型、业务范围以及金正大公司股票在特定时期内的涨跌幅等情况，综合参考比对与本案个股最紧密的深证综合指数、基础化工行业指数、复合肥行业指数在同时期的涨跌幅等因素，移运加权平均计算出应当扣除的证券市场的风险比例，具有合理性，一审采纳中证服务中心的该种测算方法，并无不当。

且该种测算方法已经考虑股票涨跌因素，金正大公司关于应当剔除揭露日前股价下跌造成的投资损失的主张，于法无据，本院不予支持。

关于其他风险因素扣除比例。一审综合审查金正大公司提出的业绩大幅下滑、分红记录中断、管理水平欠佳、被众多指数剔除、股票质押风险爆发、重大收购失利、限售股解禁预期等抗辩因素及其具体表现和发生时间，并在对重大收购未能完成业绩承诺、为子公司提供担保、股权补充质押等因素予以充分考虑的基础上，酌定在确定具体赔付比例时除扣除证券市场的风险因素外，再另行扣除5%的其他风险因素，系在合理裁量范围内作出的认定，在无充分相反证据予以推翻的情况下，本院对一审相关认定予以尊重。

综上所述，金正大公司的上诉请求不能成立，应予驳回。一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。

依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十七条第一款第一项规定，判决如下：二审驳回上诉，维持原判。二审案件受理费6004元，由金正大生态工程集团股份有限公司负担。本判决为终审判决。

审判长 王爱华

审判员 尹哲璇

审判员 张秀梅

二〇二二年十一月八日

书记员 张安娜