改宏业与中水集团远洋股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书

裁判文书全文

北京市高级人民法院

民事判决书

(2021)京民终802号

当事人信息

上诉人（原审原告）：改宏业（出生日期、住址略）。

被上诉人（原审被告）：中水集团远洋股份有限公司，住所地北京市西城区民丰胡同31号。

法定代表人：宗文峰，董事长。

审理经过

上诉人改宏业因与被上诉人中水集团远洋股份有限公司（以下简称中水集团公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服北京市第二中级人民法院（2021）京02民初67号民事判决，向本院提起上诉。本院于2021年9月13日立案后，依法组成合议庭，公开开庭进行了审理。改宏业，中水集团公司到庭参加诉讼。本案现已审理终结。

二审诉讼请求

改宏业上诉请求：1.依法撤销北京市第二中级人民法院作出的（2021）京02民初67号民事判决，改判并依法支持改宏业的全部诉讼请求。

2.本案一审、二审诉讼费用均由中水集团公司承担。

事实和理由：一、改宏业损失与中水集团公司虚假陈述行为之间因果关系的认定，适用因果关系推定原则，改宏业的举证按照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称若干规定）第十八条的规定，已经能够证明其损失与中水集团公司虚假陈述行为之间的因果关系。一审法院错误适用法律，加大改宏业的举证责任。根据若干规定第十八条和第十九条的规定，只要投资者在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入股票，且在虚假陈述揭露日或者更正日及以后至基准日前因卖出，或者至基准日因持续持有该证券而产生亏损，均应当认定与虚假陈述行为之间存在因果关系。

若干规定第十八条、第十九条对因果关系的构成要件及不适用的情形已有详尽的规定，应当依照以上规定对虚假陈述行为与改宏业损失之间是否存在因果关系进行认定。从若干规定第十八条看，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定原则，作为投资者的改宏业只需承担基本的举证责任，证明其存在损失，即应认定改宏业的损失与中水集团公司的虚假陈述行为具有因果关系。若干规定并未将中水集团公司虚假陈述行为是否对改宏业股票交易决策有影响作为中水集团公司承担赔偿责任的要件之一。

二、一审法院在改宏业股票交易的事实认定上，存在以下错误：1.一审法院认定改宏业在实施日至揭露日期间多次买入卖出股票数量相抵，系认定错误。判决书事实认定部分，关于改宏业交易记录中水渔业股票的客观事实，比如股票买卖、数量、价格、时间等要素，改宏业均认可。但是对一审法院关于改宏业交易特征的抽象概括归纳的认定不予认可。改宏业在2015年10月12日至2016年1月5日期间的多次卖出，并不能与之前的买入数量完全一一对应。即使按照法院的逻辑，认为2015年10月12日至11月6日期间的卖出数量与买入数量一致，但2015年11月17日至2016年1月5日之间的买入卖出在数量上并没有一一对应的关系。

改宏业在实施日至揭露日之间的卖出数量，大于买入数量，必然卖出了库存。先进先出，卖出先扣减库存，是会计计算方法，也是各法院处理证券诉讼案件通用的计算方法。本案中，改宏业在实施日至揭露日，乃至基准日期间的卖出，都应先冲抵实施日前的库存。

2.一审法院认定，改宏业没有出现亏损，与事实不符。法院认定“虽然改宏业在实施日之后至揭露日之前买入中水渔业股票，并在揭露日后卖出以及持有中水渔业股票，但其揭露日后卖出的股票价格13.26元高于其买入均价，没有出现亏损。”与事实不符。改宏业的交易记录中可以显示，亏损额为838467元，并非无亏损。改宏业在实施日至揭露日期间的买入均价为12.3元，基准价为11.66元；实施日至揭露日期间的卖出，及至基准日期间的卖出价格，均低于实施日之前的买入价格，事实上亏损巨大。

3.一审法院将实施日至揭露日期间的卖出冲抵上述期间的买入，认定全部卖出，与事实不符，认定错误。改宏业在实施日前，持有1770000股，在实施日至揭露日，乃至基准日期间的卖出数量，尚未能完全冲抵该库存。基准日后的持有数量，仍大于实施日至揭露日期间的买入数量，完全符合若干规定第十八条第三款，揭露日后持续持有的规定。改宏业按照若干规定第十八条，进行了详尽的举证，应当认定改宏业的损失与中水集团公司虚假陈述行为之间的因果关系；一审法院在对交易数量未按照先进先出扣减库存的情况下，主观臆断改宏业的投资决策，加大改宏业的举证责任，适用错误的因果关系，作出错误判决。

恳请二审法院予以撤销，并改判支持改宏业的上诉请求，维护改宏业的合法权益。

二审辩方观点

中水集团公司辩称：一、一审判决认定事实清楚、适用法律正确，改宏业的交易行为与中水集团公司实施的涉案虚假陈述行为不存在交易上的因果关系。

（一）虽然若干规定第十八条规定了因果关系推定原则，但是该推定是可以反驳的推定，如改宏业的投资行为未受到中水集团公司实施的涉案虚假陈述行为的欺诈，则应当根据若干规定第十九条的规定，认定改宏业投资决策导致的损失与中水集团公司实施的涉案虚假陈述行为不具备因果关系，也无需承担赔偿责任。所谓欺诈是指一方当事人故意告知对方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使对方当事人作出错误意思表示的行为。将相对人的信赖作为欺诈的构成要件。对信息披露义务人在证券市场上实施的欺诈行为，为减轻投资人的举证责任，若干规定第十八条第二项采用了推定信赖这一举证责任倒置的方法。

投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券的，人民法院应当认定虚假陈述与投资人的交易决定及由此所致的损害结果之间存在因果关系。但这一推定是可以反驳的推定，如中水集团公司能够举证证明改宏业的行为未受到中水集团公司实施的涉案虚假陈述行为的欺诈，则应当根据若干规定第十九条的规定，认定改宏业投资决策导致的损失与中水集团公司实施的涉案虚假陈述行为不具备因果关系，进而对改宏业要求中水集团公司承担赔偿责任的诉讼请求不予支持。

（二）中水集团公司实施的涉案虚假陈述行为未对中水集团公司股票的市场价格产生诱多影响，亦未对改宏业的投资决策造成影响，因此，中水集团公司实施的涉案虚假陈述行为与改宏业的交易行为不存在交易因果关系。

1.中水集团公司实施的涉案虚假陈述行为并未对中水集团公司股票的市场价格产生诱多影响，在揭露日之后的数个交易日内，其股票的市场价格不仅没有巨跌反而上涨，足以推翻交易因果关系的推定。

2.改宏业固有的投资交易决策并未受到中水集团公司实施的涉案虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系。根据改宏业提供的《海通证券南京广州路营业部汇总对账单》可以发现：改宏业在中水集团公司虚假陈述行为实施日后的约1个半月方作出买入股票的投资行为，间隔时间较长，且改宏业在实施日至揭露日期间没有大量买入反而大量减持中水集团公司的股票，足以说明中水集团公司实施的涉案虚假陈述行为并未对改宏业的投资行为造成误导，故，不产生交易上的因果关系。鉴于交易因果关系是信息披露义务人向投资人承担证券虚假陈述民事赔偿责任的前提和基础，中水集团公司实施的涉案虚假陈述行为与改宏业的投资行为之间不具备交易上的因果关系，必然导致中水集团公司实施的涉案虚假陈述行为与改宏业投资的损害结果之间不具备损失上的因果关系。

二、一审判决认定事实清楚、适用法律正确，中水集团公司的证券虚假陈述行为与改宏业的投资损失之间不存在因果关系。根据若干规定第十八条的规定可知，改宏业在本案证券虚假陈述实施日之前买入的中水集团公司的股票（实施日前持有1770000股存量股票），不在若干规定第十八条规定的可以主张虚假陈述民事责任的期限内，应当予以剔除。应当以虚假陈述实施日至揭露日期间作为一个单独的计算周期，将改宏业在此期间卖出的股票数量从该期间买入股数中全部予以扣减（即实施日前持有1770000股存量股票不予考虑），可以在最大程度上体现虚假陈述的补偿性赔偿原则，并在计算结果上尽可能贴近改宏业的实际损失。

根据若干规定第十九条的规定可知，如改宏业在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券，在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经全部卖出的，则应该认定中水集团公司实施的涉案虚假陈述行为与改宏业的损失结果之间不存在因果关系。事实上，根据改宏业提供的《海通证券南京广州路营业部汇总对账单》交易明细可以看出，改宏业在实施日及以后，至揭露日或者更正日之前共计买入563300股股票；在此期间，又合计卖出1183300股股票，卖出股票数量比买入股票数量多出2倍多。

因此，至揭露日前，改宏业已将其在实施日及以后至揭露日或者更正日之前买入的股票已经全部卖出。

因此，中水集团公司实施的涉案虚假陈述行为与改宏业的损失结果之间不存在因果关系。

综上，第一，一审判决认定事实清楚、适用法律正确，改宏业的交易行为与中水集团公司实施的涉案虚假陈述行为不存在交易上的因果关系。第二，一审判决认定事实清楚、适用法律正确，中水集团公司实施的涉案虚假陈述行为与改宏业的投资损失之间不存在因果关系。中水集团公司请求法院依法驳回改宏业的全部上诉请求。

一审诉讼请求

改宏业向一审法院起诉请求：判令中水集团公司赔偿改宏业投资差额360512元、印花税360.51元、佣金360.51元、资金利息1264.32元。以上合计：362497.34元。

一审法院查明

一审法院认定事实：中水集团公司成立于1998年1月19日，经批准于1998年2月于深圳证券交易所上市，证券简称为中水渔业，证券代码为000798。2014年11月27日，中水集团公司发布停牌公告，筹划重大资产重组事项。2014年12月29日，中水集团公司召开2014年度第一次临时股东大会，表决通过重大资产重组议案，以2.2亿元收购张福赐持有的厦门新阳洲水产品工贸有限公司（以下简称新阳洲）55％股权。2014年12月31日，新阳洲完成55％股权交割过户，并办理完毕工商变更登记手续。经新阳洲2014年12月30日股东会以及2014年12月31日董事会决议，宗文峰等任新阳洲董事会董事，宗文峰任新阳洲董事长、法定代表人，张福赐任新阳洲副董事长、总经理。

2015年1月至5月，中水集团公司先后向新阳洲派驻财务总监、总经理助理、出纳、行政人员等工作人员。2015年3月中水集团公司委托中审亚太会计师事务所（以下简称中审亚太所）对新阳洲2015年度财务报表期初数据进行审计。根据审计情况，新阳洲初步确认其账实不符金额为84399221.64元，中水集团公司在编制2015年第一季度报告财务报表时，将上述账实不符金额84399221.64元调整到其他应收款—其他。2015年4月至8月，新阳洲对相关账务自查核实，并逐步发现张福赐存在占用公司资金情况。2015年7月30日，宗文峰等董事、中审亚太所合伙人李某和国都证券股份有限公司（以下简称国都证券公司）项目负责人张某在中水集团公司会议室开会讨论，并知悉新阳洲对张福赐的其他应收款金额约为2.2亿元。

会后，国都证券公司将会议内容形成书面记录，并通过邮件发给宗文峰等董事。2015年8月21日，张福赐在四份《2014年度财务信息确认书》上签字，确认截至2014年12月31日，新阳洲对张福赐的其他应收款金额为198854426.47元。上述其他应收款主要发生在2014年下半年。2015年8月28日，中水集团公司披露2015年半年度报告。其在编制2015年半年度报告财务报表时，仍延续2015年第一季度报告的会计处理，即仅将新阳洲账实不符金额84399221.64元调整到其他应收款—其他。2015年9月25日，大信会计师事务所（以下简称大信所）出具了对新阳洲2014年度的审计报告，在张福赐签字确认的四份《2014年度财务信息确认书》基础上，经过审计调整确认，截至2014年12月31日，新阳洲对张福赐的其他应收款余额为180329584.47元。

该审计报告已于2015年10月16日由中水集团公司单独披露，上述其他应收款情况在中水集团公司2015年第三季度报告中也进行了披露。自2015年1月1日至2015年6月30日，张福赐偿还其他应收款11905539.34元。故截至2015年6月30日，新阳洲对张福赐应收款余额为168424045.13元。中水集团公司于2016年3月29日在巨潮资讯网上发布的《中水集团远洋股份有限公司关于责令整改措施决定的整改公告》（以下简称《整改公告》）载明，中水集团公司于2016年3月18日收到中国证券监督管理委员会北京监管局行政监管措施决定书《关于对中水集团远洋股份有限公司采取责令改正措施的决定》，对该公司2014年实施以现金方式收购张福赐持有的新阳洲55％股权这一重大资产重组过程中，在知悉重组收购标的资金资产涉嫌被占用后未及时将该重大事件有关情况予以公告，在此之后对该重大事件进行了选择性披露，要求该公司立即纠正上述违规行为，并予以准确披露。

该公告具体披露了“收购标的资金资产涉嫌被占用的基本情况”“张福赐涉嫌占用新阳洲资金资产的具体情况”和“公司解决新阳洲问题所采取的措施”等三部分内容，其中包括“截至本公告日，新阳洲对张福赐的其他应收款余额为168424045.13元”“因张福赐在公司收购完成前占用了高达1.68亿元的资产资金，造成公司收购后新阳洲资金困难，银行贷款出现逾期，生产经营几乎陷于停滞状态”“公司与财务顾问国都证券有限公司一起与张福赐协商解决方案，先后提出以股抵债、引进战投等多种方案，上述诸多方案均因张福赐本人否定和张福赐本人没有担保能力而未能实施”“拟以公司实际投资的17600万元的价格，将本公司持有新阳洲57％全部股权及相关权利和债务转让给中国水产有限公司，在推进转让过程中，发现存在未知的张福赐以新阳洲名义借款或以新阳洲担保的个人账外借款，致使公司转让股权事项无法进行”等内容，并以“其他应收款构成明细”表列明新阳洲对张福赐其他应收款摘要和金额。

中水渔业股票2016年3月25日收盘价为10.60元，2016年3月28日收盘价为10.95元，2016年3月29日收盘价为10.61元，当日跌幅最大值为-5.21％，当日深证成指最大跌幅为-2.44％。2016年6月2日，中水集团公司发布《关于中国证监会立案调查的公告》，载明中水集团公司于2016年6月2日接到《中国证券监督管理委员会调查通知书》，决定对中水集团公司进行立案调查，中水集团公司指定的信息披露媒体为《中国证券报》和巨潮资讯网，请广大投资者注意投资风险。2017年11月13日，中国证券监督管理委员会北京监管局作出［2017］7号《行政处罚决定书》，查实：“中水渔业不晚于2015年7月31日知悉截至2014年12月31日新阳洲对张福赐的其他应收款金额约为2.2亿元。

2015年8月21日，吴某秀将四份《2014年度财务信息确认书》交给张福赐签字，并将确认书原件交给了新阳洲财务人员进行处理。在当时中水渔业已经向新阳洲派驻总经理助理、财务总监、出纳等多名工作人员的情况下，中水渔业应当及时知悉签字情况。但在编制2015年半年度报告财务报表时，中水渔业仅将2015年第一季度初步确认的新阳洲账实不符金额84399221.64元调整到其他应收款—其他，与根据大信审计报告以及《张福赐还款说明》测算的新阳洲对张福赐其他应收款余额168424045.13元相比，相差84024823.49元。

因此，中水渔业2015年半年度报告披露的合并资产负债表其他应收款项目期末金额少计84024823.49元，占中水集团公司最近一期经审计的财务报表所披露净资产842233388.66元的9.97％。同时，中水渔业2015年半年度报告没有披露张福赐作为‘期末余额前五名的其他应收款情况’，也没有披露新阳洲当时已陷入困境的财务状况、生产经营状况等不利情形”，并认定“中水渔业2015年半年度报告存在虚假记载、重大遗漏的行为，违反了《证券法》第六十三条、第六十八条规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款所述‘发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏’的行为”，依据《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款规定，决定责令中水渔业改正，给予警告，并处以罚款四十五万元；对其他人员给予警告并分别处以三万元至十五万元不等的罚款。

双方当事人均认可涉案证券虚假陈述行为的实施日为2015年8月28日，虚假陈述的行为即为上述《行政处罚决定书》中所认定的行为，并均认可涉案证券虚假陈述行为的揭露日为2016年3月29日，基准日为2016年4月28日，基准价为11.66元。改宏业证券账户明细显示，改宏业自2014年10月27日开始购买中水渔业股票，期间多次买卖交易，至2015年8月14日时，改宏业持有中水渔业股票1770000股。2015年8月28日，涉案虚假陈述行为实施。但此间直至2015年10月12日，改宏业没有交易中水渔业股票的行为发生。2015年10月12日开始，改宏业频繁买入卖出中水渔业股票，并多次出现当日买入卖出或短时间内买入卖出股票数量相抵，股票数量维持至1770000股的特点，自2015年8月14日至2016年1月5日期间，先后6次出现该交易现象。

自2016年1月5日至2016年1月20日，改宏业减持中水渔业股票620000股，其持股数量减至1150000股，此间卖出股票数量占自涉案虚假陈述行为实施日至揭露日期间卖出股票数量的52.4％。自2015年8月28日至2016年3月29日之前，改宏业共计买入中水渔业股票563300股，买入均价12.3元，共计卖出中水渔业股票1183300股，卖出均价11.88元。2016年3月29日之前的最后一笔交易时间为2016年1月20日，彼时改宏业账户中水渔业股票余额为1150000股。涉案虚假陈述行为揭露日后，自2016年4月19日起改宏业又开始频繁买入、卖出中水渔业股票。

例如，2016年4月19日发生3笔交易，改宏业以13.26元的价格卖出150000股，又以12.96元的价格分两笔买入153200股；2016年5月10日，以12.303元的价格卖出153200股；2016年6月16日，以12.802元的价格卖出300000股；2016年7月25日，分别以11.7元和11.69元的价格多笔买入共计42900股；2016年8月1日，以9.804元和9.807元的价格买入共计75000股后，又以9.832元的价格卖出180160股；2016年8月12日以10.15元价格买入63105股；2016年12月30日以11.4元价格卖出845股，此时持有700000股等。

至2019年4月15日，改宏业共计持有中水渔业股票1592301股。

一审法院认为

与裁判结果一审法院认为，本案双方当事人的争议焦点包括：改宏业起诉是否超过诉讼时效；涉案虚假陈述行为与改宏业主张的损害结果之间是否具有因果关系。

一、关于改宏业起诉是否超过诉讼时效问题根据若干规定第五条的规定，中国证券监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日是起算投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间的时点之一。《中华人民共和国民法总则》第一百八十八条第一款规定：向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年。法律另有规定的，依照其规定。本案中，2017年11月13日，中国证券监督管理委员会北京监管局作出［2017］7号《行政处罚决定书》，认定“中水渔业2015年半年度报告存在虚假记载、重大遗漏的行为，……构成《证券法》第一百九十三条第一款所述‘发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏’的行为”，故2017年11月13日应为本案诉讼时效起算时点。

中水集团公司主张以虚假陈述行为揭露日即2016年3月29日为诉讼时效起算时点，理由是中水集团公司于该日发布《整改公告》，对虚假陈述的事实进行了全面公开，且虚假陈述行为引发的民事赔偿案件在立案受理时已不再以监管部门的行政处罚认定为前置条件，改宏业在揭露日当日就应当知道其权利受到侵害即可起诉，若干规定第五条规定不再适用。一审法院对此认为，中水集团公司发布的《整改公告》，在题目及首段内容中告知投资者该公告是应监管机构采取责令其改正的行政监管措施而进行，是对该公司涉案选择性披露的违规行为的纠正，虽然涉及虚假陈述的具体行为，但对于投资者而言，尚需自行判断虚假陈述所涉事项是否已构成若干规定第十七条第一款“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”规定中“重大事件”的标准，投资者是否能够因虚假陈述而获得民事赔偿的权利尚不明朗。

因此，中水集团公司以虚假陈述行为揭露日即2016年3月29日为诉讼时效起算时点，缺乏依据，不能成立。

二、关于涉案虚假陈述行为与改宏业主张的损害结果之间是否具有因果关系问题中水集团公司收购新阳洲55％的股权后，逐步发现张福赐存在占用公司资金情况，2015年8月28日中水集团公司编制2015年半年度报告之前，应当知悉新阳洲对张福赐应收款或为张福赐确认的198854426.47元，甚至可能高达2.2亿元左右，可能使中水集团公司收购新阳洲股权项目实现重大资产重组的目标无法实现。中水集团公司在2015年半年度报告中，虽然将新阳洲对张福赐期末应收款项目期末余额进行了标注，但是少计84024823.49元，占中水集团公司最近一期经审计的财务报表所披露净资产842233388.66元的9.97％，同时，该报告未披露张福赐作为期末余额前五名的其他应收款情况，亦未披露新阳洲当时已陷入困境的财务状况、生产经营状况等不利情形，中国证券监督管理委员会北京监管局据此认定中水集团公司构成“虚假记载”和“重大遗漏”的虚假陈述行为。

中水集团公司涉案虚假陈述行为属于隐瞒对于中水集团公司利空的信息，实施日之后虽未导致中水渔业股票价格大幅提升，但该行为客观上使投资者不能及时获知关于上市公司相关投资和经营情况的正确信息，从而可能影响投资者对于上市公司股票价格和投资行为的理性判断。而虚假陈述被揭露的意义在于对证券市场发出了警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而产生影响市场价格的效果。2016年3月29日中水渔业股票的最大跌幅达到-5.21％，与同期深证成指最大跌幅-2.44％相比，跌幅显著。中水集团公司自2015年10月16日起即持续公告大信所《审计报告》、第三季度报告、新阳洲收购项目承诺履行情况等信息，对于理性投资者起到了一定的预警作用，2016年3月29日《整改公告》后中水渔业股票所出现跌幅程度，已表明对投资者投资行为的影响。

若干规定第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”若干规定第十九条第一项规定，被告举证证明原告在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。据此，交易因果关系实际上需要考察三层内容：其一，投资人是否在虚假陈述实施日之后至揭露日或更正日之前购买虚假陈述所涉股票，其二，投资人是否未在揭露日或更正日之前卖出相关股票，其三，投资人在揭露日或更正日之后卖出或持有相关股票是否产生亏损。

交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。当侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任。具体到本案，则应当分析认定改宏业自2015年8月28日至2016年3月29日之前，改宏业共计卖出的中水渔业股票1183300股，是否系该期间其所买入中水渔业股票563300股的对应卖出，即该1183300股卖出股票应抵充上述期间买入的563300股，还是应抵充改宏业于涉案虚假陈述行为实施日前所持有的1770000股存量股票，从而判断揭露日至基准日期间是否持有股票以及交易因果关系问题。根据已查明的事实，虽然改宏业在实施日之后至揭露日之前买入中水渔业股票，并在揭露日后卖出以及持有中水渔业股票，但其揭露日后卖出的股票价格13.26元高于其买入均价，没有出现亏损。

对于改宏业在实施日至揭露日期间的交易行为，一审法院经观察发现，改宏业涉案证券账户的买入卖出记录显示其具有频繁买卖股票的操作规律，已经形成其交易习惯。如2015年8月14日时，改宏业持有涉案股票1770000股，涉案虚假陈述行为实施后的一个半月内改宏业没有交易行为，而在2015年10月12日开始至2016年1月5日期间，先后6次出现改宏业多次买入卖出股票数量相抵后，持股数量维持在1770000股的特点，自2016年1月5日至2016年1月20日期间，改宏业减持中水渔业股票620000股，其持股数量减至1150000股，此间卖出股票数量占自涉案虚假陈述行为实施日至揭露日期间卖出股票数量即1183300股的52.4％，而此时虚假陈述行为尚未被揭露，在虚假陈述行为揭露日后，改宏业自2016年4月19日起又开始频繁买入、卖出中水渔业股票，至2016年12月30日时持有700000股，至2019年4月15日时持有1592301股。

可以看出，改宏业的交易习惯和相应的交易规模无论在涉案虚假行为实施日之后、涉案虚假陈述揭露日之后，亦或是《行政处罚决定书》公告日之后，均保持持续和稳定性，反映出改宏业基于自身偏好进行投资决策的特点。

因此，考虑到涉案虚假陈述行为客观上在实施日至揭露日期间对股票价格的影响同时作用于买、卖股票两个交易方向，揭露日前的股票价格受涉案虚假陈述行为影响处于一种虚高的状态，会有投资者在该期间所卖出的股票产生了额外收益，并考虑到改宏业的涉案交易行为特点，尚不足以体现涉案虚假陈述的侵权行为对于改宏业作为投资者在该期间内的交易决定产生重大影响，一审法院认定改宏业在实施日至揭露日期间共计卖出的1183300股中水渔业股票，应当抵充上述期间买入的563300股，故改宏业在虚假陈述实施日至揭露日期间所买入的股票已在揭露日前全部卖出，改宏业不存在投资差额损失。

综上，本案证据不足以证明中水集团公司实施的涉案虚假陈述行为与改宏业主张的损害结果之间具有因果关系。改宏业要求中水集团公司赔偿其投资差额损失、佣金、印花税、利息的诉讼请求，缺乏事实和法律依据，一审法院不予支持。

依照《中华人民共和国证券法》（2019年修订）第七十八条、第八十条、第八十五条、若干规定第十九条第（一）项规定，判决：驳回改宏业的诉讼请求。

二审法院查明

本院二审期间，双方当事人均没有提交新证据。双方当事人对一审法院查明事实部分均无异议，本院予以确认。

二审法院认为

本院认为，本案的争议焦点为改宏业所主张的投资损失与虚假陈述行为是否具有因果关系。改宏业上诉主张，改宏业主张的损失与中水集团公司虚假陈述行为之间因果关系的认定，适用因果关系推定原则，按照若干规定第十八条、第十九条的规定，能够证明改宏业的损失与中水集团公司虚假陈述行为之间的因果关系。一审法院认定改宏业在实施日至揭露日期间多次买入卖出股票数量相抵，系事实认定错误。

对此本院认为，虚假陈述行为是一种侵权行为，虚假陈述行为人对其行为给投资者造成的损失须承担赔偿责任。作为侵权行为的构成要件，必须认定侵权行为与损害后果之间具有因果关系，即虚假陈述行为影响了投资者的交易决定，虚假陈述行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任。若干规定第十八条确定了以“推定信赖”原则来确定投资损失与虚假陈述之间因果关系存在与否的判断标准。只要若干规定第十八条设定的有关基础事实得到证明，就可以推定该因果关系存在。同时，若干规定第十九条采取了“可抗辩的推定信赖”的立场，规定虚假陈述行为人可以就投资者对基础事实的证明提出反证，以证明投资者的损失与虚假陈述之间不存在因果关系。

即在有证据证明投资者的买入，在主观上并非源于对虚假陈述的信赖因素时，投资损失与虚假陈述之间没有因果关系。根据本案查明的事实，虽然改宏业在实施日之后至揭露日之前买入中水渔业股票，并在揭露日后卖出并持有中水渔业股票，但改宏业在揭露日后卖出的股票价格13.26元高于其买入均价，没有出现亏损。同时，改宏业涉案证券账户的买入卖出记录显示其具有频繁买卖股票的操作规律，已经形成其交易习惯。该交易习惯和相应的交易规模无论在涉案虚假行为实施日2015年8月28日之前及之后、亦或是涉案虚假陈述揭露日2016年3月29日之后，均保持持续性和稳定性，不足以体现涉案虚假陈述的侵权行为对于改宏业作为投资者的交易决定产生重大影响。

故一审法院综合考虑涉案虚假陈述行为客观上在实施日至揭露日期间对股票价格的影响同时作用于买、卖股票两个交易方向，以及改宏业的涉案交易行为特点，认定改宏业在实施日至揭露日期间共计卖出的1183300股中水渔业股票，应当抵充上述期间买入的563300股，改宏业不存在投资差额损失并无不当，应予维持。

综上所述，改宏业的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。

依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项之规定，判决如下：二审驳回上诉，维持原判。二审案件受理费6737元，由改宏业负担（已交纳）。本判决为终审判决。

审判长 龚晓娓

审判员 容红

审判员 魏欣

二〇二一年十二月十三日

法官助理 宋莹

书记员 于静