北海银河生物产业投资股份有限公司、刁某等与钱某证券虚假陈述责任纠纷民事二审民事判决书

裁判文书全文

广西壮族自治区高级人民法院

民 事 判 决 书

（2025）桂民终17号

当事人信息

上诉人（原审被告)：某产业投资股份有限公司，住所地广西壮族自治区北海市。

法定代表人：黄某，该公司执行总裁。

上诉人（原审被告)：唐某，男。

上诉人（原审被告)：卢某，男。

上诉人（原审被告)：徐某，男。

上诉人（原审被告)：叶某，男。

上诉人（原审被告)：宋某，男。

被上诉人（原审原告)：钱某，男。

原审被告：朱某，男。

原审被告：王某，男。

原审被告：刁某，男。

审理经过

上诉人某产业投资股份有限公司（以下简称某公司）、唐某、卢某、徐某、叶某、宋某因与被上诉人钱某及原审被告朱某、王某、刁某证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2023）桂01民初719号民事判决，向本院提起上诉。

本院立案后依法组成合议庭公开开庭审理了本案。

上诉人某公司的委托诉讼代理人，上诉人唐某、卢某、徐某、叶某、宋某的共同委托诉讼代理人，被上诉人钱某的委托诉讼代理人，原审被告朱某、王某的共同委托诉讼代理人到庭参加诉讼。

原审被告刁某经本院传唤无正当理由拒不到庭，本院依法缺席审理。

本案现已审理终结。

二审诉讼请求

某公司上诉请求：撤销原判，驳回钱某的全部诉讼请求或发回重审，钱某承担本案全部诉讼费。

主要事实与理由：一、原判遗漏本案存在因某公司自身经营风险等非证券侵权行为导致的投资损失的事实，特别是2019年1月31日披露《2018年年度业绩预告》，当日股票大跌8.81%。

《证券投资者损失测算意见书》仅核定证券市场系统风险的扣除比例，在某公司充分举证存在其他证券侵权行为以外其他风险因素的情况下，因核定机构没有核定能力而不予核定，一审法院没有委托其他具备相关核定能力的机构核定。

二、中证资本市场法律服务中心有限公司（以下简称中证资本中心）与本案存在利害关系，主体不适格。

中证资本中心是中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称投服中心）的全资子公司，实际是其内设下属机构，而投服中心属于《中华人民共和国证券法》规定的投资者保护机构之一。

投服中心委派律师梁育琼代理了本系列案的1起案件，与核定结果存在直接利害关系，其内设下属机构中证资本中心不能作为本案的核定机构。

三、中证资本中心的选定程序不合法，其出具的《证券投资者损失测算意见书》未经双方质证。

一审法院在双方没有对核定机构意见达成一致的情形下直接指定，而不是采取随机抽取的方式选定，不符合法律规定。

一审法院未向双方当事人出示《证券投资者损失测算意见书》、未组织质证。

四、中证资本中心不具备核定除证券市场系统风险外其他证券侵权行为以外其他风险因素导致的损失扣除比例的能力，其出具的报告不能作为扣除依据。

唐某上诉请求：撤销原判，驳回钱某对唐某的诉讼请求，钱某承担本案全部诉讼费。

主要事实与理由：除坚持某公司上诉理由外，第一，案涉虚假陈述行为涉及的违规事项的策划者和实施者刻意绕开了上市公司对相关事项的审议披露流程，甚至伪造董事签名，假借董事会名义对外提供担保及实施其他违法行为，这些行为具有高度的隐蔽性，除了直接参与者和策划者之外，其他高管在依法履行职责的情况下不能发现并制止，因此高管承担连带责任没有事实法律依据。

第二，即便判定高管承担责任，也应当区分每个高管对相关事项的责任程度、参与程度以及任职时间。

第三，在现有的司法实践中，追查的是关键少数，而不是单纯连坐。

卢某上诉请求：撤销原判，驳回钱某对卢某的诉讼请求，钱某承担本案全部诉讼费。

主要事实与理由：同唐某上诉理由。

徐某上诉请求：撤销原判，驳回钱某对徐某的诉讼请求，钱某承担本案全部诉讼费。

主要事实与理由：同唐某上诉理由。

叶某上诉请求：撤销原判，驳回钱某对叶某的诉讼请求，钱某承担本案全部诉讼费。

主要事实与理由：同唐某上诉理由。

宋某上诉请求：撤销原判，驳回钱某对宋某的诉讼请求，钱某承担本案全部诉讼费。

主要事实与理由：除与唐某上诉理由相同以外，宋某在一审期间提交过证据，行政处罚决定书认定宋某承担责任的两个担保事项中，已经通过行政复议的方式确定了宋某的签名是伪造的，虽然行政复议决定书并没有改变宋某的处罚结果，但是认可宋某对其董事会决议签字提出的异议。

二审辩方观点

钱某辩称，一审法院认定事实清楚，适用法律正确，程序合法，请求驳回上诉，维持原判。

一、某公司、唐某、卢某、徐某、叶某、宋某二审不能要求对非系统性风险及相应扣除比例进行核定。

依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，上市公司的非系统性风险是否存在及其对股份的重大消极影响，首先应由某公司、唐某、卢某、徐某、叶某、宋某举证证明，但某公司、唐某、卢某、徐某、叶某、宋某未先行证明，且非系统性风险事件及相应扣除比例并非新证据，某公司、唐某、卢某、徐某、叶某、宋某能够举证而未举证，属于放弃自身诉讼权利。

二、本案不存在认定事实的重大遗漏。

某公司的控股股东某集团有限公司（以下简称某集团）部分质押的某公司股票全部被司法冻结和轮候冻结，触及平仓线，因而开始筹划重大资产重组，本就属于某公司虚假陈述内容之一，故一审法院认定某公司未举证证明上述事件独立于虚假陈述行为对某公司股票价格产生明确的消极影响。

三、深圳价值在线信息科技股份有限公司（以下简称深圳价值在线公司）出具的《投资者损失核定报告书》《证券投资者损失核定意见书》不准确：未准确认定非系统性风险事件；未证明该非系统性风险事件对股份产生了重大的消极影响；未针对每位投资者交易期间是否真实发生了非系统性风险事件进行损失核实；未准确核定每位投资者交易期间产生的非系统性风险事件及其影响程度。

朱某提交意见称，其在本案中不承担责任。

一、案涉证券虚假陈述行为涉及的违规事项的策划者和实施者刻意绕开上市公司对相关事项审议、披露流程，甚至直接伪造董事签名、上市公司公章，假借董事会名义同意上市公司对外提供担保以及实施其他违法行为。

违规事项的策划者和实施者利用上市公司违规对外担保具有高度隐蔽性，在被要求履行担保责任前，非直接参与者无从知悉，故朱某无从知晓。

二、朱某于2016年3月至2016年8月期间担任某公司总裁，2016年5月至2017年5月期间担任某公司董事及某公司彼时控股子公司江苏某科技有限公司董事长，主要负责该公司经营工作。

因此，朱某担任管理职务的时间很短，涉及的违规事项时间跨度短、范围小，与朱某有直接关联的违规事项仅有一项，即某公司2016年年报签字，违规担保事项签字仅一项，且金额不大；朱某任职江苏某科技有限公司董事长期间，工作地点在江苏南京市不在上市公司总部北海上班，不清楚相关违规事项的决策和实施。

王某提交意见称，一、其于2017年5月至2017年11月在某公司任职，其中2017年5月至2017年8月任某公司董事、副总裁、董事会秘书，2017年8月至2017年11月任某公司董事会秘书，2017年11月30日解除劳动合同关系。

与受处罚的其他同层级董监高比较，王某任职期短、但所受行政处罚过重。

二、王某任职期间未签署上市公司年度报告，故其行政处罚决定中无“导致某公司在定期报告中存在虚假陈述和重大遗漏问题”的表述，其受行政处罚更多是因为其董监高身份及行为过错，而非结果认定，没有结果载体，如何界定其在投资者损失中的责任。

三、王某任职期间，当察觉上市公司可能存在违规情形，又无力改变，只能选择离职，虽未做到勤勉尽责，但无论任职时间还是实际结果来看，其承担的行政处罚责任明显偏重，同时也对王某的职业生涯造成重大影响，其本人无法回到上市公司体系工作，收入大幅降低，无法及时应诉，无力承担过多的诉讼成本，恳请法院考虑其在案涉虚假陈述中的实际责任，减免其民事赔偿责任。

一审诉讼请求

钱某向一审法院起诉请求：一、某公司赔偿投资损失559999.79元；二、刁某、朱某、叶某、王某、宋某、唐某、卢某、徐某对某公司上述债务承担连带责任；三、本案诉讼费用由某公司、刁某、朱某、叶某、王某、宋某、唐某、卢某、徐某承担。

一审庭审过程中，钱某提出将诉讼请求变更为投资损失金额以委托测算结果的金额为准。

但截止法庭辩论结束前，委托测算尚未完成，委托测算结果确定时，已超出民事诉讼法规定的变更诉讼请求的期限，故一审法院仍以钱某起诉时主张的诉讼请求金额为准。

同时，钱某确认本案中不再主张利息4078.03元，扣减利息后，投资损失为555921.76元。

一审法院查明

一审法院认定事实：某公司系在深圳证券交易所上市的公司，证券代码000806。

2017年4月21日、2017年8月26日、2018年4月28日、2018年8月31日，某公司在深圳证券交易所网站和巨潮资讯网及中国证监会指定报纸上先后披露了《2016年年度报告》《2017年半年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》。

2019年1月24日，某公司发布《关于公司与控股股东收到中国证券监督管理委员会立案调查的通知暨风险提示性公告》（公告编号：2019-001）称：近日，某公司与控股股东某集团收到中国证监会《调查通知书》（编号：桂证调查字2019002、桂证调查字2019003）。

因某公司、某集团涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对某公司和某集团进行立案调查。

之后在2019年1月24日至2019年1月31日的6个交易日内，某公司的股票价格区间跌幅为40.08%。

2020年6月9日，中国证券监督管理委员会广西监管局（以下简称广西证监局）作出〔2020〕3号《行政处罚决定书》（以下简称3号处罚决定），对某公司及相关责任人作出行政处罚，认为某公司存在信息披露违法行为。

3号处罚决定的主要内容为：经查明，某公司存在以下违法事实：一、未按规定披露关联方非经营性占用资金的关联交易。

2016年至2018年某公司及其子公司通过直接或间接向关联企业划转资金、代关联方还款、对外借款供关联企业使用、向关联方开具没有真实交易背景的商业承兑汇票等方式，持续向某集团及其控制的企业、潘某等关联方提供资金。

对上述事项，某公司既未及时披露，也未在2016年年报、2017年半年报及年报、2018年半年报中予以披露。

二、未按规定披露为关联方提供担保的情况。

2016年至2018年，在某集团总裁姚某某的组织安排下，唐某、徐某陆续在有关担保协议上签章，由某公司及子公司为某集团等关联方对外借款提供担保。

对上述事项，某公司既未及时披露，也未在2016年年报、2017年半年报及年报、2018年半年报中予以披露。

三、未按规定披露重大诉讼信息。

2017年10月至2019年1月，某公司涉及民事诉讼18起，涉诉金额合计不少于156546.37万元。

其中，截至2018年3月底，某公司涉及诉讼案件5起，合计金额不少于21622.84万元，达到最近一期（2016年）经审计净资产的10.63%，某公司不晚于2018年7月7日知悉上述5起诉讼信息。

对上述事项，某公司既未及时披露，也未在2018年半年报中予以披露。

四、未按规定披露某集团所持某公司股份被司法冻结事项。

2018年4月27日，某集团所持有的524752989股、589978股某公司股份分别被深圳市中级人民法院冻结和轮候冻结。

某公司不晚于2018年6月11日知悉前述某集团所持公司股份被冻结和轮候冻结的情况，但直至2018年8月7曰，某公司才发布《关于控股股东股份被司法冻结及轮候冻结的公告》对上述事项进行公开披露。

某公司上述行为违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十七条规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款所述信息披露违法行为。

广西证监局作出以下处罚决定：1.对某公司责令改正、给予警告，并处以60万元罚款；2.对潘某给予警告，并处以30万元罚款；3.对徐某、唐某、刁某给予警告，并分别处以30万元罚款；4.对张某给予警告，并处以25万元罚款；5.对叶某给予警告，并处以20万元罚款；6.对卢某、王某、刘某、朱某、宋某给予警告，并分别处以15万元罚款；7.对陈汝平给予警告，并处以10万元罚款；8.对蔡某给予警告，并处以5万元罚款。

某公司于2020年6月10日公告称其收到上述3号处罚决定。

钱某买卖某公司股票的相关交易记录以一审法院向深圳证券交易所调取的为准（交易记录详见一审判决附件1）。

某公司股票于2019年2月19日换手率达到101.29%。

在本案审理过程中，一审法院委托中证资本中心协助对钱某的投资差额损失、是否存在证券市场系统风险及相应的扣除比例进行测算。

中证资本中心出具《证券投资者损失测算意见书》（投资者损失计算表详见一审判决附件2)，就上述问题出具了专业意见。

该报告主要内容为：中证资本中心受南宁市中级人民法院委托测算钱某等诉某公司等证券虚假陈述责任纠纷案中原告的损失金额。

损失测算相关案件参数：指定的实施日为2017年4月21日，揭露日为2019年1月24日，基准日为2019年2月19日，基准价为3.51元。

确定投资者可索赔股票范围系根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条规定：“被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后”。

据此，投资者实施曰前持仓的，按照先进先出原则进行抵扣，同时逐日考察投资者在实施日至揭露日期间交易记录“证券余额”情况，若收盘后“证券余额”为“0”的，该日前的交易记录不参与损失计算（包括差额损失和证券市场风险扣除计算），该日后的首笔买入交易为“第一笔有效买入”，参与损失计算。

测算钱某投资差额损失采用移动加权平均法计算买入均价。

该算法公式：买入均价=（本次购入股票金额+本次购入前持股总成本)/（本次购入股票数量+本次购入前持股数量)；投资差额损失=（买入均价-卖出均价）*揭露日有效持股余额在揭露日至基准日期间卖出股数+（买入均价-基准价）*揭露日有效持股余额在揭露日至基准日期间未卖出股数。

此外，佣金费率按万分之三计算，印花税税率按千分之一计算。

意见书采用“3+X”组合参考指标体系为基础的“同步指数对比法”扣除证券市场系统风险影响。

“3+X”组合参考指标体系，即“3”代表综合指数、一级行业指数和三级行业指数，均为必选指数。

综合指数包括上证综指、深证综指、创业板综指，系争股票根据其上市板块选择一个相关的综合指数作为参考指标；行业指数采用市场上相对权威、应用较广的申万指数。

“X”代表热点比较突出的反映系争股票特点的概念指数，属于可选指数。

“同步指数对比法”，即从投资者第一笔有效买入开始，假设投资者买卖案涉股票时，同时买入卖出相同数量的指数，每一笔交易均同步对应指数的买入卖出，指数的价格取交易当日的收盘指数。

揭露后卖出的或持有股票的，假设也同步卖出或持有对应的指数。

具体计算方法是，将每个投资者持股期间的综合指数、行业指数的平均跌幅与个股跌幅进行对比，用“相对比例法”扣除证券市场系统风险的影响。

计算公式为：个股跌幅=（个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价）/个股买入均价；指数跌幅=（指数买入均价-指数卖出均价或指数基准价）/指数买入均价；证券市场系统风险扣除比例=指数平均跌幅/个股跌幅。

本案涉及的参考指数包括深证综合指数399106.SZ、（申万）电力设备行业指数801730.SL、（申万）高压设备行业指数857341.SL、生物医药概念指数885403.TI。

投资者不同程度地受到证券市场系统风险影响。

损失测算涉及的公式：扣系统风险投资差额损失=对比期间1投资差额损失*(1-对比期间1证券市场系统风险扣除比例)+对比期间2投资差额损失*(1-对比期间2证券市场系统风险扣除比例）[此公式为通用公式，在个案损失计算中，应根据每个投资者的实际交易情况确定对比期间个数，对比期间的确定方法详见前文第五部分。

]；佣金=扣系统风险投资差额损失*佣金费率；印花税=扣系统风险投资差额损失*印花税税率；损失金额=扣系统风险投资差额损失+佣金+印花税。

本案钱某测算损失金额为42841.53元。

一审法院认为与裁判结果

一审法院认为，根据《中华人民共和国民事诉讼法》和《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》的规定，当事人有答辩及对对方当事人提交的证据进行质证的权利。

刁某、朱某、叶某、王某经一审法院依法公告送达开庭传票，无正当理由未到庭参加诉讼，视为其放弃相应的诉讼权利。

一、案涉虚假陈述行为的认定

《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第四条第一款规定：“信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。”

本案中，广西证监局作出的3号处罚决定查明，某公司未按规定及时披露控股股东及其关联方非经营性占用资金的关联交易、对外担保、重大诉讼、控股股东所持股份被冻结情况，亦未在《2016年年度报告》《2017年半年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》等定期报告中真实、完整披露关联交易、对外担保和涉及重大诉讼情况，属于对重大事件作出违背事实真相的虚假记载和披露信息时发生重大遗漏的行为。

某公司对3号处罚决定查明的事实未予否认，且未提交相反证据，故一审法院对某公司披露的《2016年年度报告》《2017年半年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》存在虚假记载和重大遗漏的事实予以确认，并认定本案存在证券虚假陈述行为。

关于实施日的认定。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第七条第一款规定：“虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”

本案涉及的某公司存在虚假记载和重大遗漏的《2016年年度报告》《2017年半年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》披露时间分别为2017年4月21日、2017年8月26日、2018年4月28日、2018年8月31日。

因此，一审法院认为，某公司最早于2017年4月21日即存在虚假记载和重大遗漏的行为，此日期应认定为虚假陈述行为的实施日。

关于揭露日或更正日的认定。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第八条规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。

人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。

除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露曰：（一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；（二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。

信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露曰。

信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。”

第九条规定：“虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。”

本案中，钱某主张以某公司发布《关于公司与控股股东收到中国证券监督管理委员会立案调查的通知暨风险提示性公告》之日，即2019年1月24日，为本案虚假陈述行为的揭露曰；某公司则抗辩主张以其发布《关于公司自查对外担保、资金占用等事项的提示性公告》之日，即2019年2月21日，为本案虚假陈述行为的更正日。

对此，一审法院认为，某公司于2019年1月24日发布的《关于公司与控股股东收到中国证券监督管理委员会立案调查的通知暨风险提示性公告》载明，某公司因涉嫌信息披露违法违规而被立案调查，并向投资者作出风险提示。

该公告发布时间早于某公司自行对虚假信息进行更正的时间，且该公告发布后的6个交易日内，某公司的区间跌幅为40.08%，交易市场对该公告存在明显反应，足以证明该公告的披露对某公司股票交易产生了实质性的影响，因此确定2019年1月24日为案涉虚假陈述行为的揭露日。

关于基准日和基准价的认定。

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十六条第二款、第三款、第四款“在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100%之日为基准日。

自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准曰；在30个交易曰内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。

虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格”的规定，本案投资差额损失计算的基准日为2019年2月19日，基准价为3.51元。

二、钱某投资损失与案涉虚假陈述行为之间有无因果关系及投资者损失赔偿金额如何确定

（一）关于交易因果关系

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条规定：“原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。”

本案某公司虚假陈述行为自2017年4月21日发生持续至2019年1月24曰，钱某买入某公司股票的时间在上述时间范围内，符合上述法条的要求，应推定交易因果关系成立。

（二）关于损失因果关系钱某基于对某公司各时期年度、半年度报告的信赖而在2017年4月21日至2019年1月24日期间买入某公司股票，由此造成的损失与某公司虚假陈述行为之间存在损失因果关系，应由某公司承担赔偿责任。

关于系统风险及系统风险以外其他因素的扣除问题。

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第三十一条“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。

被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持”的规定，证券市场风险由市场上多种因素综合影响，投资人在受到虚假陈述侵权的同时，也可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害，当风险因素能够证实时，上市公司的赔偿责任可相应减轻或免除。

具体到本案，中证资本中心经一审法院委托，采用“3+X”组合参考指标体系为基础的“同步指数对比法”测算投资者证券市场系统风险扣除比例。

一审法院认为，该测算方法可以合理计算不同时期买入某公司股票的各投资者因市场系统风险是否受到损失，以及受到的损失比例，故对于中证资本中心采用该测算方法计算出的风险扣除比例予以认可。

如测算结果显示钱某交易受到系统性风险影响的，则该部分损失与某公司虚假陈述行为之间不存在因果关系，应予扣除。

另外，虽然某公司主张应扣除非证券侵权行为导致的损失，但其并未能举证证明上述事件独立于虚假陈述行为对某公司股票价格产生明确的消极影响，故应自行承担举证不能的不利法律后果，对其主张一审法院不予支持。

（三)损失赔偿金额的确定关于投资差额损失的计算问题。

中证资本中心出具的《证券投资者损失测算意见书》中使用的移动加权平均法，是在投资者每次买入股票后，以新买入的股票成本加上前次的持仓成本，除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数。

该计算方法实际上考虑了从实施日到揭露日期间投资者每次买入股票的价格和数量，同时也剔除了因为卖出证券导致的盈亏，计算逻辑和计算结果均具有合理性。

因此，一审法院对中证资本中心采用的移动加权平均法予以认可。

关于佣金、印花税的计算问题。

经一审法院核实，中证资本中心测算的投资者佣金、印花税结果均无误，故应予采信。

综上，在分段扣减系统性风险比例0%和3.366%后，案涉虚假陈述行为造成钱某投资差额损失42785.905元、佣金损失12.836元、印花税损失42.786元，以上损失合计42841.53元，一审法院对钱某提出的该部分赔偿主张予以支持。

钱某所主张的超出上述金额以外的损失与案涉虚假陈述行为之间不具有因果关系，一审法院不予支持。

三、刁某、朱某、叶某、王某、宋某、唐某、卢某、徐某应否对某公司的赔偿责任承担连带责任

《中华人民共和国证券法》(2014年修正)第六十八条规定：“上市公司董事、高级管理人员应当对公司定期报告签署书面确认意见。

上市公司监事会应当对董事会编制的公司定期报告进行审核并提出书面审核意见。

上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。”

上市公司信息披露的真实、准确、完整、及时、有效，有赖于全体董事、监事以及相关高级管理人员勤勉尽责，实施必要的、有效的监督。

这种监督既包括监督上市公司依照法律法规规定和监管部门要求，建立并完善信息披露制度，也包括通过日常履职和检查督促公司切实执行有关规则，还包括能够及时发现公司信息披露上存在的问题、及时督促改正，对拒不改正的，要及时向监管部门举报。

对董事、监事违反勤勉义务的民事责任承担问题，《中华人民共和国证券法》(2014年修正)第六十九条规定，发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员应当与发行人、上市公司就虚假陈述造成的损失承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十三条规定，证券法第八十五条、第一百六十三条所称的过错，包括以下两种情形：（一）行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；（二）行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。

第十四条规定，发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员主张对虚假陈述没有过错的，人民法院应当根据其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况进行审查认定。

前款所列人员不能提供勤勉尽责的相应证据，仅以其不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或者管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由主张其没有过错的，人民法院不予支持。

从上述规定可以看出，上市公司的董事承担民事赔偿责任的归责原则为过错推定原则。

对于是否存在过错以及过错大小的具体认定，基于民法的过错与责任相一致的原则及公平原则，一审法院将根据相关人员在公司中所处的实际地位、在信息披露文件的制作中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道及其为检验相关信息所做的努力等实际情况审查、认定其是否存在过错以及具体应承担责任的大小。

1.关于刁某的赔偿责任。

刁某在某集团负责融资、资金调配工作，从2017年9月开始担任某公司董事。

在某公司任职期间，刁某直接指令某公司向某集团等关联方提供非经营性资金；参与某公司违规对外担保；通过参与某集团借款纠纷的处理知悉某公司涉及重大诉讼情况。

其未要求某公司真实、准确、及时进行信息披露，导致某公司2017年年报、2018年半年报内容存在虚假记载和重大遗漏，是某公司信息披露违法行为的其他直接人员。

故综合考量刁某的任职期限、工作岗位和职责、在信息披露文件制作中所起的作用、广西证监局的罚款金额、禁入证券市场年限及上述因素，酌定刁某对钱某的投资损失承担40%的连带赔偿责任。

2.关于朱某的赔偿责任。

朱某在2016年3月至2016年8月期间担任某公司总裁，在2016年5月至2017年5月期间担任某公司董事。

任职期间，朱某参与某公司违规为关联方提供担保有关事项。

其未要求某公司真实、准确、及时进行信息披露，导致某公司2016年年报内容存在虚假记载和重大遗漏，是某公司信息披露违法行为的其他直接责任人员。

故综合考量朱某的任职期限、工作岗位和职责、在信息披露文件制作中所起的作用、广西证监局的罚款金额、禁入证券市场年限及上述因素，酌定朱某对钱某的投资损失承担25%的连带赔偿责任。

3.关于叶某的赔偿责任。

叶某在2016年8月至2017年5月期间担任某公司常务副总裁，从2017年5月开始担任某公司董事、常务副总裁。

任职期间，叶某作为某公司子公司四川某有限公司（以下简称四川某公司）董事长、总经理和子公司广西柳州某有限责任公司（以下简称柳州某公司）董事长，参与、知悉某公司利用四川某公司和柳州某公司违规为某集团提供非经营性资金事项，参与某公司和四川某公司违规对外担保有关事项。

其未要求某公司真实、准确、及时进行信息披露，导致某公司2016年年报、2017年半年报、2017年年报、2018年半年报内容存在虚假记载和重大遗漏，是某公司信息披露违法行为的其他直接责任人员。

故综合考量叶某的任职期限、工作岗位和职责、在信息披露文件制作中所起的作用、广西证监局的罚款金额、禁入证券市场年限及上述因素，酌定叶某对钱某的投资损失承担35%的连带赔偿责任。

4.关于王某的赔偿责任。

王某在2017年5月至8月期间担任某公司董事、副总裁、董事会秘书，在2017年8月至2017年11月期间担任某公司董事会秘书，负责某公司信息披露工作。

任职期间，王某参与某公司违规为关联方提供担保有关事项。

其未组织某公司真实、准确、及时进行信息披露，是某公司信息披露违法行为直接负责的主管人员。

故综合考量王某的任职期限、工作岗位和职责、在信息披露文件制作中所起的作用、广西证监局的罚款金额、禁入证券市场年限及上述因素，酌定王某对钱某的投资损失承担25%的连带赔偿责任。

5.关于宋某的赔偿责任。

宋某在2017年5月至9月担任某公司副总裁，从2017年9月开始担任某公司董事、副总裁。

任职期间，宋某参与某公司违规为关联方提供担保有关事项。

其未要求某公司真实、准确、及时进行信息披露，导致某公司2017年年报内容存在虚假记载和重大遗漏，是某公司信息披露违法行为的其他直接责任人员。

故综合考量宋某的任职期限、工作岗位和职责、在信息披露文件制作中所起的作用、广西证监局的罚款金额、禁入证券市场年限及上述因素，酌定宋某对钱某的投资损失承担25%的连带赔偿责任。

6.关于唐某的赔偿责任。

唐某在2016年3月至2017年8月期间担任某公司董事长。

任职期间，唐某在某公司向某集团等关联方划转资金的多份审批单、有关借款协议、担保协议上签字或盖章，参与某公司为某集团等关联方提供非经营性资金和违规对外担保。

任职期间，唐某是某公司信息披露的主要责任人，其未组织某公司真实、完整、及时进行信息披露，导致某公司2016年年报存在虚假记载和重大遗漏，是某公司信息披露违法行为直接负责的主管人员。

故综合考量唐某的任职期限、工作岗位和职责、在信息披露文件制作中所起的作用、广西证监局的罚款金额、禁入证券市场年限及上述因素，酌定唐某对钱某的投资损失承担30%的连带赔偿责任。

7.关于卢某的赔偿责任。

卢某在2010年1月至2017年5月期间担任某公司董事、副总裁、董事会秘书，负责某公司信息披露工作。

任职期间，卢某参与某公司违规为关联方提供担保有关事项。

其未组织某公司真实、准确、及时进行信息披露，导致某公司2016年年报内容存在虚假记载和重大遗漏，是某公司信息披露违法行为直接负责的主管人员。

故综合考量卢某的任职期限、工作岗位和职责、在信息披露文件制作中所起的作用、广西证监局的罚款金额、禁入证券市场年限及上述因素，酌定卢某对钱某的投资损失承担25%的连带赔偿责任。

8.关于徐某的赔偿责任。

徐某在2017年5月至8月期间担任某公司董事、总裁，自2017年8月起担任某公司董事长、总裁。

任职期间，徐某在某公司向某集团等关联方划转资金的多份审批单、有关借款协议、担保协议上签字或盖章，参与某公司为某集团等关联方提供非经营性资金和违规对外担保，知悉某公司涉及重大诉讼、某集团所持股份被冻结的情况。

任职董事长期间，徐某是某公司信息披露的主要责任人，其未组织某公司真实、完整、及时进行信息披露，导致某公司2017年半年报、2017年年报、2018年半年报内容存在虚假记载和重大遗漏，是某公司信息披露违法行为直接负责的主管人员。

故综合考量徐某的任职期限、工作岗位和职责、在信息披露文件制作中所起的作用、广西证监局的罚款金额、禁入证券市场年限及上述因素，酌定徐某对钱某的投资损失承担60%的连带赔偿责任。

一审法院判决：一、某公司赔偿钱某投资损失42841.53元；二、刁某对某公司上述债务在40%范围内承担连带责任；三、朱某对某公司上述债务在25%范围内承担连带责任；四、叶某对某公司上述债务在35%范围内承担连带责任；五、王某对某公司上述债务在25%范围内承担连带责任；六、宋某对某公司上述债务在25%范围内承担连带责任；七、唐某对某公司上述债务在30%范围内承担连带责任；八、卢某对某公司上述债务在25%范围内承担连带责任；九、徐某对某公司上述债务在60%范围内承担连带责任；十、驳回钱某的其他诉讼请求。

案件受理费9400元（钱某已预交），由某公司、刁某、朱某、叶某、王某、宋某、唐某、卢某、徐某共同负担724元，由钱某负担8676元。

公告费200元，由刁某、朱某、叶某、王某、宋某、唐某、卢某、徐某共同负担。

因某公司在本院受理的其他证券虚假陈述责任纠纷案件中，明确表示对中证资本中心进行的系统性风险测算结果没有异议，又提供深圳价值在线公司出具的《证券投资者损失核定意见书》主张进行非系统性风险测算，而深圳价值在线公司《证券投资者损失核定意见书》所作的非系统性风险测算是建立在进行系统性风险测算的基础上，其系统性风险测算采用的多因子模型与中证资本中心测算报告采用的同步指数对比法不一致，由此导致本系列案出现2个系统性风险扣除比例，故本院委托深圳价值在线公司对包括钱某在内的众多投资者的投资差额损失、是否存在证券市场系统性风险、非系统性风险及相应扣除比例进行重新核定，具体委托事项为：1.指定的实施日为2017年4月21日，揭露日为2019年1月24日，基准日为2019年2月19日，基准价为3.51元；2.指定采用移动加权平均法计算买入均价，按万分之三费率计算佣金、按千分之一税率计算印花税；3.在核定损失过程中扣除证券市场系统风险影响，采用“3+X”组合参考指数体系为基础的“同步指数对比法”扣除证券市场系统风险影响；4.在核定损失过程中扣除证券市场非系统风险影响，采用事件分析法扣除证券市场非系统风险影响；5.如果投资者存在多个账户同时交易的，将多账户交易数据合并后再计算损失。

深圳价值在线公司出具《某产业投资股份有限公司之投资者损失核定报告书》（以下简称总报告）、《证券投资者损失核定意见书》（以下简称个人报告）。

其中，总报告载明:（一）证券市场系统性风险的测算。

选取深证综合指数（399106.SZ）、申万一级电力设备行业指数（801730.SWI）、申万三级高压设备行业指数（857341.SWI）、生物医药概念指数（885403.TI）四个指数，作为某公司案系统性风险测算的参考指数。

扣除系统性风险的具体计算方法。

“同步指数对比法”的原理，是从投资者第一笔有效买入开始，假设投资者买卖案涉股票时，同时买入卖出相同数量的指数，每一笔交易均同步对应指数的买入卖出，指数的价格取交易当日的收盘指数。

揭露曰后卖出的或持有股票的，假设也同步卖出或持有对应的指数。

具体计算方法是，将每个投资者持股期间的市场指数的跌幅与个股跌幅进行对比，用“相对比例法”扣除证券市场系统性风险的影响。

其中：个股涨跌幅=（个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价）/个股买入均价。

指数涨跌幅=（指数买入均价-指数卖出均价或指数基准价）/指数买入均价。

证券市场系统性风险扣除比例=指数平均跌幅/个股跌幅。

（二）非系统性事件风险导致的超额收益率计算。

银河生物公司在案件期内除虚假陈述外发生了一系列可能对其股价产生影响的重大事件，这些重大事件可能会影响某公司股票的收益率。

这些影响导致的波动可视为超过正常市场规律预期的收益部分，即超额收益率。

计算这些非系统性风险事件因素引起的某公司股价变动情况可以分为三个步骤：1.根据重大事件的筛选认定原则，筛选出可能会对某公司股价产生显著影响的重大事件。

2.对筛选出来的重大事件通过事件分析法进行超额收益率假设检验。

3.将具有显著性影响的重大事件的超额收益叠加，得到最终的模拟收益率。

（三）重大事件的筛选认定原则。

筛选事件需基于以下3个基本原则，以确保事件的公正性及公允性：1.该重大事件与证券虚假陈述事件无因果关系。

2.该重大事件为确定性的事件，而非还未确定发生的事件。

3.该类事件来源：万得公司公告重大事件库或其他对公司股价或经营造成较大影响的公告事件（对于未到达第二筛选标准的部分重大事件，将进行适当延伸及补充）。

（四）重大事件基于上述基本原则的进一步筛选标准。

在非系统性风险重大事件检验过程中，还需将事件的市场影响、股价波动以及事件的全面性列入考虑范围中，然后判断与待检验事件相关的非系统性收益率是否超过正常波动范围，如果超过则认为该事件统计上显著影响股价。

因此，基于以上3个基本原则，对某公司待检验重大事件进一步筛选，筛选标准如下：1.筛选的重大事件需满足公告后三个交易日（含公告日）涨跌幅绝对值≥3%；除此之外，如事件发布后个股涨跌幅还需满足以下标准，也将被纳入至待检验重大事件清单中：(1)与深证综指（399106.SZ）的同期涨跌幅偏离值绝对值≥3%；(2)与申万一级电力设备行业指数（801730.SWI）的同期涨跌幅偏离值绝对值≥3%；（3）与申万三级高压设备行业指数（857341.SWI）的同期涨跌幅偏离值绝对值≥3%。

2.特别说明：个别事件可能不满足标准1的股价涨跌幅标准或偏离值标准，但仍然列入选取，出现这种情况的原因是：事件本身具有较大市场影响，但因同期发生其他作用相反的重大事件冲抵了该事件对公司股价的影响，导致股价变动未能体现其影响的重大性。

但出于事件本身市场影响力的考虑，仍然选取该事件。

3.公司针对某一事件根据时间顺序发布多个公告的，通常选取第一次或最后一次公告，但重要时点事件发生重大变化的进展公告予以保留；公司发布某个事件的正式公告、独立意见公告、中介机构意见公告的，通常选取正式公告。

4.考虑各大类下重大事件的覆盖度以及选取事件的代表性，同一大类下有多个事件符合标准的，选取影响程度最大或本身更具代表的事件。

5.在某一停牌区间内发生多个重大事件的，综合考虑以下因素，选取普遍市场影响最大的事件：(1)停牌期较长的，应当考虑引发停牌的事件本身对个股价格的影响；(2)多个重大事件共同作用于股价的，其中一个或几个事件可能对个股价格的影响起主导性作用。

6.公告时间重叠的多个事件，参照以上标准选取1个，保证时间的分散性。

（五）最终事件选取。

共8个，分别为：1.2017-07-29《关于控股股东所持部分股价质押变动的公告（2017/7/29）》、2.2017-08-15《关于董事长变更的公告》、3.2017-08-26《关于转让控股子公司股权暨关联交易的公告》、4.2017-10-18《关于对深交所关注函的回复》，上述4公告发布于公司股票停牌期，公司股票复牌后3个交易曰股价下跌12.83%，与深证综指、申万一级电力设备行业指数、申万三级高压设备行业指数（以下简称“三个指数”）的涨跌幅偏离值分别达到-13.98%、-14.37%、-13.28%。

5.2018-02-06《停牌公告》，发布于公司股票停牌期，公司股票复牌后3个交易日股份下跌5.96%，与三个指数的涨跌幅偏离值分别达到-8.02%、-9.26%、一6.68%。

6.2018-06-16《关于终止重大资产重组的公告》，发布公告之日起，公司3个交易日股价下跌24.22%，与三个指数的涨跌幅偏离值分别达到-17.52%、—12.26%、-13.19%。

7.2018-08-07《关于控股股东所持公司股份被司法冻结及轮候冻结的公告》，发布公告之日起，公司3个交易日股价下跌1.10%，与三个指数的涨跌幅偏离值分别达到-4.58%、—4.31%、一5.55%。

8.2019-01-31《2018年年度业绩预告》，发布公告当日，公司股价大跌，跌幅为-8.81%，3个交易日个股跌幅为-0.63%，与三个指数的涨跌幅偏离值分别达到5.63%、一4.85%、-3.49%。

（六）重大事件超额收益率计算及显著性检验。

考虑到并非所有的重大事件都对股票价格产生影响，需要先判断某事件是否对股价产生显著性影响以排除市场正常情况下的股价波动。

对重大事件影响评估模型采用事件分析法，该方法是针对某一特定事件，研究因为其发生所产生的影响的方法，在理性的金融市场上，一个事件的影响会迅速反映到股票价格中，事件的影响可以通过股票价格在短期内的变化为衡量，因此事件分析法不需要在一个较长的时间中观察、取样，而只需要在一个短时间内取样即可。

根据停牌期、虚假陈述实施日、揭露日以及重大事件发生之间的间隔，重大事件分为两类：第一，发生在正常交易日或休息日或停牌期，且与其他重大事件以及虚假陈述实施日和揭露日以及停牌期距离较远，满足事件分析法单独分析要求。

第二，与停牌期、其他重大事件、虚假陈述实施日以及揭露日距离较近，不满足事件分析法单独分析要求，对发生同类重大事件的对标样本公司进行事件影响的显著性检验，对标公司个数不低于10个。

分类结果：事件1、2、3、4发生在停牌期，距离虚假陈述实施日时间较近，无法排除虚假陈述的影响，通过发生同类重大事件的对标公司进行事件分析；事件5发生在停牌期且距离停牌期时间较近，无法排除停牌期事件的影响，通过发生同类重大事件的对标公司进行事件分析；事件6发生在休息日，距离停牌期较近，无法排除停牌期事件的影响，通过发生同类重大事件的对标公司进行事件分析；事件7发生在交易日，距离事件6时间较近，无法排除其他事件的影响，通过发生同类重大事件的对标公司进行事件分析；事件8发生在交易日，距离事件7时间较近，无法排除其他事件的影响，通过发生同类重大事件的对标公司进行事件分析。

（七）采用事件分析法对上述事件进行显著性影响分析结果：事件1、4、6、7、8，对标公司重大事件累计超额收益率显著性检验结果显著超过股票正常波动范围，需将超额收益率纳入模拟收益率计算中；事件2、3、5，对标公司重大事件累计超额收益率显著性检验结果未显著超过股票正常波动范围，不纳入模拟收益率计算。

（八）投资者损失核定结果：钱某的名义损益金额（即投资差额损失）为43620.00元，系统性风险扣除比例为1.91%，非系统性风险扣除比例为52.01%，应获赔偿金额（含佣金、印花税）20123.67元。

经本院组织质证，某公司、唐某、卢某、徐某、叶某、宋某对上述两报告没有异议。

钱某除坚持答辩意见外，还主张：1.某公司2018年1月18日的股价不仅未下跌反而上涨了0.65%，事件1、2对第一个交易日没有发生影响，非重大利空事件；2.事件6、7、8本身就是虚假陈述，不应纳入非系统性风险测算范围。

对上述两报告，因涉及证券市场非系统性风险对钱某的投资损失是否存在影响的争议焦点问题，故本院将在下文进行评判。

二审法院查明

综上，一审法院认定的事实属实，本院予以确认。

本院另查明，某公司股票的收盘价分别为：2015年12月31日，28.53元/股；2017年4月21日，10.87元/股；2019年1月24日，4.36元/股；2019年2月19日，3.82元/股。

又查明，广西壮族自治区北海市中级人民法院于2024年5月27日作出（2022）桂05刑初30号判决，认定：刁某犯背信损害上市公司利益罪，判处有期徒刑二年，并处罚金人民币十万元；与原犯集资诈骗罪，判处有期徒刑十年，罚金人民币十万元进行数罪并罚，决定执行有期徒刑十一年，并处罚金人民币二十万元（刑期自判决执行之日起计算。

判决执行以前先行羁押的，羁押一日折抵刑期一日，即自2019年7月8日起至2030年7月7日止）。

徐某犯背信损害上市公司利益罪，判处有期徒刑三年，并处罚金人民币三十万元；犯违规不披露重要信息罪，判处有期徒刑一年，并处罚金人民币三十五万元。

数罪并罚，决定执行有期徒刑三年，缓刑三年，并处罚金人民币六十五万元（缓刑考验期从本判决确定之日起计算，在缓刑考验期限内，依法实行社区矫正；罚金扣除广西证监局已执行罚款人民币三十万元，实际执行罚金人民币三十五万元）。

根据该判决的记载，刁某因犯集资诈骗罪，于2021年7月23日被浙江省杭州市拱墅区人民法院判处有期徒刑十年，并处罚金人民币十万元，在浙江省第二监狱服刑期间，因涉嫌犯背信损害上市公司利益罪被广西壮族自治区北海市人民检察院提起公诉。

再查明，宋某因不服3号处罚决定，主张其未参与某公司向关联方提供向非经营性资金事项、其职权有限未能及时获悉违规行为并要求公司披露、对公司未按规定披露关联方提供担保不知情、事后积极采取补救措施、其在某公司2017年12月25日董事会决议（对外担保）上的签名系他人伪造，向中国证监会申请行政复议。

中国证监会认为，宋某时任某公司副总裁、董事，应当忠实勤勉尽责，对公司信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性负责，虽有北京信诺司法鉴定所出具的《司法鉴定意见书》（京信〔2021〕文鉴字第71号）认定某公司2017年12月25日董事会决议（对外担保）上“宋某”的签名与样本上“宋某”签名字迹不是出自同一人笔迹，但综合宋某的询问笔录、相关证人证言、《减责申请书》等证据，广西证监局认定宋某未勤勉尽责，是某公司信息披露违法行为的其他直接责任人员，并无不当，于2021年12月17日作出〔2021〕172号行政复议决定（以下简称172号复议决定），维持3号处罚决定。

宋某不服，向南宁铁路运输法院起诉中国证监会及广西证监局，要求撤销3号处罚决定及172号复议决定。

南宁铁路运输法院经审理认为，宋某于2017年9月至其被广西证监局立案调查时，担任某公司的董事、副总裁，其应对某公司所披露的信息是否真实、准确、完整负责，故其主张不负责公司的信息披露及资金管理工作、不应承担信息披露责任不成立；虽然某公司2017年12月25日董事会决议（对外担保）上“宋某”的签名不是其本人签名，但根据广西证监局于2019年1月30日对宋某的询问笔录、2018年12月4日对刁某的询问笔录和宋某所作《减责申请》、宋某的《行政复议申请书》，可以相互印证宋某在《董事会决议（对外担保）》上签名；宋某主张其是在广西证监局的压迫、诱导下作出询问笔录与《减责申请》，但其申请行政复议系其不服行政处罚、主动行使自身权利进行救济的行为，而其在申请复议时所依据的事实理由，与其所作询问笔录、《减责申请》中自认在《董事会决议（对外担保）》上签名的表述前后一致，故对其主张上述自认不是真实意思表示，不予采信。

南宁铁路运输法院于2022年8月9日作出（2022）桂7102行初35号行政判决：驳回宋某的诉讼请求。

宋某不服，向南宁铁路运输中级法院提起上诉，该院除同意南宁铁路运输法院上述意见以外，还认为笔迹鉴定依据的检材是复印件而非原件，证据本身存在瑕疵，真实性存在疑问，且宋某没有提供其他证据予以佐证，仅凭该份证据不足以推翻在案其他书证及言词证据共同证明的宋某参与了违规担保的事实；3号处罚决定和172号复议决定程序合法，适用法律正确。

南宁铁路运输中级法院于2022年12月8日作出（2022）桂71行终355号行政判决：驳回上诉，维持原判。

宋某仍不服，向本院申请再审，本院以上述相同理由于2023年12月19日作出（2023）桂行申950号行政裁定，驳回其再审申请。

二审法院认为

本院认为，综合诉辩双方的意见，本案争议焦点为：一、证券市场非系统性风险对钱某的投资损失是否存在影响，如存在，影响比例应确定为多少；二、中证资本中心出具的《证券投资者损失测算意见书》能否作为本案定案依据；三、被诉的某公司董事、高级管理人员应否对某公司的赔偿责任承担连带责任，如需承担，应负的连带责任比例应如何确定。

关于焦点一。

证券市场系统性风险，是指由普遍性共同因素触发，导致整个证券市场或局部市场的股票价格波动而使投资者蒙受损失的风险，来源于上市公司外部，具有客观性和不可分散性，故对应的损失应从虚假陈述责任中扣除。

非系统性风险，是指由个别股票自身因素所带来的使投资者蒙受损失的风险，该风险通常只影响某一只股票的价格，对其他股票不产生影响，主要包括经营风险、财务风险、信用风险、道德风险等，一般指向可识别的具体事件，如新产品开发失败、重大协议谈判失败、诉讼损失等。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第三十一条规定：“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。

被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持”，对证券市场系统性风险和非系统性风险进行了区分，并对后者进行了不完全列举。

实际上，企业经营等证券市场非系统性风险往往是导致投资者损失的最常见的风险因素，应属上述法条“其他因素”的范畴，因此对于非系统性风险所导致的投资者损失，也应予以扣除。

对上市公司而言，其披露的信息直接影响股价走势。

在证券虚假陈述责任纠纷案件的实施日至基准曰期间，上市公司可能会披露与虚假陈述行为无关的重大事件信息，这些与虚假陈述行为无关的重大事件信息属于非系统性风险，所导致的投资者损失不在法定的赔偿范围之内，应当予以扣除。

本案中，某公司自2015年12月31日起股价即一路走低，其中自案涉虚假陈述实施曰2017年4月21日起至揭露日2019年1月24曰止，该公司对应当披露的多笔关联交易、担保情况、重大诉讼和司法冻结事项等重大利空信息，连续实施多次隐瞒行为而未按规定披露。

除上述虚假陈述行为以外，根据总报告的记载，2017年4月21日至2019年1月24日期间，发生了以下事件：1.2017年7月、8月，某公司股票停牌；2.截至2017年7月29日，某公司的控股股东某集团累计质押47.71%的某公司股份，其中2笔质押（合计占某公司总股本的15.33%）已触及平仓线；3.2018年6月16日，某公司筹划的重大资产重组标的资产北京某公司不低于66.776%股权，因北京某管理公司资金异常紧张、涉及多起诉讼及或有事项，且未形成有效解决方案，为保障公司权益，某公司终止本次重组；4.截至2018年8月7日，某公司的控股股东某集团所持有的某公司47.79%股份全部被司法冻结和轮候冻结；5.2019年1月31日，某公司发布《2018年年度业绩预告》，预计公司2019年全年亏损65000万元-85000万元，与去年同期盈利1022.76万元相比，下降6455.35%-8410.35%。

上述事件，均造成某公司股价不同程度的下跌，足以证明排除证券市场大盘指数和行业板块指数的波动，某公司隐瞒利空信息进行虚假陈述未遏制住其股价一路下跌的走势，股票交易价格从2017年4月21日的10.87元/股跌至2019年1月24日的4.36元/股，其原因包括了上述《中华人民共和国证券法》第八十条规定的重大亏损、重大投资行为失败、公司近半股份被质押、司法冻结或轮候冻结以及停牌等企业经营的重大事件，因此本院认定证券市场非系统性风险因素对钱某的投资损失存在影响。

一审法院认定某公司未举证证明有独立于虚假陈述行为以外对股票价格产生明确消极影响的重大事件，而对其已经提供的《2018年年度业绩预告》《关于控股股东所持公司股份被司法冻结及轮候冻结的公告》未予认定，属于认定事实错误，本院依法纠正。

总报告、个人报告通过构建损失量化计算模型对某公司投资者的上述非系统性风险致损因素进行量化分析，进而计算投资者因非系统性风险因素导致的投资差额损失，不仅逻辑自洽，也有效避免因各种风险因素重复计算而导致的结果偏差，所采用的计算方式及核定方法较为科学合理，可予采纳。

钱某对两报告提出异议，本院认为不成立，理由如下：1.钱某主张两报告中事件1的2017-07-29《关于控股股东所持部分股价质押变动的公告（2017/7/29）》、事件2的2017-08-15《关于董事长变更的公告》对第1个交易日没有发生影响，非重大利空事件，实际上是对两报告中测算非系统性风险影响采用的事件分析法3个交易日的重大事件筛选标准提出质疑。

该方法首先将股票收益率分解为系统性风险带来的收益率和非系统性风险收益率（即事件收益率），然后检验事件窗口期内的事件收益率是否显著高于正常波动范围。

股票价格对信息的反应一般情况下在短时间（1天）内可以完成，因此要先检验事件发生后首个交易日的事件收益率是否显著，以确保事件与事件收益对应。

考虑到股市也会存在反应不足或过度的情况，应适当延长窗口期；但考虑到其他事件和信息的叠加影响，事件窗口期也不宜过长，一般以3个交易日作为事件窗口期较为合理。

在满足首个交易日事件收益率显著的前提下，再检验3个交易日的事件收益率是否显著。

钱某对事件窗口期为3个交易日持有异议，但未对事件窗口期的确定提出更为合理的主张，其仅以某公司股票复牌后第1个交易日的股价主张事件1、2非重大事件，忽视了事件收益率与事件窗口期之间的关系。

2.钱某主张两报告未准确认定非系统性风险事件以及该事件对每位投资者实际交易期间产生的影响。

关于重大事件的筛选，如前所述，两报告系根据一定的筛选原则和标准提取的重大事件。

通过分类程序，对筛选出的8个重大事件均使用发生同类事件的对标公司进行显著性检验，所对标样本公司的选择亦按照事件性质基本相同、重大事件发布时间段尽量在同一时期、影响程度尽量一致、样本公司数量不少于10个的原则进行。

在按事件公告发布3个交易日的个股涨跌幅和指数涨跌幅偏离值绝对值≥3%的标准初步筛选出重大事件后，两报告对筛选出的重大事件进行整体影响显著性检验或对标不低于10个样本公司进行进行事件影响的显著性检验，最终从筛选出的8个事件中选取了5个事件进行超额收益率分析：事件1、4、6、7、8纳入超额收益率计算，事件2、3、5因未显著超过股票正常波动范围而未纳入超额收益率计算。

钱某主张事件6的2018-06-16《关于终止重大资产重组的公告》、事件7的2018-08-07《关于控股股东所持公司股份被司法冻结及轮候冻结的公告》、事件8的2019-01-31《2018年年度业绩预告》是案涉虚假陈述相关事件，应该排除。

首先，事件6的公告记载：“公司本次筹划的重大资产重组标的资产为北京某管理有限公司（以下简称“北京某公司”或“目标公司”）不低于66.776%的股权。

远程心界控股股东为北京某科技集团有限公司（以下简称“北京某集团”)，实际控制人为韩某。

本次重大资产重组主要历程如下：2017年7月18日，因控股股东某集团有限公司（以下简称“某集团”)部分质押的公司股票触及平仓线，公司股票自2017年7月18日开始停牌……”事件8的公告记载：“公司业绩变动的主要原因系：1、报告期内，公司终止收购北京某管理有限公司（以下简称：北京某公司）股权，北京某公司股东方北京某集团有限公司（以下简称：北京某集团）应依约向公司全额退还已收取的3亿订金。

但因北京某公司财务状况恶化，公司虽已启动司法诉讼程序，仍存在订金无法收回的风险，且公司质押北京某公司15%股权无法覆盖公司面临的损失，出于谨慎考虑，公司将对该笔订金计提较大比例的坏账损失。”

也就是说，某公司本次重大资产重组的原因是其控股股东某集团部分质押的某公司股票触及平仓线，并非3号处罚决定所认定的“未按规定披露关联方非经营性占用资金的关联交易”“未按规定披露为关联方提供担保的情况”“未按规定披露重大诉讼信息”以及“未按规定披露某集团所持某公司股份被司法冻结事项”，因此事件6、8与案涉虚假陈述行为无关。

其次，事件7的公告为案涉虚假陈述行为隐瞒而非导致的重大利空消息，符合两报告筛选认定原则之一的“与证券虚假陈述事件无因果关系”。

综上，钱某的投资差额损失核定属于本案的专业问题，本院根据本案案情委托深圳价值在线公司进行核定，属于委托专业机构进行核定，并未违反法律规定。

本案中钱某的投资损失除存在系统性风险影响因素以外，也存在非系统性风险影响因素，其系统性风险扣除比例为1.91%，非系统性风险扣除比例为52.01%。

钱某对两报告的异议均不成立，本院不予采纳。

关于焦点二。

某公司、钱某对中证资本中心出具的《证券投资者损失测算意见书》的测算结果均无异议，故本院亦将《证券投资者损失测算意见书》作为本案定案依据。

两报告采用与中证资本中心在《证券投资者损失测算意见书》中采用的同步指数对比法计算出钱某的系统性风险扣除比例后，在此基础上用事件分析法核定出钱某的非系统性风险扣除比例，对钱某的投资损失以两报告核定金额为准，即钱某应获赔偿金额为20123.67元。

关于焦点三。

根据有关法律规定，唐某、卢某、徐某、叶某、宋某、朱某、王某、刁某作为某公司的董事、高级管理人员对案涉虚假陈述行为所造成的投资者损失应当承担连带赔偿责任。

一审法院根据相关人员在公司的实际地位、在信息披露文件的制作中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道及其为检验检验相关信息所做的努力，判决唐某对钱某的投资损失承担30%的连带赔偿责任、卢某对钱某的投资损失承担25%的连带赔偿责任、徐某对钱某的投资损失承担60%的连带赔偿责任、叶某对钱某的投资损失承担35%的连带赔偿责任、宋某对钱某的投资损失承担25%的连带赔偿责任、朱某对钱某的投资损失承担25%的连带赔偿责任、刁某对钱某的投资损失承担40%的连带赔偿责任，并无不当，本院依法维持。

唐某、卢某、徐某、叶某、宋某、朱某主张对某公司违法行为或不知悉实情或未参与，事中配合调查、事后积极补救，但上市公司的董事、监事、高级管理人员对上市公司信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性负有法定义务，上述人员应当具备与所任职务相匹配的专业知识，主动了解公司的经营、财务状况和重大信息，并基于自己的判断独立履行职责，上述主张不能成立。

宋某关于案涉某公司对外担保董事会决议上的“宋某”签字非其签署，其对案涉担保行为不应承担责任的主张，已经经过行政复议和行政诉讼审查，未获得支持，故其在本案中以相同理由主张不承担民事赔偿责任，本院也不予支持。

王某在其减责申请及说明中承认其作为时任高管未做到勤勉尽责，但3号处罚决定中没有认定王某导致某公司在定期报告中存在虚假陈述和重大遗漏问题，王某对于投资者损害后果的造成相对其他董事、高级管理人员较轻，故其虽未上诉，为平衡本案各侵权责任主体承担连带赔偿责任的比例分配，本院依法对王某承担连带责任的比例进行调整，酌定王某对钱某的投资损失承担10%的连带赔偿责任。

综上，某产业投资股份有限公司、唐某、卢某、徐某、叶某、宋某的上诉请求部分成立，予以支持。

依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十七条第一款第二项规定，判决如下：

二审裁判结果

一、维持广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2023）桂01民初719号民事判决第二、三、四、六、七、八、九、十项；二、变更广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2023）桂01民初719号民事判决第一项为：某产业投资股份有限公司赔偿钱某投资损失20123.67元；三、变更广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2023）桂01民初719号民事判决第五项为：王某对某产业投资股份有限公司上述债务在10%范围内承担连带责任。

上述债务，义务人应于本案判决发生法律效力之日起十日内履行完毕。

如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百六十四条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

一审案件受理费9359元（钱某已预交9400元），由某产业投资股份有限公司、唐某、卢某、徐某、叶某、宋某、朱某、王某、刁某共同负担303元，钱某负担9056元。

一审公告费200元，由叶某、朱某、王某、刁某共同负担。

二审案件受理费871元（某产业投资股份有限公司已预交871元，唐某预交121元，徐某预交443元，叶某预交121元，宋某、卢某分别预交68元），由北海某公司产业投资股份有限公司、唐某、卢某、徐某、叶某、宋某共同负担303元，钱某负担568元。

本判决为终审判决。

审判人员

审判长　　　李娜

审判员　　黄文臻

审判员　　彭情宝

二〇二五年六月十三日

法官助理　　赖楠

法官助理　肖知花

书记员　　　丘俊

书记员　　　陈杨