沈建民、安徽新力金融股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书

裁判文书全文

安徽省高级人民法院

民事判决书

（2020）皖民终78号

当事人信息

上诉人（一审原告）：沈建民（出生日期、住址略）。

被上诉人（一审被告）：安徽新力金融股份有限公司，住所地安徽省巢湖市长江西路269号。

法定代表人：吴昊，该公司董事长。

审理经过

上诉人沈建民因与被上诉人安徽新力金融股份有限公司（以下简称新力金融公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服安徽省合肥市中级人民法院（2018）皖01民初827号民事判决，向本院提起上诉。本院于2020年1月17日立案后，依法组成合议庭，进行了审理。本案现已审理终结。

二审诉讼请求

沈建民上诉请求：撤销安徽省合肥市中级人民法院（2018）皖01民初827号民事判决，依法改判支持沈建民的诉讼请求。

事实和理由：一、原审判决认定事实错误。原审判决认定2017年10月20日为计算投资差额损失的基准日，属于认定事实错误。

1.《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）第33条第1款:基准日是指自揭露日后，上市公司可流通股票换手率达到100%之日。投资人在揭露日后仍然持有上市公司股票，在揭露日获悉虚假陈述行为以后，投资人有可能会决定转让其所持有的股票，但若该股票出现连续跌停等特殊情况，将可能导致投资人的股票基于客观原因不能完成转让。为此，该司法解释作出上述规定，其目的在于确保所有投资人在揭露日之后至少具有一次转让其所持股票的机会;也就是说当某一证券被虚假陈述影响后，给予全部投资者一次换手转让的机会，换手率达到100%，意味着该股票的可流通股票全部交易了一次。

换手过程中产生的损失，可以作为投资差额损失索赔。如果换手率达到100%之后仍然持有该股票，意味着投资者自愿承担持股风险，之后如果股价下跌再产生损失，也与虚假陈述行为无关了。

2.原审法院判决认定以揭露日后第30个交易日为基准日，是属于对法条的理解错误。首先，因在沈建民诉新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷案件开庭审理前，新力金融股票换手率已经达到100%，当然不能再适用揭露日后第30个交易日为基准日，依照法律规定在法条第1款条件成就时，当然不能适用法条第2款规定。其次，从司法解释立法本意来看，当某一证券被虚假陈述影响后，给予全部投资者一次换手转让的机会，换手率要达到100%。揭露日(2017年9月1日)后，新力金融公司股票换手率达到100%之日为2018年3月22日，故本案基准日应为2018年3月22日。

从2017年9月1日至2017年10月20日，新力金融股票换手率仅为42.69%，大大低于换手率100%，该区间段减少了全部投资者在新力金融公司虚假陈述揭露日之后至少具有的一次转让其所持股票的机会，如果认定2017年10月20日为基准日，是违背司法解释立法本意的。最后，关于开庭审理的理解:假设存在案件开庭审理前不能确定换手率达到100%之日，只要该批次案件没有判决，依据最后一个案件开庭审理前还不能确定换手率达到100%之日，则以揭露日后第30个交易日为基准日更为公平、合理，也更符合司法解释的立法本意。

二、原审法院判决适用法律错误。原审判决认定沈建民买卖新力金融股票的时间符合《虚假陈述若干规定》第18条规定的虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的情形，那么依据第19条规定，只要新力金融公司不能证明沈建民的投资实际损失或部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，就要承担赔偿责任。

1.所谓系统风险，是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资者亦无法通过分散投资加以消除。本案中新力金融公司并未提供证据证明存在引发系统风险的因素存在，且该因素对股票市场产生了重大影响，引起了全部股票价格的大幅下跌，导致了系统风险的发生，故依据《虚假陈述若干规定》第19条规定，新力金融公司要承担全部赔偿责任。

2.原审法院判决计算证券市场系统风险的时间段存在错误。因沈建民的投资实际损失是依据[(买入均价-基准价)×至今仍持有股票的数量]计算出来的。依据《虚假陈述若干规定》第19条之规定，要考虑系统风险的时间段，也应从沈建民买入新力金融股票之日起算至基准日，而不是如原审法院判决认为的投资实际损失计算时间从2017年9月1日算至2017年10月20日，因为在这期间新力金融股价是上涨的，如果沈建民在此期间卖出股票(或持有股票)是赚钱的，无损失无赔偿，沈建民如果没有损失是不会诉请赔偿的。原审法院依新力金融股价在部分时间段的上涨，没有出现股价暴跌或恐慌性抛售的情形，作出无法认定新力金融公司的虚假陈述行为与沈建民投资损失之间存在因果关系的判决，是对《虚假陈述若干规定》第19条规定的理解错误。

3.在沈建民投资实际损失计算的时间段，没有出现证券市场系统风险。考虑证券市场系统风险的时间段，应从沈建民买入股票之日起算至卖出股票之日，而不是如原审判决的从2017年9月1日算至2017年10月20日。

4.本案中新力金融公司并未提供客观充分的证据证明沈建民投资损失是由证券市场系统风险因素造成的，原审法院却对新力金融公司提交证据的真实性直接予以确认，从而认定沈建民的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素导致，也是适用法律错误。

二审辩方观点

新力金融公司答辩称：一、新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷涉及揭露日、基准日及因果关系认定的问题，已为多份生效判决所确认，属于“已为人民法院发生法律效力的裁判所确认的事实”，应在本案中予以确认并维持。

关于新力金融虚假陈述责任纠纷案件中基准日及因果关系的认定，在多份因当事人双方均未上诉而生效的一审判决，以及（2019）皖民终918号刘和平、李彦彦案二审判决中均确认本案基准日应为2017年10月20日，投资者损失与新力金融证券虚假陈述行为无因果关系。

二、由于本案揭露日为2017年9月1日，根据《虚假陈述若干规定》，本案的基准日应为2017年10月20日，沈建民对基准日的主张依法不能成立，一审判决对基准日的认定正确，应予维持。根据《虚假陈述若干规定》第三十三条第（一）、（二）款，基准日为自揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日，按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。2018年1月26日，安徽省合肥市中级人民法院已经就占卫东等人对新力金融公司提起的虚假陈述民事赔偿诉讼开庭审理。截至2018年1月26日，新力金融股票累计成交量还未达到其可流通股股数的100%。

根据《虚假陈述若干规定》第三十三条第（二）款规定，应以揭露日后第30个交易日，即2017年10月20日为本案虚假陈述行为基准日。一审判决认定该日为本案虚假陈述基准日，符合《虚假陈述若干规定》第三十三条的规定，应予维持。

三、本案揭露日（2017年9月1日）至基准日（2017年10月20日）期间新力金融股价大幅上涨，表现优于大盘及其所属“其他金融业”的其他个股走势，沈建民的投资损失与虚假陈述行为并无因果关系，是由证券市场系统风险等其他因素导致，沈建民关于的因果关系的主张依法不能成立，一审判决认定事实清楚，适用法律正确，并无不当。

（一）一审判决基于证券市场的高风险性，在准确认定本案揭露日、基准日的基础上，通过考察揭露日至基准日期间个股股价与大盘、行业指数的对比情况，来确定虚假陈述和系统风险对投资者损失的影响，符合《虚假陈述若干规定》及其立法本意，并无不当。揭露日至基准日期间新力金融股价大幅上涨，表现优于大盘及其所属“其他金融业”的其他个股走势，没有出现股价暴跌或恐慌性抛售的情形。

（二）新力金融公司在一审中已经充分举证证明，在本案揭露日至基准日期间，受国内和国际各种因素综合影响，中国股市整体疲软，新力金融主要经营的小额贷款业务、互联网金融业务、房地产典当业务、融资租赁业务面临行业普遍性风险。另外，在本案实施日至基准日期间，中国股市经历2015年“股灾”、两次“熔断”，股市整体大幅下跌。沈建民因受上述虚假陈述行为之外的系统风险等其他因素影响而产生的损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系，依法不应由新力金融公司赔偿。一审法院判决对新力金融公司上述证据的真实性予以确认，同时查明揭露日至基准日期间大盘及同行业其他个股的走势，综合认定沈建民的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，具有充分的事实依据，并无不当。

综上所述，本案虚假陈述揭露日应为2017年9月1日，虚假陈述基准日应为2017年10月20日，沈建民的投资损失与虚假陈述行为并无因果关系，是由证券市场系统风险等其他因素导致。本案一审法院判决认定事实清楚、适用法律正确，请求依法驳回上诉，维持原判。

一审诉讼请求

沈建民向一审法院起诉请求：1.新力金融公司赔偿沈建民损失426888.3元（投资差额损失424454元、佣金184.28元、印花税424.45元、利息1825.52元）；2.新力金融公司承担本案诉讼费。

一审法院查明

一审法院认定以下事实：（一）新力金融公司原名称为安徽巢东水泥股份有限公司，是在上交所上市的股份公司。新力金融公司公开发行的证券代码是600318，证券简称“新力金融”。2015年2月18日，新力金融公司发布《安徽巢东水泥股份有限公司重大资产购买报告书（草案）》，该报告书第四节“交易标的—德润租赁”章节中载明“截至报告书出具日，标的公司已完成资金贷出计划，融资租赁资产运营状况良好，报告期内均正常收取客户租金、利息和服务费”。2017年3月30日，新力金融公司收到中国证券监督管理委员会安徽监管局（以下简称安徽证监局）的《调查通知书》（皖证调查通字1711号）。

该《调查通知书》载明，“因你公司涉嫌违反《证券法》有关规定，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。2017年4月1日，《上海证券报》、《证券时报》和上海证券交易所网站均刊登了《安徽新力金融股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》（公告编号：临2017-025）。2017年8月31日，新力金融公司及相关当事人收到安徽证监局的《行政处罚事先告知书》（处罚字【2017】5-1至6号、5-8至9号）。《告知书》主要内容：经查明，新力金融公司涉嫌信息披露违法的事实如下：一、新力金融2015年年报虚增收入和利润。

新力金融在2015年年报中少计提安徽省东方金河房地产开发有限公司（以下简称东方金河）项目债权2015年度减值准备30225000元，虚增2015年利润30225000元。2015年12月，新力金融将控股子公司安徽德润融资租赁股份有限公司（以下简称德润租赁）当期收到淮南市荣胜昕安房地产开发有限公司（以下简称淮南荣胜）支付（第三方代付）的属于2014年度的利息22323287.68元、2015年1-4月（原巢东股份受让德润租赁等资产前）利息13200000元合计35523287.68元计入当期收入，虚增2015年度营业收入和利润35523287.68元。

综上，新力金融2015年年报虚增营业收入35523287.68元，占2015年度营业收入的2.59%，虚增利润65748287.68元，占2015年度利润总额的23.66%。上述行为违反了《证券法》第六十三条规定，构成《证券法》一百九十三条所述违法情形。

二、新力金融未按规定履行关联交易信息披露义务。新力金融通过借用第三方的手段将相关债权转让给控股股东子公司，隐瞒关联交易，规避履行信息披露义务，未在新力金融2015年、2016年年报中予以披露，违反了《证券法》第六十三条、六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第三十条的规定，构成《证券法》一百九十三条所述违法情形。

三、新力金融未按规定履行重大诉讼信息披露义务。德润租赁是东方金河项目债权的实际所有人。2015年12月，德润租赁以安徽汇蕴投资管理有限公司名义向安徽省合肥市中级人民法院起诉东方金河，要求对方偿还相关债务及律师代理费合计195269183元，诉讼标的金额占上市公司新力金融最近一个年度（2014年度）经审计营业收入的15.98%，达到《上海证券交易所股票上市规则》第11.1.1有关重大诉讼的披露标准，而新力金融未依据《证券法》第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条和第三十三条规定，及时披露其控股子公司德润租赁的上述重大诉讼，构成《证券法》一百九十三条所述违法情形。

四、新力金融2015年重大资产购买报告书披露不准确。新力金融（原巢东股份）在2015年度重大资产购买报告书中第四节交易标的中披露“报告期内，（备注：德润租赁）均正常收取客户租金、利息和服务费”。与淮南荣胜于2014年6月停止付息，截至2015年4月30日（原巢东股份重大资产收购完成日）累计欠息35523287.68元的实际情况不符，违反了《证券法》第六十三条，构成《证券法》一百九十三条所述违法情形。

综上，安徽证监局依据《证券法》第一百九十三条的规定，拟决定：责令新力金融改正，给予警告，并处以60万元罚款，同时对直接责任人员也作出相应处罚。2017年9月1日，《上海证券报》、《证券时报》和上海交易所网站上刊登了上述《行政处罚事先告知书》的公告（公告编号：临2017-072号），公告完整载明了新力金融公司涉嫌信息披露违法的具体事实。2017年9月18日，新力金融公司及相关当事人收到安徽证监局的《行政处罚决定书》（﹝2017﹞4号）。《行政处罚决定书》的主要内容如下：经查明，新力金融公司存在以下违法事实：一、新力金融2015年年报虚增收入和利润。

新力金融在2015年年报中少计提东方金河项目债权2015年度减值准备30225000元，虚增2015年利润30225000元。2015年12月，新力金融将控股子公司德润租赁当期收到淮南荣胜支付的（第三方代付）属于2014年度的利息22323287.68元、2015年1-4月（原巢东股份受让德润租赁等资产前）利息13200000元合计35523287.68元计入当期收入，虚增2015年度营业收入和利润35523287.68元。

综上，新力金融2015年年报虚增营业收入35523287.68元，占2015年度营业收入的2.59%，虚增利润65748287.68元，占2015年度利润总额的23.66%。

二、新力金融未按规定履行关联交易信息披露义务。2015年、2016年新力金融控股股东新力投资通过向第三方转让相关债权后，大部分再由新力投资全资子公司以原价或略高于原价的价格购回，相关债权转让金额合计810119845.12元。新力金融通过借用第三方的手段将相关债权转让给控股股东子公司，隐瞒关联交易，规避履行信息披露义务，未在新力金融2015年、2016年年报中予以披露，违反了《证券法》第六十三条、六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第三十条的规定。

三、新力金融未按规定履行重大诉讼信息披露义务。德润租赁是东方金河项目债权的实际所有人。2015年12月，德润租赁以安徽汇蕴投资管理有限公司名义向安徽省合肥市中级人民法院起诉东方金河，要求对方偿还相关债务及律师代理费合计195269183元，诉讼标的金额占上市公司新力金融最近一个年度（2014年度）经审计营业收入1222277749.84元的15.98%，达到《上海证券交易所股票上市规则》第11.1.1有关重大诉讼的披露标准，而新力金融未依据《证券法》第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条和第三十三条规定及时披露其控股子公司德润租赁的上述重大诉讼情况。

四、新力金融2015年重大资产购买报告书披露不准确。新力金融（原巢东股份）在2015年度重大资产购买报告书中第四节交易标的中披露“报告期内，（备注：德润租赁）均正常收取客户租金、利息和服务费”，与淮南荣胜于2014年6月停止付息，截至2015年4月30日（原巢东股份重大资产收购完成日）累计欠息35523287.68元的实际情况不符，违反了《证券法》第六十三条规定。安徽证监局依据《证券法》第一百九十三条的规定，决定：责令新力金融改正，给予警告，并处以60万元罚款，同时对直接责任人员也作出相应处罚。

（二）2017年3月28日，新力金融公司收到安徽证监局《行政监管措施决定书》（【2017】9号《关于对安徽新力金融股份有限公司采取责令改正措施的决定》），《决定书》主要内容：经查，截至2016年6月30日，你公司子公司德润租赁对东方金河、淮南荣胜等公司的融资租赁应收款已经逾期，但子公司未按照公司制定的坏账准备计提政策计提坏账准备，导致你公司2016年半年度报告出现错误，违反了《上市公司信息披露管理办法》第二条规定。按照《上市公司信息披露管理办法》第五十九条规定，安徽证监局决定对你公司采取责令改正的行政监管措施，请你公司对上述违规行为进行改正。

你公司应认真吸取教训，加强财务核算管理，强化风险控制，确保信息披露真实、准确、完整、及时、公平。2017年3月29日，新力金融公司发布关于收到安徽证监局《行政监管措施决定书》的公告（公告编号：临2017-021）。

（三）沈建民于2016年11月21日、11月28日分五笔买入新力金融股票42900股。

（四）新力金融公司第六届董事会第三十三次会议审议通过了《关于公司2016年度利润分配及资本公积金转增股本的议案》，拟以2016年年底总股本242000000股为基数，每10股派发现金红利1.00元（含税），同时以资本公积转增股本方式向全体股东每10股转增股本10股。2017年3月30日，新力金融公司2016年度股东大会审议通过该议案。2017年4月27日，新力金融公司公布了《2016年度利润分配及资本公积金转增股本实施公告》（公告编号：临2017-037号），确定2017年5月4日为除权除息日和现金红利发放日，2017年5月5日，新增无限售条件流通股份正式上市流通。

本次变动后，新力金融公司总股本变更为484000000。

（五）2017年9月1日当天可流通股股数为484000000股。新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件，该院于2018年1月26日首次开庭对系列案件中的占卫东诉新力金融公司一案进行审理，此前新力金融累计成交量未达到其可流通部分的100%。新力金融股票2017年9月1日收盘价12.16元（不复权），2017年10月20日收盘价13.33元（不复权），在此期间股价上涨9.62%；上证指数2017年9月1日收盘指数3367.119，2017年10月20日收盘指数3378.648，在此期间上证指数上涨0.34%；新力金融所属“其他金融业”2017年9月1日收盘价8.8932元，2017年10月20日收盘价8.8831元，在此期间下跌0.11%；在此期间，“其他金融业”的其他7家上市公司：民生控股下跌7.86%、陕国投A下跌7.59%、民盛金科下跌2.32%、熊猫金控上涨0.44%、爱建集团上涨0.35%、中航资本下跌4.08%，安信信托上涨9.25%。

沈建民明确其主张的新力金融公司的虚假陈述行为实施日是2015年2月18日，揭露日是2017年9月1日，基准日是2018年3月22日。新力金融公司认为虚假陈述行为实施日是2015年2月18日，揭露日是2017年9月1日，基准日是揭露日后的第30个交易日即2017年10月20日。

一审法院认为

与裁判结果一审法院认为：证券虚假陈述责任纠纷属于侵权纠纷，在一般的侵权纠纷案件中，受害人主张侵权人承担赔偿责任，应符合法定的构成要件：其一，有侵权行为的发生；其二，存在受害人遭受损失的损害后果；其三，侵权人的侵权行为与损害后果之间存在因果关系。证券虚假陈述责任纠纷属于特殊的侵权纠纷，信息披露义务人是否存在对重大事件虚假陈述的侵权行为、虚假陈述与损害后果之间是否存在因果关系以及投资人损失的认定，应结合侵权纠纷的构成要件、《虚假陈述若干规定》对此类纠纷的规定及案件事实，依法作出认定。该院从以下几方面分析沈建民的诉讼请求是否成立:第一、新力金融公司是否存在证券市场虚假陈述行为。

根据《虚假陈述若干规定》第十七条的规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中，安徽证监局已作出﹝2017﹞4号行政处罚决定书，认定新力金融公司构成《证券法》第一百九十三条第一款所述的“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人员未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。新力金融公司亦认可存在虚假陈述行为，故新力金融公司存在证券市场虚假陈述行为。

第二、新力金融公司实施的虚假陈述行为的实施日、揭露日及基准日的认定问题。

（一）实施日的认定。本案双方均认可虚假陈述的实施日为2015年2月18日。根据本案双方提交的证据，新力金融公司于2015年2月18日发布《重大资产购买报告书（草案）》之时虚假陈述其收购的标的公司德润租赁“报告期内正常收取客户租金、利息和服务费”，安徽证监局﹝2017﹞4号行政处罚决定书中认定新力金融公司2015年重大资产购买报告书披露不准确，该披露不准确的行为发生于新力金融公司发布《重大资产购买报告书（草案）》之日即2015年2月18日。故沈建民主张的虚假陈述的实施日、新力金融公司认可的实施日与该院认定一致，依法予以确认。

（二）揭露日的认定。《虚假陈述若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出警示信号，提醒投资人判断股票价值。在依法确定虚假陈述揭露日时，应全面考虑揭示内容、揭示方式以及揭示后股票价格的波动等因素，同时考虑揭示的内容是否与虚假陈述行为人此前作出的虚假陈述行为相一致，能否充分揭示投资风险并对投资人起到足够的警示作用。该院认为，新力金融公司公告其收到安徽证监局的《行政处罚事先告知书》之日即2017年9月1日，是新力金融公司虚假陈述行为的揭露日。

因该公告是新力金融公司对安徽证监局向其下发的《行政处罚事先告知书》的全面披露，内容完整，且披露的内容与安徽证监局在此后认定新力金融公司信息披露违法的行政处罚决定书认定的事实一致，此次公告是对新力金融公司虚假陈述行为首次完整的披露，首次明确了新力金融公司涉及的信息披露违法违规的具体事实，应当认定2017年9月1日是虚假陈述行为的揭露日。

（三）基准日的认定。《虚假陈述若干规定》第三十三条规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：1.揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。

2.按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。根据上述规定，虚假陈述行为被揭露后，证券市场需要一定的时间将虚假陈述的欺诈效应进行消化，基准日也即是虚假陈述的消化日，是法律拟制的虚假陈述行为对证券市场的影响被逐渐消化的时间段的截止点。确定虚假陈述基准日的目的，是用来将投资人所受损失限定在一个合理的范围内。证券虚假陈述责任纠纷系列案件是不同投资人认为因同一虚假陈述行为人的同一虚假陈述行为造成投资损失所提起的赔偿诉讼。在该系列案件的审理中，基准日与实施日、揭露日均属于法律事实的认定，因同一虚假陈述行为所引发的系列案件，对基准日的认定应当具有一致性。

该院受理新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件后，于2018年1月26日首次进行开庭审理，在2018年1月26日开庭审理前新力金融累计成交量尚未达到其可流通部分的100%，故本案的基准日应认定为揭露日即2017年9月1日后的第30个交易日，即2017年10月20日为计算投资差额损失的基准日。第三、新力金融公司的虚假陈述行为与沈建民投资股票受损的结果之间是否存在因果关系。《虚假陈述若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

该司法解释实质是对因果关系的推定，减轻了证券市场投资人在该类特殊侵权案件中的举证责任。本案中，沈建民买卖新力金融股票的时间符合上述规定。但该规定第十九条同时规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。由此可见，如证券市场价格波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，则价格波动引起的投资者损失与虚假陈述之间没有因果关系。

新力金融公司抗辩认为沈建民的投资损失是由证券市场系统风险因素造成。

对此，该院认为，证券市场本身是高风险市场，由于股票价格受利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景、上市公司经营情况、大盘走势、庄家操纵以及投资人心理影响而具有高度不确定性。股票价格有较大波动性，与投资行为相伴随的投机行为，加大了股票市场的价格波动。上述司法解释同时考虑了系统风险等其他因素导致投资者损失的情形，并将该情形作为认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的标准。而系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。在确定投资损失与虚假陈述因果关系时，应将包括系统风险在内的其他因素导致投资人的损失排除在外。

而系统风险存在与否，可以通过个股的走势与市场的综合指数、同类板块指数得到反映。通常情况下，虚假陈述行为被揭露后市场会作出强烈反应，股票价格急剧下跌，股票价格向真实价值回归，以消除虚假陈述对市场的扭曲效应。本案中，新力金融股票在揭露日当日不跌反涨，在揭露日2017年9月1日至基准日2017年10月20日期间，新力金融股价出现大幅上涨，涨幅9.62%；而在此期间，上证指数仅上涨0.34%，新力金融所属的“其他金融业”下跌0.11%；新力金融个股表现明显优于大盘、同行业及其所属的“其他金融业”的其他个股走势。在此期间，新力金融股票没有出现股价暴跌或恐慌性抛售的情形。

由此可见，沈建民的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素导致，无法认定新力金融公司的虚假陈述行为与沈建民投资损失之间存在因果关系。第四、沈建民相关的损失的认定。鉴于以上各方面的分析，因虚假陈述的侵权行为与损害后果之间没有因果关系，沈建民作为股票投资者，在其投资购买股票时理应注意到相关的投资风险，对投资风险行为所造成的损失，应由其自行承担。

综上所述，依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第十九条、第二十条、第二十九条、第三十三条，《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第二条的规定，判决如下：驳回沈建民的诉讼请求。一审案件受理费7703元，由沈建民负担。

二审法院查明

本院二审期间，各方当事人均未提交新证据。本院对一审法院查明的事实予以确认。二审另查明：2015年1月5日为当年首个开盘日，上证指数当日收盘点位为3350.519点，上涨3.58%。2015年6月12日，上证指数触及新高5178.19点，较2015年1月5日上涨1827.671点，涨幅达54.55%。自2015年6月12日起至2017年9月1日，上证指数从5178.19点跌至3367.119点，跌幅34.97%。自2017年9月1日起至2017年10月20日，上证指数从3367.119点上涨至3378.648点，上涨幅度为0.34%。

新力金融公司股价自2015年2月6日至虚假陈述行为实施日前一个交易日即2015年2月17日，股价从11.20元上涨至20.81元，涨幅为85.80%。自2015年2月17日股价从20.81元涨至2017年9月1日的24.5235元，涨幅为17.84%。自2017年9月1日至2017年10月20日，股价从24.5235元上涨至26.8831元，上涨幅度为9.62%（上述股价均为自2015年1月5日全流通向后复权价）。

二审法院认为

本院认为，本案中，双方当事人对新力金融公司的行为构成虚假陈述以及2015年2月18日为虚假陈述行为的实施日、2017年9月1日为虚假陈述行为的揭露日均无异议，本院予以确认。根据双方当事人的诉辩意见，本案二审争议的焦点为：1.案涉基准日如何认定；2.新力金融公司的虚假陈述行为与沈建民的投资损失之间是否存在因果关系。

关于争议焦点一，基准日的确定。沈建民主张本案基准日应自揭露日2017年9月1日起，至案涉股票成交量达到可流通部分的100%之日，即2018年3月22日为基准日；新力金融公司主张自揭露日2017年9月1日起至该系列案件首次开庭之日止，新力金融股票尚未达到其可流通部分的100%，故应以揭露日后第30个交易日，即2017年10月20日为本案的基准日。

本院认为，在同一系列案件的审理中，为统一赔偿标准，基准日的认定也应当具有唯一性。安徽省合肥市中级人民法院受理新力金融公司证券虚假陈述责任纠纷系列一审案件后，于2018年1月26日首次对占卫东等五起诉讼进行了开庭审理，此后，又陆续对其他系列案件进行开庭审理，若以个案的开庭时间认定基准日，将会出现因开庭时间的差别导致赔偿标准的不同。本案与占卫东案虽因投资主体不同，存在着个体持有股票等情况的差异，但均系由新力金融公司的同一证券虚假陈述行为所引发的诉讼，法律事实具有一定的关联性，故一审法院将2018年1月26日统一确定为该系列案件的首次开庭日并无不当。

自2017年9月1日揭露日至2018年1月26日首次开庭日，新力金融股票累计成交量尚未达到其可流通部分的100%，故依据《虚假陈述若干规定》第三十三条之规定，应将揭露日后第30个交易日，即2017年10月20日认定为基准日。考虑到同一系列案件裁判标准的统一性，本案亦应当以2017年10月20日作为基准日。据此，一审法院判决对案涉基准日的确定准确，沈建民关于以2018年3月22日为基准日的主张依法不能成立，不予支持。

关于争议焦点二，新力金融公司的虚假陈述行为与沈建民的投资损失之间是否存在因果关系。本案中，在新力金融公司虚假陈述日之前，中国A股市场已形成普涨态势，2015年1月5日，上证指数为3350.519点，当日涨幅3.58%，此后持续冲高，至2015年6月12日，创下近七年半新高5178.19点，上涨1827.671点，涨幅达54.55%。而新力金融公司股价在A股市场普涨的态势下，自2015年2月6日至虚假陈述行为实施日前一个交易日即2015年2月17日，股价从当日的开盘价11.20元涨至20.81元，涨幅为85.80%。

自2015年6月12日起中国A股市场出现震荡下行，上证指数从5178.19点跌至2017年9月1日的3367.119点，跌幅达34.97%。其间，新力金融股价也随大盘上下涨跌。自2017年9月1日揭露日至2017年10月20日基准日，上证指数从3367.119点上涨至3378.648点，上涨幅度为0.34%，新力金融股价从24.5235元上涨至26.8831元，涨幅为9.62%。从上述数据以及一审法院查明的同类板块股票的涨跌幅可以看出，新力金融公司股票在虚假陈述揭露日以后的数个交易日，股价非但没有暴跌，反而出现上涨，优于同期大盘和同类板块股价的走势。

依据《虚假陈述若干规定》第十九条之规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。证券市场系统风险等其他因素作为证券虚假陈述责任纠纷案件中上市公司的法定免责事由，一般是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其因宏观经济状况等共同因素所引发，并且这种影响为个别企业或者行业所不能控制，投资者亦无法回避、不可分散。

自2015年下半年起中国A股市场出现震荡下行，2016年年初A股市场实施“熔断”机制，上证指数出现较大跌幅，大盘表现整体不佳，其间，新力金融股价也随大盘上下涨跌。本案揭露日以后，新力金融股价非但没有暴跌，反而出现上涨，优于同期大盘和同类板块股价的走势。由此可见，沈建民主张的资产损失，系因证券市场的系统风险等因素导致，与新力金融公司虚假陈述行为并无关联。据此，沈建民关于其损失与新力金融公司虚假陈述行为之间存在因果关系，并要求新力金融公司赔偿损失的主张，依法不能成立，不予支持。

综上所述，沈建民的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。

依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：二审驳回上诉，维持原判。二审案件受理费7703元，由沈建民负担。本判决为终审判决。

审判长 胡晓辉

审判员 卢玉和

审判员 吕巍巍

二〇二〇年四月十三日

法官助理 郭玮

书记员 方也附附相关法律条文：《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：（一）原判决、裁定认定事实清楚，适用法律正确的，以判决、裁定方式驳回上诉，维持原判决、裁定；（二）原判决、裁定认定事实错误或者适用法律错误的，以判决、裁定方式依法改判、撤销或者变更；（三）原判决认定基本事实不清的，裁定撤销原判决，发回原审人民法院重审，或者查清事实后改判；（四）原判决遗漏当事人或者违法缺席判决等严重违反法定程序的，裁定撤销原判决，发回原审人民法院重审。原审人民法院对发回重审的案件作出判决后，当事人提起上诉的，第二审人民法院不得再次发回重审。