北海银河生物产业投资股份有限公司与李某证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书

裁判文书全文

广西壮族自治区高级人民法院

民 事 判 决 书

（2024）桂民终240号

当事人信息

上诉人（原审被告）：北海某某物产业投资股份有限公司，住所地广西壮族自治区北海市西藏路银河软件科技园专家创业区。

法定代表人：黄某。

被上诉人（原审原告）：李某，男，1977年5月11日出生，汉族，住山东省济南市历下区。

审理经过

上诉人北海某某物产业投资股份有限公司（以下简称“某甲公司”）因与被上诉人某某证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2023）桂01民初243号民事判决，向本院提起上诉。

本院立案后依法组成合议庭，于2024年7月31日公开开庭进行了审理。

上诉人某甲公司的委托诉讼代理人，被上诉人李某的委托诉讼代理人到庭参加诉讼。

本案现已审理终结。

二审诉讼请求

某甲公司上诉请求：撤销南宁市中级人民法院（2023）桂01民初243号民事判决，改判驳回李某的全部诉讼请求或发回重审，判决李某承担本案全部诉讼费用。

某甲公司在二审庭审中明确其上诉事实和理由：一审判决遗漏查明本案存在因某甲公司自身经营等非证券侵权行为以外之因素导致投资损失的事实，如某甲公司一审提交的2019年1月31日披露的《2018年年度业绩预告》等证据证实某甲公司存在自身经营风险等非证券侵权行为，由此导致的投资损失应予扣除，但一审未予扣除，判决错误。

二审辩方观点

李某辩称，某甲公司的上诉理由没有法律依据。

一、一审法院对于某甲公司未履行相关信息披露责任构成虚假陈述，该虚假陈述行为具有重大性，李某的投资损失与之具有因果关系的问题进行了明确阐述，认定事实清楚，适用法律正确。

二、关于系统风险和非系统风险比例问题，认可一审法院委托第三方中证资本市场法律服务中心（以下简称“中证资本中心”）对李某的损失核算数额的认定结果。

综上，请求二审法院驳回某甲公司的上诉请求，维持原判。

一审诉讼请求

李某向一审法院起诉，请求：1、判令某甲公司赔偿李某投资差额损失104448元，投资差额损失部分的佣金及印花税208.9元，共计104656.9元；二、由某甲公司负担本案诉讼费用。

一审法院综合本案证据、测算结果及证券市场公开信息，认定事实如下：某甲公司系在深圳证券交易所上市的公司，证券代码000806，证券简称曾为“北海银河”“银河科技”“Ｇ银河”“银河投资”“银河生物”“ＳＴ银河”，现简称“＊ＳＴ银河”。

2017年4月21日、2017年8月26日、2018年4月28日、2018年8月31日，某甲公司在深圳证券交易所网站和巨潮资讯网及中国证监会指定报纸上先后披露了《2016年年度报告》《2017年半年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》。

2019年1月24日，某甲公司发布《关于公司与控股股东收到中国证券监督管理委员会立案调查的通知暨风险提示性公告》（公告编号：2019-001）称：近日，某甲公司与控股股东银河天成集团有限公司（以下简称“某某集团”）收到中国证监会《调查通知书》（编号：桂证调查字2019002、桂证调查字2019003）。

因某甲公司、某某集团涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对某甲公司和某某集团进行立案调查。

之后在2019年1月24日至2019年1月31日的6个交易日内，某甲公司的股票价格区间跌幅为40.08%。

2020年6月9日，中国证券监督管理委员会广西监管局作出〔2020〕3号《行政处罚决定书》，对某甲公司及相关责任人作出行政处罚，认为某甲公司存在信息披露违法行为。

该《行政处罚决定书》的主要内容为：经查明，某甲公司存在以下违法事实：一、未按规定披露关联方非经营性占用资金的关联交易。

2016年至2018年某甲公司及其子公司通过直接或间接向关联企业划转资金、代关联方还款、对外借款供关联企业使用、向关联方开具没有真实交易背景的商业承兑汇票等方式，持续为某某集团及其控制的企业、潘某等关联方提供资金。

对上述事项，某甲公司既未及时披露，也未在2016年年报、2017年半年报及年报、2018年半年报中予以披露。

二、未按规定披露为关联方提供担保的情况。

2016年至2018年，在某某集团总裁姚某平的组织安排下，唐新林、徐宏军陆续在有关担保协议上签章，由某甲公司及子公司为某某集团等关联方对外借款提供担保。

对上述事项，某甲公司既未及时披露，也未在2016年年报、2017年半年报及年报、2018年半年报中予以披露。

三、未按规定披露重大诉讼信息。

2017年10月至2019年1月，某甲公司涉及民事诉讼18起，涉诉金额合计不少于156546.37万元。

其中，截至2018年3月底，某甲公司涉及诉讼案件5起，合计金额不少于21622.84万元，达到最近一期（2016年）经审计净资产的10.63%，某甲公司不晚于2018年7月7日知悉上述5起诉讼信息。

对上述事项，某甲公司既未及时披露，也未在2018年半年报中予以披露。

四、未按规定披露某某集团所持某甲公司股份被司法冻结事项。

2018年4月27日，某某集团所持有的524752989股、589978股某甲公司股份分别被深圳市中级人民法院冻结和轮候冻结。

某甲公司不晚于2018年6月11日知悉前述某某集团所持公司股份被冻结和轮候冻结的情况，但直至2018年8月7日，某甲公司才发布《关于控股股东股份被司法冻结及轮候冻结的公告》对上述事项进行公开披露。

某甲公司上述行为违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十七条规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款所述信息披露违法行为。

中国证券监督管理委员会广西监管局作出以下处罚决定：1.对某甲公司责令改正、给予警告，并处以60万元罚款；2.对潘某给予警告，并处以30万元罚款；3.对徐宏军、唐新林、刁劲松给予警告，并分别处以30万元罚款；4.对张怿给予警告，并处以25万元罚款；5.对叶德斌给予警告，并处以10万元罚款；6.对卢安军、王肃、刘杰、朱洪彬、宋海峰给予警告，并分别处以15万元罚款；7.对陈汝平给予警告，并处以20万元罚款；8.对蔡琼瑶给予警告，并处以5万元罚款。

某甲公司于2020年6月10日公告称其收到上述〔2020〕3号《行政处罚决定书》。

李某买卖某甲公司股票的相关交易记录以一审法院向深圳证券交易所调取的为准。

某甲公司股票（＊ＳＴ银河）于2019年2月19日换手率达到101.29%。

另查明：在本案审理过程中，一审法院委托中证资本中心协助一审法院对李某的投资差额损失、是否存在证券市场系统风险及相应的扣除比例进行测算。

中证资本中心于2023年10月17日出具《证券投资者损失测算意见书》，就上述问题出具了专业意见。

该报告主要内容为：中证资本中心受南宁市中级人民法院委托测算李某等诉某甲公司证券虚假陈述责任纠纷案中李某的损失金额。

损失测算相关案件参数：指定的实施日为2017年4月21日，揭露日为2019年1月24日，基准日为2019年2月19日，基准价为3.51元。

7.确定投资者可索赔股票范围系根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条规定：“被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后”。

据此，投资者实施日前持仓的，按照先进先出原则进行抵扣，同时逐日考察投资者在实施日至揭露日期间交易记录“证券余额”情况，若收盘后“证券余额”为“0”的，该日前的交易记录不参与损失计算（包括差额损失和证券市场风险扣除计算），该日后的首笔买入交易为“第一笔有效买入”，参与损失计算。

测算原告投资差额损失采用移动加权平均法计算买入均价。

该算法公式：买入均价＝（本次购入股票金额＋本次购入前持股总成本）／（本次购入股票数量＋本次购入前持股数量）；投资差额损失＝（买入均价-卖出均价）＊揭露日有效持股余额在揭露日至基准日期间卖出股数＋（买入均价-基准价）＊揭露日有效持股余额在揭露日至基准日期间未卖出股数。

此外，佣金费率按万分之三计算，印花税税率按千分之一计算。

意见书7.采用“3＋Ｘ”组合参考指标体系为基础的“同步指数对比法”扣除证券市场系统风险影响。

“3＋Ｘ”组合参考指标体系，即“3”代表综合指数、一级行业指数和三级行业指数，均为必选指数。

综合指数包括上证综指、深证综指、创业板综指，系争股票根据其上市板块选择一个相关的综合指数作为参考指标；行业指数采用市场上相对权威、应用较广的申万指数。

“Ｘ”代表热点比较突出的反映系争股票特点的概念指数，属于可选指数。

“同步指数对比法”，即从投资者第一笔有效买入开始，假设投资者买卖案涉股票时，同时买入卖出相同数量的指数，每一笔交易均同步对应指数的买入卖出，指数的价格取交易当日的收盘数值。

揭露后卖出的或持有股票的，假设也同步卖出或持有对应的指数。

具体计算方法是，将每个投资者持股期间的综合指数、行业指数的平均跌幅与个股跌幅进行对比，用“相对比例法”扣除证券市场系统风险的影响。

计算公式为：个股跌幅＝（个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价）／个股买入均价；指数跌幅＝（指数买入均价-指数卖出均价或指数基准价）／指数买入均价；证券市场系统风险扣除比例＝指数平均跌幅／个股跌幅。

本案涉及的参考指数包括深证综合指数399106.ＳＺ、（申万）电力设备行业指数801730.ＳＬ、（申万）高压设备行业指数857341.ＳＬ、生物医药概念指数885403.ＴＩ。

投资者不同程度地受到证券市场系统风险影响。

损失测算涉及的公式：扣系统风险投资差额损失＝对比期间1投资差额损失＊（1-对比期间1证券市场系统风险扣除比例）＋对比期间2投资差额损失＊（1-对比期间2证券市场系统风险扣除比例）［此公式为通用公式，在个案损失计算中，应根据每个投资者的实际交易情况确定对比期间个数，对比期间的确定方法详见前文第五部分。

］；佣金＝扣系统风险投资差额损失＊佣金费率；印花税＝扣系统风险投资差额损失＊印花税税率；损失金额＝扣系统风险投资差额损失＋佣金＋印花税。

本案李某测算损失金额为55557.17元。

一审法院认为，综合李某与某甲公司的诉辩意见，本案的争议焦点在于：

一、案涉虚假陈述行为的认定

；

二、李某投资损失与案涉虚假陈述行为之间有无因果关系及投资者损失赔偿金额如何确定

。

一、案涉虚假陈述行为的认定《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第四条第一款规定：“信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。”

本案中，中国证券监督管理委员会广西监管局作出的〔2020〕3号《行政处罚决定书》查明，某甲公司未按规定及时披露控股股东及其关联方非经营性占用资金的关联交易、对外担保、重大诉讼、控股股东所持股份被冻结情况，亦未在《2016年年度报告》《2017年半年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》等定期报告中真实、完整披露关联交易、对外担保和涉及重大诉讼情况，属于对重大事件作出违背事实真相的虚假记载和披露信息时发生重大遗漏的行为。

某甲公司对上述《行政处罚决定书》查明的事实未予否认，且未提交相反证据，故一审法院对某甲公司披露的《2016年年度报告》《2017年半年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》存在虚假记载和重大遗漏的事实予以确认，并认定本案存在证券虚假陈述行为。

关于实施日的认定。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第七条第一款规定：“虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”

本案涉及的某甲公司存在虚假记载和重大遗漏的《2016年年度报告》《2017年半年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》披露时间分别为2017年4月21日、2017年8月26日、2018年4月28日、2018年8月31日。

因此，一审法院认为，某甲公司最早于2017年4月21日即存在虚假记载和重大遗漏的行为，此日期应认定为虚假陈述行为的实施日。

关于揭露日或更正日的认定。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第八条规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。

人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。

除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：（一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；（二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。

信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。

信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。”

第九条规定：“虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。”

本案中，李某主张以某甲公司发布《关于公司与控股股东收到中国证券监督管理委员会立案调查的通知暨风险提示性公告》之日，即2019年1月24日，为本案虚假陈述行为的揭露日；某甲公司则抗辩主张以其发布《关于公司自查对外担保、资金占用等事项的提示性公告》之日，即2019年2月21日，为本案虚假陈述行为的更正日。

对此，一审法院认为，某甲公司于2019年1月24日发布的《关于公司与控股股东收到中国证券监督管理委员会立案调查的通知暨风险提示性公告》载明，某甲公司因涉嫌信息披露违法违规而被立案调查，并向投资者作出风险提示。

该公告发布时间早于某甲公司自行对虚假信息进行更正的时间，且该公告发布后，之后的6个交易日内，某甲公司的区间跌幅为40.08%，交易市场对该公告存在明显反应，足以证明该公告的披露对某甲公司股票交易产生了实质性的影响，因此一审法院确定2019年1月24日为案涉虚假陈述行为的揭露日。

关于基准日和基准价的认定。

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十六条第二款、第三款、第四款的规定，“在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。

自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。

虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。”

据此，本案投资差额损失计算的基准日为2019年2月19日，基准价为3.51元。

二、李某投资损失与案涉虚假陈述行为之间有无因果关系及投资者损失赔偿金额如何确定

（一）关于交易因果关系

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条规定：“原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。”

本案某甲公司虚假陈述行为自2017年4月21日发生持续至2019年1月24日，李某买入某甲公司股票的时间在上述时间范围内，符合上述法条的要求，应推定交易因果关系成立。

（二）关于损失因果关系李某基于对某甲公司各时期年度、半年度报告的信赖而在2017年4月21日至2019年1月24日期间买入某甲公司股票，由此造成的损失与某甲公司虚假陈述行为之间存在损失因果关系，应由某甲公司承担赔偿责任。

关于系统风险及系统风险以外其他因素的扣除问题。

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第三十一条的规定，“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。

被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”

由此可知，证券市场风险由市场上多种因素综合影响，投资人在受到虚假陈述侵权的同时，也可能受到其他风险，包括来自于市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害，当风险因素能够证实时，上市公司的赔偿责任可相应减轻或免除。

具体到本案，中证资本中心经一审法院委托，7.采用“3＋Ｘ”组合参考指标体系为基础的“同步指数对比法”测算投资者证券市场系统风险扣除比例。

一审法院认为，该测算方法可以合理计算不同时期买入某甲公司股票的各投资者因市场系统风险是否受到损失，以及受到的损失比例，故对于中证资本中心采用该测算方法计算出的风险扣除比例一审法院予以认可。

如测算结果显示原告交易受到系统性风险影响的，则该部分损失与某甲公司虚假陈述行为之间不存在因果关系，应予扣除。

另外，虽然某甲公司主张应扣除非证券侵权行为导致的损失，但其并未能举证证明上述事件独立于虚假陈述行为对某甲公司股票价格产生明确的消极影响，故应自行承担举证不能的不利法律后果，对其主张一审法院不予支持。

（三）损失赔偿金额的确定关于投资差额损失的计算问题。

中证资本中心出具的《证券投资者损失测算意见书》中使用的移动加权平均法，是在投资者每次买入股票后，以新买入的股票成本加上前次的持仓成本，除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数。

该计算方法实际上考虑了从实施日到揭露日期间投资者每次买入股票的价格和数量，同时也剔除了因为卖出证券导致的盈亏，计算逻辑和计算结果均具有合理性。

因此，一审法院对中证资本中心采用的移动加权平均法予以认可。

关于佣金、印花税的计算问题。

经一审法院核实，中证资本中心测算的投资者佣金、印花税结果均无误，故应予采信。

综上，在扣减系统性风险比例46.864%后，案涉虚假陈述行为造成李某投资差额损失55485.036元、佣金损失16.646元、印花税损失55.485元，以上损失合计55557.17元，一审法院对李某提出的该部分赔偿主张予以支持。

李某所主张的超出上述金额以外的损失与案涉虚假陈述行为之间不具有因果关系，一审法院不予支持。

一审法院认为与裁判结果

一审法院依据《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第六十三条、第六十九条，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第四条、第七条、第八条、第十一条、第十二条、第二十五条、第二十六条、第二十七条、第三十五条，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十七条、第一百五十五条之规定，判决如下：一、某甲公司赔偿李某投资损失55557.17元；二、驳回李某的其他诉讼请求。

案件受理费2393元（李某已预交），由某甲公司负担1270元，由李某负担1123元。

本案二审期间，某甲公司认为一审判决遗漏查明本案存在公司自身经营风险导致的投资损失的事实，依据：1.公司一审提交的第六组证据，即2019年1月31日某甲公司披露的《2018年年度业绩预告》，该预告显示公司2018年业绩由上一年度的盈利转为亏损6.5亿元-6.8亿元，公示当日股票下跌8.81%；2.公司在一审判决后拿到基础数据，委托第三方机构核定，第三方机构对非系统性事件进行了筛选和核定，并对每个案件存在的非系统性事件导致的损失分别单独核定了相应比例。

根据核定结果，一审遗漏查明实施日基准日期间的非系统性事件：1.2017年7月29日发布《关于控股股东所持部分股份质押变动的公告（2017／7／29）》；2.2017年8月15日发布《关于董事长变更的公告》；3.2017年8月26日发布《关于转让控股子公司股权暨关联交易的公告》；4.2017年10月18日发布《关于对深交所关注函的回复》；5.2018年2月6日发布《停牌公告》；6.2018年6月16日发布《关于终止重大资产重组的公告》；7.2018年8月7日发布《关于控股股东所持公司股份被司法冻结及轮候冻结的公告》；8.2019年1月31日发布《2018年年度业绩预告》。

一审法院查明

李某对一审判决查明的事实无异议，但对某甲公司所提事实异议回应：某甲公司所提到的非系统性事件恰好是其自身管理经营问题所造成的，并非非系统性风险。

一审判决论及了系统性风险之外其他因素的扣除问题，已充分考虑了非系统性风险，同时委托中证资本中心评估采用的“3＋Ｘ”组合指数也考虑更多的负风险指数，其中是已考虑到了市场中的系统性风险和非系统性风险。

为证明己方观点，某甲公司二审提交了如下证据：1.第一组证据：某甲公司2016年以来股价走势图以及2017年4月21日实施日至2019年2月19日基准日股价走势图，显示2015年12月31日某甲公司的股价为28.53元／股，到退市的时候是0.39元／股；其中，某甲公司的股价从实施日的10.87元／股，到揭露日是4.36元／股，再到基准日是3.82元／股。

2.第二组证据：深圳某某科技股份有限公司（以下简称“深圳某某公司”）于2023年11月24日出具的《非系统性事件风险核定报告书》《证券投资者损失核定意见书》，结合某甲公司一审提交的业绩预告，拟共同证明在本案中存在非系统性风险及由某甲公司自身经营风险等因素导致的非证券侵权行为以外因素造成的损失，《非系统性事件风险核定报告书》《证券投资者损失核定意见书》对每一个投资者在本案中因证券侵权行为以外因素造成的损失扣除比例进行了单独核定。

3.第三组证据：深圳某某公司营业执照、在其他人民法院核定的案例、部分人民法院的委托书以及某甲公司与深圳某某公司签订的委托服务协议，拟证明该公司具备相应的核定能力，并且为其他人民法院所认可，该委托服务协议不存在其他利益考量。

李某无新证据提交，对某甲公司所提交证据质证如下：1.对第一组证据的真实性、合法性无异议，但对其关联性和证明目的不认可。

股价走势图并不能证明投资者损失与虚假陈述行为无关；2.对第二组证据的真实性、合法性、关联性及其证明目的均不予认可，因一审法院已委托中证资本中心对李某的投资差额损失是否存在系统性风险及相应的扣除比例完成了测算，并出具了相应意见书。

中证资本中心是目前国内两个完全公益性的测算机构之一，且有证监会背景，其测算结果具有公正性、权威性；3.对第三组证据的真实性、合法性、关联性及其证明目的均不予认可，深圳某某公司是一个盈利公司，某甲公司单方委托，不能保证核算结果的公正性和准确性。

很多法院对深圳某某公司出具的核算报告都不予认可。

本院对某甲公司提供的新证据评述如下：1.关于第一组证据。

某甲公司的股价走势截图取自于通达信金融终端，该终端为第三方交易软件，该股价走势截图系客观存在的股市交易数据，本院予以认定。

2.关于第二组和第三组证据。

第三组证据是深圳某某公司的营业执照及相关判决，本院对其真实性予以确认。

至于第二组证据，首先，某甲公司陈述该深圳某某公司出具的测算报告主要是针对非系统风险比例测算，且是在一审判决基础进行的非系统性风险测算，即其事实认可中证资本中心测算报告关于系统性风险比例的测算，及认可在一审判决认定的“三日一价”基础上进行测算。

李某二审亦认可中证资本中心出具的《证券投资者损失测算意见书》。

据此，虽然一审法院未对中证资本中心出具的《证券投资者损失测算意见书》组织双方质证，但双方在二审中事实认可该测算意见书，本院予以确认。

其次，从第二组证据之报告所载“价值在线损失计算模型采用‘收益率曲线同步对比法’来计算投资者因虚假陈述导致的投资差额损失……‘收益率曲线同步对比法’由多因子模型和事件分析法两大部分构成，多因子模型用于模拟因系统性风险导致的日收益率，事件分析法用于非系统性事件风险导致的超额日收益率计算”的内容看，其系统性风险测算采用的多因子模型与中证资本中心测算报告采用的同步指数对比法不一致，同时结合该报告关于“（四）投资者个人补偿款计算方法”的介绍内容可知，非系统性风险测算是建立在系统性风险测算的基础上。

据前所述，因该报告所采用的系统性风险比例测算方法与双方事实认可的中证资本中心测算报告采用的测算方法不同，故本院对该第二组证据不予采纳。

在确定同一系统性风险比例测算方法及经了解中证资本中心目前不测算非系统性风险的情况下，本院委托深圳某某公司对李某的投资差额损失、是否存在证券市场系统性风险、非系统性风险及相应扣除比例进行重新核定，具体委托事项为：1.指定的实施日为2017年4月21日，揭露日为2019年1月24日，基准日为2019年2月19日，基准价为3.51元；2.指定采用移动加权平均法计算买入均价，按万分之三费率计算佣金、按千分之一税率计算印花税；3.在核定损失过程中扣除证券市场系统风险影响，采用“3＋Ｘ”组合参考指数体系为基础的“同步指数对比法”扣除证券市场系统风险影响；4.在核定损失过程中扣除证券市场非系统风险影响，采用事件分析法扣除证券市场非系统风险影响；5.如果投资者存在多个账户同时交易的，将多账户交易数据合并后再计算损失。

2024年11月29日，深圳某某公司根据本院委托，出具了《北海某某物产业投资股份有限公司之投资者损失核定报告书》（以下简称总报告）、《证券投资者损失核定意见书》（以下简称个人报告）。

其中，一、总报告载明：1.证券市场系统性风险的测算。

选取深证综合指数（399106.ＳＺ）、申万一级电力设备行业指数（801730.ＳＷＩ）、申万三级高压设备行业指数（857341.ＳＷＩ）、生物医药概念指数（885403.ＴＩ）四个指数，作为银河生物案系统性风险测算的参考指数。

扣除系统性风险的具体计算方法。

“同步指数对比法”的原理，是从投资者第一笔有效买入开始，假设投资者买卖案涉股票时，同时买入卖出相同数量的指数，每一笔交易均同步对应指数的买入卖出，指数的价格取交易当日的收盘指数。

揭露日后卖出的或持有股票的，假设也同步卖出或持有对应的指数。

具体计算方法是，将每个投资者持股期间的市场指数的跌幅与个股跌幅进行对比，用“相对比例法”扣除证券市场系统性风险的影响。

其中：个股涨跌幅＝（个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价）／个股买入均价。

指数涨跌幅＝（指数买入均价-指数卖出均价或指数基准价）／指数买入均价。

证券市场系统性风险扣除比例＝指数平均跌幅／个股跌幅。

2.非系统性事件风险导致的超额收益率计算。

某甲公司在案件期内除虚假陈述外发生了一系列可能对其股价产生影响的重大事件，这些重大事件可能会影响银河生物股票的收益率。

这些影响导致的波动可视为超过正常市场规律预期的收益部分，即超额收益率。

计算这些非系统性风险事件因素引起的银河生物股价变动情况可以分为三个步骤：（1）根据重大事件的筛选认定原则，筛选出可能会对某甲公司股价产生显著影响的重大事件。

（2）对筛选出来的重大事件通过事件分析法进行超额收益率假设检验。

（3）将具有显著性影响的重大事件的超额收益叠加，得到最终的模拟收益率。

3.重大事件的筛选认定原则。

筛选事件需基于以下3个基本原则，以确保事件的公正性及公允性：（1）该重大事件与证券虚假陈述事件无因果关系。

（2）该重大事件为确定性的事件，而非还未确定发生的事件。

（3）该类事件来源：某乙公司公告重大事件库或其他对公司股价或经营造成较大影响的公告事件（对于未到达第二筛选标准的部分重大事件，将进行适当延伸及补充）。

4.重大事件基于上述基本原则的进一步筛选标准。

在非系统性风险重大事件检验过程中，还需将事件的市场影响、股价波动以及事件的全面性列入考虑范围中，然后判断与待检验事件相关的非系统性收益率是否超过正常波动范围，如果超过则认为该事件统计上显著影响股价。

因此，基于以上3个基本原则，对某甲公司待检验重大事件进一步筛选，筛选标准如下：（1）筛选的重大事件需满足公告后三个交易日（含公告日）涨跌幅绝对值≧3%；除此之外，如事件发布后个股涨跌幅还满足以下标准，也将被纳入至待检验重大事件清单中：①与深证综指（399106.ＳＺ）的同期涨跌幅偏离值绝对值≧3%；②与申万一级电力设备行业指数（801730.ＳＷＩ）的同期涨跌幅偏离值绝对值≧3%；③与申万三级高压设备行业指数（857341.ＳＷＩ）的同期涨跌幅偏离值绝对值≧3%。

（2）特别说明：个别事件可能不满足标准1的股价涨跌幅标准或偏离值标准，但仍然列入选取，出现这种情况的原因是：事件本身具有较大市场影响，但因同期发生其他作用相反的重大事件冲抵了该事件对公司股价的影响，导致股价变动未能体现其影响的重大性。

但出于事件本身市场影响力的考虑，仍然选取该事件。

（3）公司针对某一事件根据时间顺序发布多个公告的，通常选取第一次或最后一次公告，但重要时点事件发生重大变化的进展公告予以保留公司发布某个事件的正式公告、独立意见公告、中介机构意见公告的，通常选取正式公告。

（4）考虑各大类下重大事件的覆盖度以及选取事件的代表性，同一大类下有多个事件符合标准的，选取影响程度最大或本身更具代表的事件。

（5）在某信息区间内发生多个重大事件的，综合考虑以下因素，选取普遍市场影响最大的事件：①停牌期较长的，应当考虑引发停牌的事件本身对个股价格的影响；②多个重大事件共同作用于股价的，其中一个或几个事件可能对个股价格的影响起主导性作用。

（6）公告时间重叠的多个事件，参照以上标准选取1个，保证时间的分散性。

5.最终事件选取。

共8个，分别为：事件1：2017-07-29《关于控股股东所持部分股价质押变动的公告（2017／7／29）》、事件2：2017-08-15《关于董事长变更的公告》、事件3：2017-08-26《关于转让控股子公司股权暨关联交易的公告》、事件4：2017-10-18《关于对深交所关注函的回复》；上述4公告发布于公司股票停牌期，公司股票复牌后3个交易日股价下跌12.83%，与深证综指、申万一级电力设备行业指数、申万三级高压设备行业指数（以下简称“三个指数”）的涨跌幅偏离值分别达到-13.98%、-14.37%、-13.28%。

事件5：2018-02-06《停牌公告》，发布于公司股票停牌期，公司股票复牌后3个交易日股价下跌5.96%，与三个指数的涨跌幅偏离值分别达到-8.02%、-9.26%、-6.68%。

事件6：2018-06-16《关于终止重大资产重组的公告》，发布公告之日起，公司3个交易日股价下跌24.22%，与三个指数的涨跌幅偏离值分别达到-17.52%、-12.26%、-13.19%。

事件7：2018-08-07《关于控股股东所持公司股份被司法冻结及轮候冻结的公告》，发布公告之日起，公司3个交易日股价下跌1.10%，与三个指数的涨跌幅偏离值分别达到-4.58%、-4.31%、-5.55%。

事件8：2019-01-31《2018年年度业绩预告》，发布公告当日，公司股价大跌，跌幅为-8.81%，3个交易日个股跌幅为-0.63%，与三个指数的涨跌幅偏离值分别达到-5.63%、-4.85%、-3.49%。

6.重大事件超额收益率计算及显著性检验。

考虑到并非所有的重大事件都对股票价格产生影响，需要先判断某事件是否对股价产生显著性影响以排除市场正常情况下的股价波动。

对重大事件影响评估模型采用事件分析法，该方法是针对某一特定事件，研究因为其发生所产生的影响的方法，在理性的金融市场上，一个事件的影响会迅速反映到股票价格中，事件的影响可以通过股票价格在短期内的变化为衡量，因此事件分析法不需要在一个较长的时间中观察、取样，而只需要在一个短时间内取样即可。

根据停牌期、虚假陈述实施日、揭露日以及重大事件发生之间的间隔，重大事件分为两类：第一，发生在正常交易日或休息日或停牌期，且与其他重大事件以及虚假陈述实施日和揭露日以及停牌期距离较远，满足事件分析法单独分析要求。

第二，与停牌期、其他重大事件、虚假陈述实施日以及揭露日距离较近，不满足事件分析法单独分析要求，对发生同类重大事件的对标样本公司进行事件影响的显著性检验，对标公司个数不低于10个。

7.分类后，采用事件分析法对上述事实进行显著性影响分析，结果：事件1、事件4、事件6、事件7和事件8共5个重大事件，对标公司重大事件累计超额收益率显著性检验结果显著超过股票正常波动范围，需将超额收益率纳入模拟收益率计算中；事件2、事件3和事件5，对标公司重大事件累计超额收益率显著性检验结果未显著超过股票正常波动范围，不纳入模拟收益率计算。

二、个人报告显示李某的投资者损失核定结果：李某的名义损益金额（即投资差额损失）为104420.8元，系统性风险扣除比例为46.863%，非系统性风险扣除比例为28.067%，最终应获赔金额为26212.33元（应获赔投资差额损失26178.29元＋应获赔佣金7.85元＋应获赔印花税26.18元）。

本院组织双方对深圳某某公司根据本院委托出具的上述总报告、个人报告进行了质证。

某甲公司质证认可其真实性、合法性及关联性。

李某质证认可证据的真实性，但对其合法性、关联性及证明目的不予认可，认为深圳某某公司系某甲公司单方委托的市场化公司，其所作的损失核算缺乏市场公允性和中立性，具体而言：对总报告、个人报告确定依据的“三日一价”无异议，该“三日一价”与一审判决认定的一致；对总报告、个人报告计算投资者系统风险的比例认定亦予认可，因其计算比例与一审法院委托的第三方核算的报告所载比例基本一致；但对总报告、个人报告核定的非系统风险比例不认可，某甲公司一审已提交其委托深圳某某公司作出的损失核定报告，现深圳某某公司在二审经法院委托所作出的报告中记载的非系统风险比例与此前受某甲公司委托作出的报告所载比例不一，过分减损了当事人的权益，也说明了深圳某某公司的损失核定缺乏专业性、准确性，建议二审法院审慎考量采纳其出具报告关于非系统性风险的比例数值。

对上述总报告、个人报告，本院经审理认为，首先，关于深圳某某公司的核定资格。

李某虽然认为深圳某某公司属于市场主体，测算结果不具有权威性，但我国目前并无国家司法部门认准的有权对因证券虚假陈述导致投资者投资损失进行测算的测算机构名单，深圳某某公司的主体市场性并非必然导致其无投资损失核定资格。

其次，深圳某某公司接受本院委托后，采用“同步指数对比法＋事件分析法”测算投资者因虚假陈述导致的风险，其中测算证券市场系统性风险采用“3＋Ｘ”组合参考指数体系为基础的“同步指数对比法”，该方法与一审法院委托中证资本中心测算的方法一致，且计算结果实质并无明显差异，由此表明深圳某某公司具有准确计算案涉投资损失的能力。

因此，本院对上述总报告、个人报告予以确认，相关内容不再另查明复述。

至于本案能否依据该两报告载明的测算结果认定李某的投资损失，因双方对两报告中涉及的非系统性风险测算内容争议较大，而此涉及本案争议焦点问题，为免重复，本院在下文再具体展开论述。

二审法院查明

本院经审理查明，一审法院认定的事实属实，本院予以确认。

本院另查明，某甲公司股票的收盘价分别为：2015年12月31日，28.53元／股；2017年4月21日，10.87元／股；2019年1月24日，4.36元／股；2019年2月19日，3.82元／股。

二审法院认为

本院认为，综合诉辩双方的意见，本案争议焦点为：证券市场非系统性风险对李某的投资损失是否存在影响，如存在，影响比例应确定为多少。

一、关于证券市场非系统性风险对李某的投资损失是否存在影响的问题

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第三十一条规定：“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。

被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”

该规定对证券市场系统性风险和非系统性风险进行了区分，并对后者进行了不完全列举。

所谓证券市场系统性风险，是指由普遍性共同因素触发，导致整个证券市场或局部市场的股票价格波动而使投资者蒙受损失的风险，来源于上市公司外部，具有客观性和不可分散性，故对应的损失应从虚假陈述责任中扣除。

而非系统性风险，是指由个别股票自身因素所带来的使投资者蒙受损失的风险，该风险通常只影响某一只股票的价格，对其他股票不产生影响，主要包括经营风险、财务风险、信用风险、道德风险等，一般指向可识别的具体事件，如新产品开发失败、重大协议谈判失败、诉讼损失等。

实际上，企业经营等证券市场非系统性风险往往是导致投资者损失的最常见的风险因素，应属上述法条“其他因素”的范畴，因此对于非系统性风险所导致的投资者损失，也应予以扣除。

对上市公司而言，其披露的信息直接影响股价走势。

在虚假陈述案件的实施日至基准日期间，上市公司可能会披露与虚假陈述行为无关的重大事件信息，这些与虚假陈述行为无关的重大事件信息属于非系统性风险，所导致的投资者损失不在法定的赔偿范围之内，应当予以扣除。

本案中，某甲公司自2015年12月31日起股价即一路走低。

自案涉虚假陈述实施日2017年4月21日起至揭露日2019年1月24日止，该公司对应当披露的多笔关联交易、担保情况、重大诉讼和司法冻结事项等重大利空信息，连续多次隐瞒而未按规定披露。

而某甲公司该多次隐瞒利空信息进行的虚假陈述并未能遏制住其股价一路下跌的趋势，股票价格从2017年4月21日的10.87元／股跌至2019年1月24日的4.36元／股。

2017年4月21日至2019年1月24日期间，除上述隐瞒型虚假陈述行为外，根据总报告的记载，还发生了以下5个对股票价格波动具有显著性影响的重大性事件：1.2017年7月18日至2018年1月17日，某甲公司股票停牌。

期间，某甲公司发布《关于控股股东所持部分股份质押变动的公告（2017／7／29）》，载明截至2017年7月29日，某甲公司的控股股东某某集团累计质押47.71%的某甲公司股份，其中2笔质押（合计占某甲公司总股本的15.33%）已触及平仓线；2.2017年10月18日，某甲公司发布《关于对深交所关注函的回复》，载明公司就深交所关注的控股股东股份质押、收购远程心界、收购汉素生物的业绩对赌安排、与成都某某国际生物城管委会筹备执行组的战略合作、收购某某医药集团、非公开发行、历次收购等问题进行答复；3.2018年6月16日，某甲公司发布《关于终止重大资产重组的公告》，载明公司本次筹划的重大资产重组标的资产为远程心界不低于66.776%股权，因远程心界资金异常紧张、涉及多起诉讼及或有事项，且未形成有效解决方案，为保障公司权益，某甲公司终止本次重组；4.2018年8月7日，某甲公司发布《关于控股股东所持公司股份被司法冻结及轮候冻结的公告》，载明截至当日，某甲公司的控股股东某某集团所持有的某甲公司47.79%股份全部被司法冻结和轮候冻结；5.2019年1月31日，某甲公司发布《2018年年度业绩预告》，载明预计公司2019年全年亏损65000万元-85000万元，与去年同期盈利1022.76万元相比，下降6455.35%-8410.35%。

上述事件，均造成某甲公司股价不同程度的下跌，足以证明某甲公司股票价格自虚假陈述实施日2017年4月21日起至揭露日2019年1月24日的一路下跌，在排除证券市场大盘指数和行业板块指数的波动后，其原因包括了上述公司发布的重大亏损、重大投资行为失败、公司近半股份被质押、司法冻结或轮候冻结以及停牌等企业经营的重大事件，因此本院认定证券市场非系统性风险因素对李某的投资损失存在影响。

一审法院认定某甲公司未举证证明有独立于虚假陈述行为以外对股票价格产生明确消极影响的重大事件，而对其已经提供的《2018年年度业绩预告》《关于控股股东所持公司股份被司法冻结及轮候冻结的公告》未予认定，属于认定事实错误，本院依法纠正。

二、关于本案应扣除的非系统性风险比例的认定问题

总报告记载：“计算非系统性风险事件因素引起的银河生物股价变动情况可分为三个步骤：（1）根据重大事件的筛选认定原则，筛选出可能会对银河生物价格产生显著影响的重大事件；（2）对筛选出来的重大事件通过事件分析法进行超额收益率假设检验；（3）将具有显著性影响的重大事件的超额收益率叠加，得到最终的模拟收益率。”

“扣除非系统性事件风险的具体计算方法为：基于投资者的交易流水及叠加事件分析法的指数模拟日收盘价序列，假设投资者在买卖案涉股票时，同时买入卖出相同数量的指数，指数的价格取交易当日的指数模拟日收盘价，以实现对各投资者所受非系统性事件风险因素影响比例及金额的量化。”

据此可知，重大事件的筛选，尤其是具有显著性影响的重大事件的筛选是计算扣除非系统性风险比例的前提。

总报告在确定重大事件筛选认定原则、进一步筛选标准的基础上，对某甲公司在虚假陈述实施日至基准日期间发布的公告事件中，筛选出8个重大事件，并根据停牌日、虚假陈述实施日、揭露日以及重大事件发生之间的间隔，把该8个重大事件分成两类进行事件影响的显著性检验：一类是发生在正常交易日或休息日或停牌期，且与其他重大事件以及虚假陈述实施日和揭露日以及停牌期距离较远，满足事件分析法单独分析要求；另一类是与停牌期、其他重大事件、虚假陈述实施日以及揭露日距离较近，不满足事件分析法单独分析要求，对发生同类重大事件的对标样本公司进行事件影响的显著性检验，对标公司个数不低于10个。

分类后再采用事件分析法进行事件的显著性影响分析，最终确定上文所述5个重大事件对股票价格具有显著性影响，继而计算李某投资差额损失的非系统性风险扣除比例为28.067%。

本院认为，总报告、个人报告通过构建损失量化计算模型对某甲公司投资者的上述非系统性风险致损因素进行量化分析，进而计算投资者因非系统性风险因素导致的投资差额损失，逻辑自洽，也有效避免因各种风险因素重复计算而导致的结果偏差，所采用的计算方式及核定方法较为科学合理，可予采纳。

李某虽然认为不应采纳总报告、个人报告计算扣减非系统性风险比例，并对总报告中筛选的重大事件提出异议，但其亦认为这些重大事件属于某甲公司自身经营管理问题造成的，其实质认可了这些重大事件属于证券市场系统风险以外的非系统性风险事件，李某在无其他证据足以推翻总报告、个人报告有关非系统性风险比例认定的情况下，本院对其抗辩主张不予采纳。

根据总报告、个人报告的损失核算结果，李某最终应获赔金额为26212.33元（含佣金、印花税）。

综上所述，北海某某物产业投资股份有限公司的上诉请求部分成立，予以支持。

依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十七条第一款第二项规定，判决如下：

二审裁判结果

一、撤销广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2023）桂01民初243号民事判决第二项；二、变更广西壮族自治区南宁市中级人民法院（2023）桂01民初243号民事判决第一项为：北海某某物产业投资股份有限公司赔偿李某投资损失26212.33元；三、驳回李某的其他诉讼请求。

上述债务，义务人应于本案判决发生法律效力之日起十日内履行完毕。

如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百六十四条规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

一审案件受理费2393元（李某已预交），由李某负担1794元，北海某某物产业投资股份有限公司负担599元。

二审案件受理费1189元（北海某某物产业投资股份有限公司已预交），由北海某某物产业投资股份有限公司负担561元，李某负担628元。

本判决为终审判决。

审判人员

审判长　李萍萍

审判员　植勇建

审判员　　叶琪

二〇二四年十二月二十九日

书记员　梁靖堃

书记员　巫萧萧