同一个合议庭，一年内判法迥异｜股票索赔案件中重大性审查的两条路径

旧规则下，上海高院同一个合议庭，曾经一年内审理两起证券虚假陈述案：一份认定，处罚已经解决了重大性问题、法院无需再审；另一份认定，法院仍要独立审查，最后判投资者败诉。两条路径曾长期并存......

一位投资者起诉一家上市公司及其控股股东，索赔4512.29元。

被告已经被证监会罚了110万元——公司30万、控股股东30万、两名高管分别30万和20万。处罚决定书写明：控股股东借用两名自然人的账户持有上市公司股份，导致公司连续五期定期报告里的"前十大股东"信息存在虚假记载。

投资者拿着这份处罚决定书起诉，一审、二审，全部败诉，一分钱没拿到。

同一份处罚决定书，两条完全不同的审查路径

法院给出的理由是：这份处罚认定的违法事实，够不上"重大"。

很多投资者的直觉是——证监会都处罚了，我起诉肯定有戏。这个直觉在多数案子里是对的，但不总是对的。中间还隔着一道叫"重大性"的门槛，而这道门槛在过去很长一段时间里，不同法院、甚至同一家法院，给出的答案并不一样。

一、路径一：处罚已经解决了这个问题，法院不用再管

先看第一条路径。

上海顺灏新材料科技股份有限公司（以下简称顺灏公司）因未及时披露时任董事长与公司之间的关联交易、未及时披露一份股权转让意向协议，被证监会上海监管局处罚。投资者蒋某某起诉索赔，顺灏公司抗辩：这两项未披露的事项都不具有重大性，不构成可索赔的虚假陈述。

上海市高级人民法院二审（(2017)沪民终455号）驳回了这个抗辩，给出的理由是：

翻译成大白话：证监会处罚，本身就是重大性成立的证明。法院不再单独去看这个违法事实到底有多严重、对股价有没有实质影响，直接认定重大性成立，进入下一步——算多少钱。

二、路径二：处罚不能替代法院的独立判断

再看第二条路径——就是文章开头那起案子。

上海界龙实业集团股份有限公司的控股股东界龙集团公司，借用两名自然人"孙某某""费某某"的证券账户持有界龙实业股份，导致界龙实业连续五期定期报告中的"前十大股东"持股信息存在虚假记载。证监会上海监管局对界龙实业、界龙集团及两名时任董事长合计处罚110万元。

投资者黄某某起诉，索赔4512.29元。界龙实业一方的抗辩理由和顺灏公司几乎相反："证监会的行政处罚不能作为认定法律规定的'重大性'标准"，法院应当自己审查。

上海金融法院一审、上海市高级人民法院二审，都支持了被告：

法院接下来做的，是一次相当细致的独立审查：界龙集团公司自己的持股比例始终在26.27%到26.98%之间，处于绝对控股地位；两名借用账户的自然人持股比例分别只有0.23%和0.34%，相对界龙集团自身的持股占比很小；处罚公告前后，界龙实业股价的涨跌幅和走势与大盘基本同步，没有出现异常波动。

综合下来，法院认定：这份处罚认定的违法事实，不足以对理性投资者的决策产生实质影响，不具有重大性，驳回投资者的全部诉讼请求。二审判决把这个逻辑说得更直接：

三、最扎眼的地方：这是同一个合议庭

如果只看到这里，可能会觉得这是两家法院、两个不同时期的分歧。

不是。

顺灏案二审的合议庭，与界龙实业案二审的合议庭是同一个。相隔一年半，前一个案子说"处罚已经解决了重大性，不用再审"，后一个案子说"处罚不能替代法院的独立判断，必须再审"。

两条路径的分岔与重新汇合

这不是在说这个合议庭判案不严谨——恰恰相反，两份判决说理都很扎实，只是各自站在了旧司法解释框架下两种都说得通的立场上。真正的问题出在旧规则本身：2003年的司法解释只说"对重大事件作出虚假记载"构成虚假陈述，却没有明确回答，一份已经生效的行政处罚，到底能不能直接等同于"重大事件"成立。这道空白，留给了每一个合议庭自己判断，结果自然是有的案子从严审查，有的案子直接放行。

对投资者和代理律师来说，这意味着旧规则下，同样一份处罚决定书，起诉到不同法院、甚至同一家法院审理的不同批次案件，输赢都可能不一样——这不是运气，是规则本身留了口子。

四、新规已经把答案写进了条文

这道口子，2022年1月22日起施行的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）已经补上了。

第二条明确："人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。"——起诉不再以处罚为前提，这一步走的是路径二的方向。

真正关键的是第十条，专门针对重大性给出了三条认定标准，同时明确给了被告一项反驳权：

把这条和前面两个案子对照着看，答案已经很清楚：新规实际上是把界龙实业案的审查方法——即便有处罚，也要看有没有导致价格、成交量的明显变化——直接写成了法定规则。哪怕虚假陈述的内容形式上属于处罚决定书认定的重大事件类别，被告依然可以拿"股价没有明显反应"来抗辩，法院必须审查。路径一"处罚即定案"的空间，被压缩到了很小的范围。

新旧规则在一道门前汇合成一条路

需要提醒的是：新规只适用于新规施行后受理的案件，此前已经生效的判决不会因此被推翻，顺灏案、界龙实业案本身的结论都没有改变。新规改变的是以后的案子该怎么审。

五、这对你意味着什么

如果你是正在考虑起诉的投资者：不要只看"公司有没有被处罚"，还要问一句——处罚认定的这个违法事实，占公司业绩的比例有多大？处罚消息出来前后，股价、成交量有没有明显反应？如果答案都是"很小、没有"，即便有处罚决定书，也不能保证一定能赢。评估案子胜算时，重大性是必须迈过的第一道坎，不是走个过场。

如果你是承办这类案件的律师：新规施行后受理的案件，重大性举证责任已经明确落在原告一方需要初步证明、被告可以反驳的结构上（新规第十条）。庭前就要准备好揭露日前后的股价、成交量比对数据，而不是等开庭时被动应对被告的"重大性抗辩"。界龙实业案里法院采用的持股比例、涉案金额占比、股价走势与大盘对比这几项分析路径，是目前能看到的、法院最常用的实质审查工具，值得在证据准备阶段对照自查。

写在最后

这是"重大性争议"系列的第一篇。

后面几篇，我们会继续深入裁判文书数据库，拆解几个更具体的问题：法院到底怎么审查"重大性"这个问题——最高人民法院有一份判决，把同一家公司两份年报的重大性下了完全不同的结论；最高法院内部对这道题的态度，是否也和上海高院一样存在分歧；新规施行之后，还有哪些名义上"独立审查"、实际上仍在"从重认定"的路径没有被真正堵上。

证券索赔案子里，重大性从来不是走过场的一步。搞清楚它怎么被认定，往往比算清楚能赔多少钱更重要。

【裁判文书索引】

裁判文书均取自中国裁判文书数据库。同一虚假陈述行为通常由多名投资者分别起诉，本文选择具有方法代表性的判决进行分析，其余批量案件说理与此基本一致，不再逐一列出。

【法律依据】《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第二条、第十条；《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）第十七条（旧规则，已被前述新规定取代）。

【免责与提示】本文仅作裁判规则研究与法律常识普及。文中所引判决均形成于新规施行之前，适用的是彼时有效的旧司法解释，不代表新规施行后同类案件必然获得相同结果；重大性是否成立、能否获得赔偿及赔偿数额，应以个案证据和人民法院裁判为准，本文不构成对任何案件结果的预测或承诺，也不构成具体法律意见或投资建议。