同样是大盘下跌，有的法院一分不扣，有的扣掉八成｜系统风险的六种裁判尺度

账面亏损不等于判赔金额。我们从裁判文书数据库筛出六组判决，比较不扣、公式扣除与综合酌定背后的证据门槛和计算逻辑。

一名投资者按交易记录算出的投资差额损失是100万元，法院最后判赔多少？

如果以法院认定的投资差额损失100万元为基数，答案可能是100万元，也可能是55万元、45万元、30.2万元，甚至只有15万元。

差额往往出在四个字：系统风险。

系统风险与虚假陈述损失的因果切分示意

证券虚假陈述赔偿并不是给投资者的全部亏损“兜底”。法院要赔的，是虚假陈述造成的那部分损失；如果同期大盘、行业板块也在下跌，或者上市公司还有其他经营利空，被告就会主张：这些损失不是造假造成的，应当扣除。

问题是，原司法解释第十九条第（四）项只规定，损失或者部分损失由证券市场系统风险等其他因素导致的，应当排除相应因果关系，却没有给出全国统一公式。于是同样面对指数下跌，不同法院形成了不同的证据门槛、参照指标和计算方法。

本文从本地裁判文书数据库中检索证券虚假陈述责任纠纷的一审、二审及再审文书，不计算所谓“平均扣除率”，而选取六组具有方法代表性的判决，观察法院究竟如何切分损失。

先看结论：

一、先过举证门槛：几张K线图够不够

南京中院审理海润光伏虚假陈述系列案时，给出的答案是否定的。

在（2016）苏01民初676号刘某某诉海润光伏案中，法院先按当时司法解释推定交易因果关系成立：投资者在实施日至揭露日期间买入，并在揭露后因卖出或持有发生亏损，即进入赔偿范围。

海润光伏随后提出系统风险抗辩，提交上证指数、同行业其他个股以及ST海润的三份K线走势图。

南京中院认为，这些材料“尚不足以证明”投资者全部或部分损失由系统风险等因素造成，因而没有扣除。

同一裁判思路也见于（2016）苏01民初553号、（2016）苏01民初566号等判决。

这里形成了第一种尺度：

这套思路的重要性在于：系统风险是被告用来减责的抗辩，不应由投资者证明“市场没有风险”。

二、市场虽然波动，但个股没有受到同向影响：不扣

在（2017）粤03民初2107号麦某诉保千里案中，深圳中院比较了揭露日至基准日期间的实际走势：上证指数上涨6.02%，深证成指上涨4.60%，保千里股价反而下跌4.87%。法院据此正面认定，保千里股票下跌没有受到沪深证券市场系统风险影响，投资损失与虚假陈述之间存在因果关系。

法院以买入均价与基准价之差计算投资差额损失，没有扣除系统风险。

这形成第二种尺度：

因此，“2015年发生股灾”“当时大盘不好”这样的宏观叙述本身不够。真正进入裁判计算的，是特定投资者损失计算区间内，参照指数和个股之间的可比变化。

法院需要把投资者总损失拆分为市场共同波动与虚假陈述影响

三、大盘和行业各算一次，再取平均：赔付45%（扣除55%）

济南中院在恒天海龙系列案中给出了一套可以复算的公式。

以（2016）鲁01民初1991号丁某某诉恒天海龙案为例：

揭露日至基准日期间：

法院分别计算两组影响比例：

• 大盘影响：10% ÷ 30% ＝ 33.33%；
• 行业影响：23% ÷ 30% ＝ 76.67%；
• 两者取平均：（33.33%＋76.67%）÷2＝55%。

判决原文明确写明，系统风险影响比例约为55%。双方也确认剔除55%系统风险后的损失金额。因此，法院最终赔付投资差额损失的45%。

这形成第三种尺度：

值得注意的是，该案同时拒绝把上市公司经营不善、业绩亏损作为当然扣除项，理由是当时规则没有将其直接列为可剔除因素。

这一点在2022年以后发生了变化，后文再说。

四、行业指数比大盘更贴近个股：最终赔付15%（合计扣除85%）

湖南高院审理方正证券系列案时，更强调行业相关性。

在（2019）湘民终523—539、541—581、583—589号案件中，法院确认2015年6月至8月间发生大幅市场异常波动：综合指数、资本市场服务板块指数以及券商股普遍下跌。

该合并案号不含540号、582号，是判决书原题列明的案件范围，并非本文漏列。

法院没有简单使用上证指数，而选择与方正证券相关性更强的资本市场服务板块指数：

26.01%÷32.49%，结果约为80%。

湖南高院还将揭露后的利空公告、投资者在市场异常波动期间交易等其他因素合并评价，另认定其影响比例为5%。因此，终审将一审30%的赔付比例改为15%：系统风险约扣80%，其他因素扣5%，投资者最终获得法院认定损失的15%。这一比例由湖南高院根据案情直接认定，并非采信第三方核定意见。

这形成第四种尺度：

这也暴露出一个争议：如果行业本身正在经历与虚假陈述相关或交织的利空，行业指数是否仍然是纯粹的“外部风险”？机械套用行业指数，可能把本应由侵权人承担的损失一并扣掉。

需要特别区分：本节讨论的是方正证券（证券代码601901）及其控股股东北大方正集团相关案件，不是上海金融法院审理的方正科技（证券代码600601）示范判决。两组案件名称相近，但并非同一上市公司、同一虚假陈述或同一裁判方法。

五、不列公式，综合因素酌定：赔50%或55%

上海金融法院审理顺灏股份系列案时，采用了更具裁量色彩的方法。

在（2019）沪74民初659号谢某某诉顺灏股份案中，虚假陈述事由是未按规定披露实际控制人资金占用。法院认为：与严重财务造假相比，该行为的过错程度和危害程度相对较低；实施日至揭露日期间市场大幅波动，并数次触发熔断，属于无法通过投资选择规避的系统风险；同时，该投资者首次买入时间为2015年12月18日，未经历2015年6月至7月的市场剧烈波动。综合上述因素，法院酌定赔付投资差额损失的55%。

而在（2019）沪74民初2635号等案件中，法院综合相关因素后酌定赔付50%。

为什么同一上市公司系列案件会出现50%和55%的差别？659号判决特别将首次买入较晚、未经历前段剧烈波动列为提高赔付比例的个别因素；2635号判决没有这一项表述。两案同时都考虑了未披露资金占用的过错和危害程度以及系统风险影响，不能把5个百分点的差异只归结为某一个因素。

顺灏公司对两案均提起上诉，后又撤回。上海高院分别作出（2021）沪民终61号、63号民事裁定，明确一审判决自裁定送达之日起发生法律效力。因此，55%和50%都是已经生效的一审赔付尺度，并非被二审改判的结果。

这形成第五种尺度：

这种方法的优点是能照顾个案差异；缺点也明显：缺少可复算公式时，当事人较难预判50%、55%是如何精确形成的。

六、系统风险、自身经营风险、投资决策叠加：最终赔30.2%

济南中院在天业股份系列案中，把“其他原因”拆得更宽。

（2020）鲁01民初1830号判决查明，揭露后首个复牌日至基准日期间：

法院认为，个股与大盘、行业同向下跌，应扣除系统风险；同时，上市公司自身经营管理不善、内控缺陷、重大资产重组终止，以及投资者在利好预期下作出的投资决策，也对股价下跌产生影响。

上述三项跌幅只用于认定系统风险客观存在。法院进一步综合公司经营管理不善、内控制度缺陷、重大资产重组终止造成的预期落空以及投资者自身投资风险，最终酌定上市公司赔付30.2%（合计扣除69.8%）。

这形成第六种尺度：

七、2022年新司法解释之后，裁判重点发生了什么变化

上述判决均形成于2003年司法解释适用时期。天业案虽以（2020）鲁01民初1830号立案并于2020年11月作出判决，裁判援引的仍是原司法解释第十九条等规定。现行《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》自2022年1月22日起施行。

第三十一条不再只写“证券市场系统风险等其他因素”，而是要求法院查明损失因果关系及其他原因，并列举：

这意味着，旧判决中曾经存在争议的“经营不善能否扣除”，在现行规则下已经获得更明确的规范入口。规范位置也发生了变化：原司法解释把系统风险规定在第十九条的因果关系阻却事由中，现行规定则将其放在第三十一条的损失因果关系和责任减免规则中。系统风险不再只以“否定因果关系”的方式出现，而是更明确地成为按影响程度减轻或者免除责任的事由。

但入口扩大，不等于被告只要罗列利空就能减责。裁判仍应回答：该因素发生在什么时间、对价格产生多大影响、与虚假陈述影响是否重叠、扣除比例如何形成。

六种裁判尺度并非固定折扣，而是不同证据与计算路径的结果

为避免“扣除比例”和“赔付比例”混淆，六组判决统一换算如下：

其中，方正证券和天业股份的“扣除比例”包括系统风险以外的其他因素，不能全部理解为系统风险扣除。

八、从六种尺度中，可以提炼出四个真正的争点

1. 谁来证明

减轻或免除责任的事实由被告举证。投资者完成交易因果关系的基础证明后，不应反过来承担排除一切市场风险的责任。

2. 从哪一天算到哪一天

风险观察区间不同，结论可能完全不同。只看揭露日至基准日，还是同时观察实施日至揭露日、投资者实际持仓区间，需要结合被告主张的风险如何作用于损失来确定。

3. 和谁比较

上证指数、深证综指、行业指数、同类公司组合，各有解释力，也各有偏差。选择标准应当公开、稳定，并说明为什么与涉案股票具有相关性。

4. 怎么从走势变成比例

“同期都跌了”只是事实描述，不是损失分解。法院最终需要在可复算公式与个案裁量之间找到平衡。即使采用酌定，也应披露主要参数和权重，给当事人留下可验证、可上诉的理由。

写在最后

系统风险扣除最难的，不是算术，而是归因。

股价下跌往往同时受到虚假陈述揭露、市场波动、行业景气、公司经营和投资者交易时点影响。法院的任务不是挑一个最显眼的原因，而是尽可能把它们分开。

从裁判文书数据库观察，已经形成一条清晰的尺度谱系：

证据不足不扣 → 走势不联动不扣 → 指数比例公式扣除 → 行业指数优先 → 个别化酌定 → 多因素综合扣除。

这条谱系提醒投资者：起诉时按法定公式算出的金额，只是损失计算的第一步，不等于最终判赔金额。

判赔比例还只是第一层折扣，实际受偿能力是第二层。海润光伏、保千里后来均已退市；即使取得全额支持的判决，也不当然等于能够全额、及时执行。研究裁判尺度时，应把“法院判多少”和“最终收回多少”分开观察。

也提醒被告：系统风险不是一个可以随手套用的“折扣按钮”。真正有说服力的抗辩，必须把风险事件、观察区间、参照指数和损失比例连成一条完整证据链。

【裁判文书索引】

裁判文书均取自中国裁判文书数据库；同案系列文书存在重复或合并案号，本文选择具有方法代表性的判决进行分析。未检出二审文书不等于案件必然没有上诉，生效状态仍应以法院案卷记录为准。

【法律依据】《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第三十一条。

【免责与提示】本文仅作裁判规则研究与法律常识普及。文中扣除比例均为特定案件、特定证据和特定交易区间下的裁判结果，不代表其他案件的处理比例，也不构成对任何案件结果的预测或承诺。是否存在证券市场风险或其他损失原因、应否扣除及扣除比例，应以个案证据和人民法院裁判为准。本文不构成投资建议。