王培航与海南海药股份有限公司、刘悉承证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书

裁判文书全文

海南省高级人民法院

民事判决书

（2019）琼民终144号

当事人信息

上诉人（原审原告）：王培航（出生日期、住址略）。

被上诉人（原审被告）：海南海药股份有限公司，住所地海南省海口市秀英区南海大道192号。

法定代表人：刘悉承，该公司董事长。

被上诉人（原审被告）：刘悉承（出生日期、住址略）。

审理经过

上诉人王培航因与被上诉人海南海药股份有限公司（以下简称海药公司）、刘悉承证券虚假陈述责任纠纷一案，不服海南省海口市中级人民法院（2018）琼01民初857号民事判决，向本院提起上诉。本院于2019年3月11日立案后，依法组成合议庭，于2019年4月19日公开开庭进行审理，王培航，海药公司、刘悉承到庭参加诉讼。本案现已审理终结。

二审诉讼请求

王培航上诉请求：1、撤销一审判决，依法改判或发回重审；2、判令由被上诉人共同承担一审、二审的诉讼费。

事实和理由：1、一审法院的事实认定存在错误。根据上诉人通过东方财富、同花顺等软件查询，2015年6月12日，海药公司股票收盘价53.39元，系不复权的价格；2017年11月7日，海药公司股票收盘价为26.4元，系复权的价格，一审法院在特定时期测算海药公司股票的跌幅，选取采用不同衡量标准的两个数据予以计算跌幅是明显错误的。上诉人通过东方财务、同花顺等软件查询，海药公司股票不复权的收盘价：2015年6月12日为53.39元，2017年11月7日为13.20元，跌幅75.28%。一审法院事实认定存在错误。

2、一审法院对系统性风险的认定简单粗暴，并据此错误地认定上诉人的损失与被上诉人虚假陈述之间不存在因果关系。一审法院的理由是在虚假陈述揭露日前后4天，海药公司股票的股价波动较小，且与海南板块、医药生物板块的走势基本一致，并据此认定上诉人的损失是由系统性风险等其他因素所致。上诉人认为根本不能作为判定是否存在系统性风险的依据：首先，系统性风险是指处于同一市场中的所有证券共同面临的、由整个经济或政治形势的变化所造成的风险，投资者无法通过投资组合的方法消除系统性风险。系统性风险是由共同因素的变化引起的，具有普遍性，作用于证券市场上全体股票，股票整体呈现出波动的一致性且理性的投资者不能通过多样化的投资组合来分散掉系统性风险。

因此，如果要用指数进行对比，上证综指、深圳成指更具有可比性，地区性指数无法体现系统性风险的普遍性。其次，系统性风险既然是由政治、经济等宏观情势对整个市场所带来的风险，其影响力就不可能仅仅通过几天或一两个月的市场反应来体现。对于证券虚假陈述责任纠纷案件，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）的规定，对投资者损失具有直接影响的是自揭露日至基准日涉案股票的股价。比较这一期间海药公司股票的价格与大盘及板块走势是否基本一致，才能更客观地反映是否存在系统性风险。从一审法院查明的数据表明，在2017年11月7日至2018年10月9日，上证指数跌幅为20.28%，深圳成指跌幅29.83%，化学制药板块跌幅为25.35%，但海药公司股票的跌幅却高达52.36%。

海药公司股票在此期间的跌幅远远大于市场上的其他个股。再者，虚假陈述行为被揭露后，是否必然导致股票马上下跌并不是《若干规定》中认定投资损失与虚假陈述是否存在因果关系的考量因素。除《若干规定》第十九条所列明事项外，法院不得另行创设因果关系除外情形。虚假陈述事项被揭露后，其对市场的风险传导从虚假陈述行为被行政监管、到被立案调查、最终被行政处罚是一个渐进的过程。2017年11月海药公司被立案调查后即停牌达7个多月，在复盘之后三个交易日跌幅分别为10.09%、7.39%、0.38%，至2018年8月8日，复盘后短短一个月的时间跌幅已高达42.52%。

而在此期间上证指数跌幅为2.5%，深圳成指跌幅为7.2%，医药制造板块跌幅为10.2%。最后，即便按照一审法院的单一模糊的认定标准，认为存在系统性风险，那么该系统性风险对上诉人的损失产生的影响又为何是100%而不是10%或50%。

二审辩方观点

海药公司、刘悉承辩称，一、一审法院认定事实清楚，不存在上诉人所称认定事实错误的情形。

一审法院查明

的海药公司股票的相关价格不存在认定错误。而上诉人所称的“一审法院在特定时期测算海药公司股票的跌幅用不同的标准计算”不属于一审法院查明事实的范围，一审法院并未在查明事实里提及跌幅标准的计算依据等。此外上诉人将海药公司2015年6月12日的股票价格与2017年11月7日的股票价格作对比，并得出跌幅结论，是毫无依据的，这两者无可比性。

二、一审法院认定上诉人的损失为证券市场系统性风险所导致，与海药公司涉案虚假陈述之间不存在因果关系，有事实根据和法律依据。海药公司所处海南地区，海药公司股票属于医药生物板块，因此选取海南板块指数以及医药生物板块指数进行对比更能准确地体现系统性风险是否对海药公司股票产生影响，以及对海药公司股票的影响是否与对海南板块、医药生物板块的影响大体一致。如果走势大体一致，则说明整个海南板块、医药生物板块以及所处其中的海药公司股票下跌是由于不可避免的，共同面临的，由整个经济及政治形势的变化所造成的系统性风险所导致的。

因此，一审法院用海南板块、医药生物板块的走势与海药公司股票价格走势进行比较是科学的、合理的、恰当的、准确的。系统性风险会在较长一段期间内影响整个板块，这是没有争议的。但是，虚假陈述行为的影响却是迅速的，剧烈的。在行为人实施虚假陈述行为之时，市场因为不知道该行为所以无异常反应，一旦虚假陈述揭露的当天，以及揭露后的几天或一个月内，市场若因此受到影响和冲击，那么其反应应当是异常的、迅速的、剧烈的。若一个虚假陈述行为在揭露日后的几天以及近一个月内均无异常波动，甚至呈小幅上涨趋势，则可以说明此次的虚假陈述行为对市场没有影响或者说没有不良影响。

海药公司虚假陈述揭露日为2017年11月7日，从揭露日前一日及揭露日后3个交易日的收盘价比较，股票价格在涉案虚假陈述揭露日之后波动较小，甚至出现小幅上涨。在此期间，海药公司股票价格走势与海南板块、医药生物板块走势基本一致。而自揭露日至基准日，海药公司股票在很长一段时间产生的与所处板块趋势一致的下跌，正是由于系统风险所导致的，并非其个股所独有，而是其所在的证券市场存在的普遍现象。此期间证券市场股票的下跌是由于国家经济政策调整，供给侧改革，股市、债市、P2P出现规模性、系统性风险。恰逢相关行业及整个证券市场发生大幅度的震荡，经济下行，导致全行业及整个证券市场整体受到影响。

海药公司股票价格与海南板块的整体走势基本一致，足以证明此期间海药公司股票价格下跌与海药公司虚假陈述行为之间无因果关系。一审法院并未存在上诉人所称创设投资损失与虚假陈述之间因果关系除外的情形。一审法院认定上诉人的损失与海药公司涉案虚假陈述之间不存在因果关系的依据是《若干规定》第十九条第（四）项规定。上诉人选取海药公司股票在复盘后一个月内的股票价格跌幅与上证指数、深圳成指的指数跌幅作对比是毫无依据的、毫无意义的。因海药公司股票涉及到重大资产重组停牌，在停牌期间，证券市场的所有股票均受到国家经济政策等方面影响，整个证券市场的股票均明显大幅度下跌。

此期间的上证指数、深圳成指等板块指数均受证券系统风险所致持续下跌。一旦开始复盘，海药公司股票的价格势必会在短时间内经历上证指数、深圳成指等在上述7个多月内所受的影响，相比之下同期跌幅自然就会更剧烈。上诉人产生的损失为系统性风险以及主观投资过错所导致，与涉案虚假陈述无因果关系。上诉人在揭露日后继续买入海药公司的股票，也可以说明海药公司虚假陈述的行为并没有影响到上诉人的投资决策。在证券市场大幅震荡，明显下跌的情况下，上诉人不但用其自有资金投资股票，而且还通过向券商融资利用杠杆加大投资股票，投机行为明显，在主观上存在严重过错，理应对自己的投资行为负责，其要求海药公司承担赔偿责任无事实根据和法律依据。

一审诉讼请求

王培航向一审法院起诉请求：1.判令海药公司赔偿王培航各项损失（含投资差额损失、佣金、印花税、利息）合计4153040.93元（具体计算方式见附件）；2.判令刘悉承对海药公司的上述赔偿承担连带责任；3.本案诉讼费由海药公司、刘悉承共同承担。

一审法院查明

一审法院认定事实：海药公司成立于1992年12月30日，于1994年5月25日在深交所上市，股票代码000566，证券简称海药公司。2017年11月7日，海药公司发布《关于收到海南监管局行政监管措施决定书的公告》（公告编号2017-103）。公告首次披露海药公司存在部分交易未履行审批程序及信息披露义务等违规行为。

1、对外担保未履行审批程序及信息披露义务。海药公司控股子公司海口市制药厂有限公司（以下简称海口制药厂）2016年3月29日为客户重庆金赛医药有限公司（以下简称重庆金赛）开立银行承兑汇票提供担保，担保金额为3亿元，占海药公司最近一期（2014年末）经审计净资产的18.45%（海药公司2016年4月27日披露2015年年报），银行承兑汇票期限为2016年3月29日；2016年11月15日为重庆金赛开立银行承兑汇票提供担保，担保金额为1.5亿元，占海药公司最近一期（2015年末）经审计净资产的6.54%，银行承兑汇票期限为2016年11月15日至2017年5月15日。

上述担保由海药公司分管资金工作的副总经理王伟审批后实施，未提交总经理办公会讨论、未提交董事会审议。其中，2016年3月29日对重庆金赛提供的3亿元担保事项达到股东大会审议标准，但该事项未提交股东大会审议。针对上述担保，海药公司未进行临时信息披露，未在定期报告中予以披露。

2、关联交易未履行审批程序和信息披露义务。海药公司原合并报表范围内子公司重庆市忠县同正小额贷款有限公司（以下简称同正小贷，2016年12月30日起不再纳入合并报表范围）分别于2016年8月1日、2日、3日、8日向重庆金赛支付0.95亿元、1亿元、0.55亿元、0.3亿元，合计2.8亿元用于接待，占海药公司最近一期（2015年末）经审计净资产的12.21%。重庆金赛收到上述款项后当日即支付给海药公司控股股东深圳市南方同正投资有限公司（以下简称南方同正），资金流转期间重庆金赛相关银行账户无其他大额资金进出。同正小贷上述2.8亿元资金最终转入南方同正。

上述交易构成关联交易，未提交海药公司总经理办公会审议，未经海药公司董事会、股东大会审批。针对上述关联交易，海药公司未进行临时信息披露，未在定期报告中予以披露。2018年5月17日，海药公司发布《关于收到<中国证券监督管理委员会海南监管局行政处罚决定书>的公告》。公告披露，经海南证监局调查，海药公司存在以下违法事实：一、海药公司未按规定披露重大担保事项，2016年3月28日，海药公司控股子公司海口制药厂与平安银行海口分行签订《质押担保合同》，以海口制药厂在平安银行海口分行认购的3亿元对公结构性存款产品作为质押物，为重庆金赛开立的银行承兑汇票提供担保，担保金额占海药公司最近一期（2014年末）经审计净资产的18.45%。

海药公司对上述担保事项未及时披露，也未在2016年半年报和2016年年报中披露。2016年11月15日，海口制药厂与平安银行海口分行签订《质押担保合同》，海口制药厂以其1.5亿元的银行定期存单作为质押物，为重庆金赛开立的银行承兑汇票提供担保，担保金额占海药公司最近一期（2015年末）经审计净资产的6.54%。海药公司对上述担保事项未及时披露，也未在2016年年报和2017年半年报中披露。上述重庆金赛开立的银行承兑汇票均已按期兑付，海口制药厂的担保责任到期解除。

二、海药公司未按规定披露关联交易事项，2016年8月1日、2日、3日和8日，海药公司原合并报表子公司同正小贷分别向重庆金赛转入0.95亿元、1亿元、0.55亿元、0.3亿元，共计2.8亿元。重庆金赛收到上述款项后当日立即支付给海药公司控股股东南方同正。在收到南方同正归还的资金后，重庆金赛于2016年12月14日将2亿元本金转至同正小贷的银行账户。2017年8月7日，根据同正小贷的指示，重庆金赛将0.84亿元本金及利息转至海药公司控股子公司重庆市天地药业有限责任公司的银行账户。根据《上市公司信息披露管理办法》第七十一条的规定，结合本案的事实和证据，根据实质重于形式原则，同正小贷通过重庆金赛向南方同正提供资金的行为构成关联交易。

上述关联交易金额合计2.8亿元，占海药公司最近一期（2015年末）经审计净资产的12.21%，海药公司未在2016年年报和2017年半年报中披露该关联交易事项。海药公司未按规定披露重大担保的行为违反了《证券法》第六十三条、第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条的规定，构成了《证券法》第一百九十三条规定的信息披露违法行为。海药公司未按规定披露关联交易的行为违反了《证券法》第六十三条、《上市公司信息披露管理办法》第二十一条和第二十二条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号-年度报告的内容与格式（2015年修订）》第四十条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号-半年度报告的内容与格式（2014年修订）》第二十八条的规定，构成《证券法》第一百九十三条规定的信息披露违法行为。

海南证监局对海药公司给予警告，并处以30万元罚款；对刘悉承给予警告，并处以10万元罚款；同时对其他直接责任人员分别给予警告、罚款等处罚。另查，王培航于2000年4月19日在某证券营业部开户，2012年1月19日开立信用账户；于2014年10月21日在某证券营业部开户；于2016年8月1日在申万宏源证券有限公司上海浦东新区××路证券营业部开户。2016年7月11日起至2018年10月16日王培航多次买入卖出海药公司股票。再查，海药公司可流通股本为1103195493股，2017年11月7日起至2018年10月9日，海药公司股票成交量达到1105476992股，换手率达到100.21%，至当日收盘均价为8.128元。

另查明，2015年6月12日，海药公司股票收盘价为53.39元，海南板块指数收盘指数为5843.75。2016年5月31日海药公司按照每10股转增10股除权。2017年11月7日，海药公司股票复权收盘价为26.4元，海南板块指数收盘指数为2927.05。2017年11月6日至11月10日，海药公司股票收盘价分别为13.01元、13.20元、13.23元、13.14元、13.23元；海南板块指数分别为2915.57、2927.05、2939.90、2949.38、2948.68；医药生物板块收盘指数分别为10571.22、10541.12、10421.25、10493.42、10554.10；上证综指分别为3388.17、3413.57、3415.46、3427.79、3432.67。

海药公司股票2017年11月7日收盘价13.20元，2017年11月21日收盘价12.89元，跌幅2.35%；海南板块2017年11月7日收盘指数2927.05，2017年11月21日收盘指数2779.37，跌幅5.05%；医药板块2017年11月7日收盘指数10541.12，2017年11月21日收盘指数10531.40，跌幅0.09%；上证指数2017年11月7日收盘指数3413.57，2017年11月21日收盘指数3410.50，跌幅0.09%。再查，海药公司股票于2017年11月22日起停牌，2018年7月13日复牌。

海药公司并未针对海南证监局作出的涉案《行政处罚决定书》提出复议及行政诉讼。

一审法院认为

与裁判结果一审法院认为，本案的争议焦点为：一、海南证监局作出的行政处罚决定书所认定的海药公司信息披露违反事项是否属于重大事件，海药公司是否构成虚假陈述；二、如海药公司的行为构成虚假陈述，海药公司虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定；三、王培航的损失与海药公司的虚假陈述之间是否存在因果关系；四、刘悉承是否应当承担连带责任。

一、关于海南证监局作出的行政处罚决定书所认定的海药公司信息披露违反事项是否属于重大事件及海药公司是否构成虚假陈述的问题。《中华人民共和国证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”第六十七条规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（十）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

”《上市公司信息披露管理办法》第二十一条规定：“年度报告应当记载以下内容：（一）公司基本情况；（二）主要会计数据和财务指标；（三）公司股票、债券发行及变动情况，报告期末股票、债券总额、股东总数，公司前10大股东持股情况；（四）持股5%以上股东、控股股东及实际控制人情况；（五）董事、监事、高级管理人员的任职情况、持股变动情况、年度报酬情况；（六）董事会报告；（七）管理层讨论与分析；（八）报告期内重大事件及对公司的影响；（九）财务会计报告和审计报告全文；（十）中国证监会规定的其他事项。”第二十二条规定：“中期报告应当记载以下内容：（一）公司基本情况；（二）主要会计数据和财务指标；（三）公司股票、债券发行及变动情况、股东总数、公司前10大股东持股情况，控股股东及实际控制人发生变化的情况；（四）管理层讨论与分析；（五）报告期内重大诉讼、仲裁等重大事件及对公司的影响；（六）财务会计报告；（七）中国证监会规定的其他事项。

”第三十条规定：“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。前款所称重大事件包括：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；

（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；

（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；

（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况，或者发生大额赔偿责任；

（五）公司发生重大亏损或者重大损失；

（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；

（七）公司的董事、1/3以上监事或者经理发生变动；董事长或者经理无法履行职责；

（八）持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；

（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；或者依法进入破产程序、被责令关闭；

（十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；

（十一）公司涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚；公司董事、监事、高级管理人员涉嫌违法违纪被有权机关调查或者采取强制措施；

（十二）新公布的法律、法规、规章、行业政策可能对公司产生重大影响；

（十三）董事会就发行新股或者其他再融资方案、股权激励方案形成相关决议；

（十四）法院裁决禁止控股股东转让其所持股份；任一股东所持公司5%以上股份被质押、冻结、司法拍卖、托管、设定信托或者被依法限制表决权；

（十五）主要资产被查封、扣押、冻结或者被抵押、质押；

（十六）主要或者全部业务陷入停顿；

（十七）对外提供重大担保；

（十八）获得大额政府补贴等可能对公司资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的额外收益；

（十九）变更会计政策、会计估计；

（二十）因前期已披露的信息存在差错、未按规定披露或者虚假记载，被有关机关责令改正或者经董事会决定进行更正；

（二十一）中国证监会规定的其他情形。”本案中，海南证监局作出[2018]2号《行政处罚决定书》认定：1.海药公司未按规定披露重大担保事项，违反了《证券法》第六十三条、第六十七条和《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、第三十条的规定，构成了《证券法》第一百九十三条规定的信息披露违法行为；2.未按规定披露关联交易事项，违反了《证券法》第六十三条、《上市公司信息披露管理办法》第二十一条、第二十二条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号--年度报告的内容与格式（2015年修订）》第四十条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号--半年度报告的内容与格式（2014年修订）》第二十八条的规定，构成《证券法》第一百九十三条规定的信息披露违法行为。

因此，根据法律法规的相关规定以及海南证监局认定可知海药公司未按规定披露重大担保事项、未按规定披露关联交易事项属于重大事件。海药公司及刘悉承主张被海南证监局行政处罚决定书认定的二项信息披露违法事项不属于重大事件的抗辩理由缺乏事实和法律依据，不予支持。《若干规定》第十七条规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。

虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。”本案中，海南证监局发布[2018]2号《行政处罚决定书》对海药公司未按规定披露重大担保事项及关联交易的行为作出认定，并且海药公司确未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。

因此海药公司上述二项信息披露违法行为构成虚假陈述。海南证监局既已作出《行政处罚决定书》，认定海药公司存在虚假陈述行为，并对其进行了行政处罚，可据此认定海药公司存在虚假陈述的过错。结合《若干规定》第十七条、第十八条之规定及海南证监局上述《行政处罚决定书》认定的事实，可进一步认定海药公司实施的不正当行为属披露虚假陈述。海药公司的抗辩理由不成立。

二、关于海药公司虚假陈述的实施日、揭露日、基准日如何确定的问题。《若干规定》第二十条规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”本案中，根据海南证监局的《行政处罚决定书》可知，海药公司对其控股子公司海口制药厂2016年3月28日为重庆金赛提供担保事项未及时披露，也未在2016年半年报和2016年年报中披露。

海药公司对其控股子公司海口制药厂2016年11月15日为重庆金赛提供担保事项未及时披露，也未在2016年年报和2017年半年报中披露。海药公司对其原合并报表子公司同正小贷与重庆金赛、南方同正的关联交易未在2016年年报和2017年半年报中披露。并且，针对海药公司未按规定披露重大担保的行为，海南证监局认为其违反了《上市公司信息披露管理办法》第四章临时报告第三十条之规定，而该规定第一款内容为“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。

”结合上述规定可知，海药公司前两项提供重大担保的行为应立即披露，而海药公司并未进行披露，因此，海药公司第一项虚假陈述实施日为2016年3月28日，第二项虚假陈述实施日为2016年11月15日。由于海药公司按照规定其应在其年报中披露关联交易的行为，而其2016年年报发布时间为2017年4月22日，故海药公司第三项虚假陈述实施日为2017年4月22日。对于上述三项虚假陈述，海药公司在其2017年11月7日发布的《关于收到海南证监局行政监管措施决定书的公告》首次进行了披露，故2017年11月7日为该三项行为的披露日。王培航认为2016年3月30日为虚假陈述的实施日，其该项主张与《若干规定》的上述规定不相符合，不予认定。

王培航认为海药公司发布《关于收到海南证监局行政监管措施决定书的公告》的2017年11月7日为揭露日符合上述规定，予以确认。《若干规定》第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。

（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。

（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。

（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。”本案中，揭露日为2017年11月7日。海药公司可流通股本为1103195493股，2017年11月7日起至2018年10月9日，海药公司成交量达到1105476992股，换手率达到100.21%，至当日收盘均价为8.128元。

因此，2018年10月9日依据《若干规定》应确定为基准日。

三、关于王培航的损失与海药公司的虚假陈述之间是否存在因果关系的问题。《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

”本案中，王培航自2016年7月13日至2017年6月21日陆续买入海药公司股票，2017年11月14日至2018年7月2日陆续卖出海药公司股票。海药公司第一项虚假陈述实施日为2016年3月28日，第二项虚假陈述实施日为2016年11月15日，第三项虚假陈述实施日为2017年4月22日，而上述三项虚假陈述揭露日为2017年11月7日。

因此，根据上述规定，王培航海药公司股票买卖的时间符合《若干规定》第十八条之规定。海药公司抗辩称王培航买卖海药公司股票的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。海药公司虚假陈述揭露日为2017年11月7日，2017年11月6日至11月10日，海药公司股票的收盘价分别为13.01元、13.20元、13.23元、13.14元、13.23元。由此可见，海药公司股票价格在涉案虚假陈述揭露日之后波动较小，并且出现小幅上涨。在此期间，海药公司股票价格走势与海南板块、医药生物板块走势基本一致。而自揭露日至基准日，即2017年11月7日至2018年10月9日期间，海药公司股票跌幅为52.36%，上证指数跌幅为20.28%，深圳成指跌幅为29.83%，化学制药板块跌幅为25.35%。

由此可见，证券市场股票价格在此期间总体呈下降趋势。是故，海药公司举证证明王培航涉案损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，因此，海药公司涉案虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。王培航主张其损失与海药公司涉案虚假陈述之间存在因果关系缺乏事实和法律依据，不予支持。

四、关于刘悉承是否应当承担连带责任的问题。如前所述，由于王培航的损失与海药公司涉案虚假陈述之间不存在因果关系，因此刘悉承亦无需承担连带责任。

综上所述，王培航的诉讼请求缺乏事实和法律依据，不予支持。

依照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十七条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第十九条、第三十三条规定，判决：驳回王培航的诉讼请求。

案件受理费40024.33元，由王培航负担。

二审法院查明

本院查明的事实与一审查明的事实一致，本院予以确认。

二审法院认为

本院认为，本案二审争议的焦点是：海药公司的虚假陈述与王培航主张的投资损失之间是否有因果关系，王培航主张的投资损失赔偿是否应予支持。《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

”本案中，海药公司抗辩称王培航买卖海药公司股票的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。结合本案的情况看，海药公司虚假陈述揭露日为2017年11月7日，2017年11月6日至11月10日，海药公司股票的收盘价分别为13.01元、13.20元、13.23元、13.14元、13.23元，至海药公司停牌前一日即11月21日，海药公司股票的收盘价为12.89元，波动也不大。由此可见，海药公司股票价格在涉案虚假陈述揭露日之后波动较小，并且虚假陈述揭露日后还出现小幅上涨。在此期间，海药公司股票价格走势与海南板块、医药生物板块走势基本一致。

虽然到基准日2018年10月9日，海药公司股票收盘价为8.128元，但该时间已离虚假陈述揭露日近一年，而自揭露日至基准日，即2017年11月7日至2018年10月9日期间，海药公司股票跌幅为52.36%，上证指数跌幅为20.28%，深圳成指跌幅为29.83%，化学制药板块跌幅为25.35%。此间大盘的走势整体下行，而个股价格的走势不可能完全与上证指数、深圳成指的走势完全相同，并且2017年11月7日至2018年10月9日历时将近一年，期间股票价格会受到经济周期变动、利率、货币供应量、供求关系等各种因素影响。而海药公司股票的虚假陈述揭露日前后几天的价格走势能更清楚、更敏感、更直接的反映出海药公司股票价格是否受其涉案虚假陈述的影响。

而本案中，海药公司股票价格在虚假陈述揭露日之后的一周时间里，不降反升，至停牌前，跌幅亦不大，可见海药公司股票受该虚假陈述行为的影响较小。

因此，海药公司举证证明王培航涉案损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，理由充分。另就本案所涉虚假陈述内容来看，海南证监局行政处罚决定书所查处的事实，一是海药公司未按规定披露其控股子公司海口制药厂为他人提供担保，二是海药公司未按规定披露其关联公司的关联交易。上述担保及关联交易行为非海药公司自己实施，且从该行为的严重性及造成的后果来看，并不足以对海药公司的经营管理、财务状况造成影响，进而导致海药公司的股票在证券市场上引起大的波动。

因此，一审法院结合海药公司股票价格在涉案虚假陈述揭露日之后波动情况，与相关板块股票及大盘整体走势相比较，得出海药公司涉案虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的结论理由充分，对王培航主张的投资损失赔偿不予支持并无不当。基于前述理由，王培航主张刘悉承承担连带责任的请求亦不予支持。

综上所述，王培航的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。

依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第一项规定，判决如下：二审驳回上诉，维持原判。二审案件受理费40024.33元，由王培航负担。本判决为终审判决。

审判长 梁永新

审判员 王芸芸

审判员 徐正伟

二〇一九年四月二十九日

法官助理 文献

书记员 吴天鸿